中行加盟做市商 利率互换被激活

　　这会像水银泻地一般引发市场的连锁反应，由此提高利率市场化程度，进而影响收益率曲线

　　本刊记者 陈为/文

　　近日货币信息网公布，中国银行和国家开发银行开始在银行间债券市场提供人民币利率互换双边报价，报价将在彭博资讯系统(Bloomberg)进行。

　　这是中国推出利率互换交易以来首次由

　　“如今有越来越多的机构对利率互换感兴趣，今年6月份整个市场交易量名义本金总额76亿元，有1/3以上是我们做的。”国开行资金交易室副总经理戎志平告诉《证券市场周刊》。

　　利率互换又称利率掉期，一般指同种货币不同利率产品之间的互换交易，不伴随本金的交换，主要用于规避利率风险或投机风险。利率掉期分固定利率和浮动利率间的互换或浮动利率与浮动利率间的互换，固定利率之间不存在互换。

　　实际上，这一创新会像水银泻地一般引发市场的连锁反应,由此提高整个市场的利率市场化程度，进而影响金融市场收益率曲线。

　　比如,利率互换的浮动利率基准从最具有代表性的7天期回购利率起步,自然很容易通过外推技术和平价关系得到较长期限(如3个月)的固定利率支付价格。而当更多的市场成员独立交易出这个期限的价格后,经过加权平均处理就可以得到该期限的利率互换基准,有了此基准,又可以衍生出更长期限的价格。但这些均得依靠市场交投活跃。 利率互换报价活跃市场

　　然而，中国货币网数据显示，2月10日到3月31日期间，人民币利率互换的名义本金总额为95.1亿元；而之后利率互换成交稀少，4月份只有一笔5亿元规模本金以一年定存为参考利率的利率互换成交，5月份没有交易。

　　“交易不活跃的原因很多，包括市场主体单一和需求单一等。但是，一个重要原因是少了做市商承担报价义务，由此导致机构难以寻找交易对手，市场效率低下。”中银国际债券分析师陈琦说。

　　全国银行间同业拆借中心陈立峰告诉记者，4月底市场有了新的变化，国开行开始尝试提供利率互换报价服务了。但是，机构仍十分谨慎，他们对国开行的报价效率不甚满意。 真正的转机出现在5月底，中行也开始提供利率互换，这下子有了两个竞争性的报价商，市场从此开始活跃起来。

　　目前，中国银行提供的双边报价包括3月期至10年期的连续报价，国开行提供的双边报价包括1月期至10年期的连续报价，它们报的参考利率都是基于银行间7天回购利率。这是一个已经市场化的利率。

　　“它们之所以能提供双边报价，是因为这两家银行都有雄厚资金，都有多样化的基于7天回购利率为基础的资产和负债，它们这才敢于从客户手中接过大量利率不匹配的头寸，做到既支付固定利息又可以支付浮动利息，坐享买卖价间的无风险利差收益。”陈立峰表示。

　　“仔细分析国家开发银行和中国银行的报价发现，两者之间的差距并不算大，而且双方报出的双边价差基本控制在10-20个基点之间，没有市场想象的那样大，这说明只要有真实需求，是可以在两家机构的报价基础上连续成交的。”中信证券债券销售与交易部的裴晓明认为。

　　那么，究竟是哪些机构与报价商开展交易创造了6月份巨大的以7天回购利率为基准的利率互换交易量呢(预计占利率互换市场的70%以上)？它们动机何在？ 套利时机凸现

　　陈立峰介绍，它们主要是银行间市场成员，拥有以7天回购利率为基准的资产或者是负债。它们瞄准市场发展初期报价商为吸引机构而报出的较高水平互换利率的机会进行套利。

　　比如，机构买入7天回购利率为基准的浮动利率债券，比如5年期限的国开行0602，它发行时的点差为48，然后与国开行做一个5年期限浮动利率换入固定利率的交易。这样投资者在互换交易的每个结算日，将浮动利率债券所产生的7天回购利率的现金流支付出去，留下48个BP的利差，同时，从对手方收到每年3.14%的固定利率。这样，投资者就将通过利率互换交易，构建出一个5年期限年收益率为3.14%+0.48%=3.62%的固定现金流。这一收益率，要远高于当前银行间市场5年期金融债3.35%左右的二级市场收益率水平。

　　套利机会存在的一个原因是市场不太成熟有效，而目前该类浮息债发行价格严重低估，但随着套利类金融机构不断地买入以7天回购利率为基准的浮动利率债券进行互换套利，已经深度下跌的浮动债利差有可能逐步回落下来。而且单边需求增长上来之后，利率互换的报价方也将逐步把互换率报价降下来。这样利率互换市场和现券市场之间的套利空间将会在供求关系的影响下逐步缩小。

　　另一个套利机会的例子是：假如机构买入以7天回购为基准利率的浮动利率债券，如5年期限的国开行0608，然后把浮动利率换给中行，剩下利差70个基点，这样机构获得的收益为利差加上互换利率=70个基点+3.16%=3.86%，比目前5年期限的金融债的3.4%收益率高46个基点。 “机构还可利用拥有的7天回购利率资产与我们开展利率互换实现套利，当然这都是有风险的，”戎志平谈道，“若市场流动性出现问题，不敢保证交易能够实现，因此机构不要看到互换利率和债券收益率水平之间的利差就做。” 利率互换市场期待成熟

　　在双边报价商的促动下，利率互换市场虽有所激活，但由于市场主体、利率体系、制度建设等各方面的原因，市场还没有到真正活跃的时候。

　　如目前报价商未提供以一年定存为参考利率的利率互换价格。“因为一年定存利率是管制的，不是交易出来的利率，因此我们无法给出准确定价。”戎志平说。

　　“实际上我们需要的正是一年定存为参考利率的利率互换报价，”中信银行资金交易部负责人告诉本刊，“因为客户当中很少拥有7天回购利率为基准的资产或者是负债，目前基本都是存贷款客户与我们做利率互换，而我们由于难以找到对手平盘，所以给客户报出的互换价格不优惠，这在一定程度上遏止了客户的交易热情。”

　　“这个硬伤不解决，就注定利率互换市场是蹩足，无法有效建立货币市场和信贷市场之间的价格联系。”他认为。

　　再如目前业务仍主要只有银行类金融机构参与，除了中国人寿和中国人保在近期被保监会批准试点开展利率互换业务外，其他金融机构目前都还处于利率互换市场之外。

　　“我们渴望能够早日参与利率互换市场，前期都已经和国开行探讨过互换利差的套利，但是证监会方面仍没有表态。”中信证券的裴晓明说。

　　一基金公司投资总监也告诉《证券市场周刊》，目前公司手中持有大量的作为7天回购为基准的浮动利率债券，由于债市行情不好，已经出现了浮亏损失，急切希望通过报价商实现套利以避免这种现象。

　　而事实上，证券公司和基金公司的参与，将大大促进市场的活跃度，使利率互换价格在更合理的供需平衡点达到均衡。