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刘俊每日经济新闻[2005-12-29]
临近年底，中石化喜获百亿红包，虽然中石化旗下的公司昨天表现平淡，跌幅最大的石炼化下跌了1.32%。但光大证券分析师裘孝锋认为，中央财政补贴对中石化整合子公司的进程和方式将产生重大影响。如果在中石化股改之前做整合，对于四大核心子公司的现金溢价收购的可能性很大。
核心资产或冷门股将成首选
据悉，中石化将拿到超过65亿的现金，而今年10月份中石化已经发行100亿短期融资券，加上中石化持有的近150亿元的货币资金，超过300亿元的资金为中石化的回购战略打足了底气。裘孝锋表示，在历史上，中石化对于下属子公司的整合沿着两条线，一条是沿着国内的非核心资产，如湖北兴化、中国凤凰等，采用的是净壳转让的方式，另一条是沿着H股核心资产的路线，相继私有化燕山石化和镇海炼化。而从目前来看，在H股的上市子公司的整合基本将告一段落，下一个整合的焦点应该是在A股上市的核心资产，只有那些核心资产，中石化才会考虑采用现金收购和换股的方式来处理，那些非核心资产就可能是等着净壳转让。
在A股上市的子公司里面，归属于中石化核心资产一类的上市子公司如下：齐鲁石化、扬子石化、中原油气和上海石化；不属于核心资产的是石炼化、石油大明、武汉石油、泰山石油。其中石炼化的归属是否合适需要再考虑，上海石化属于核心资产，但是考虑到它的特殊性，有可能会跟齐鲁、扬子和中原油气有所区别。另外，之所以不把仪征化纤放入上述两类，一是由于它股权的特殊性，中信持有18％的股权，另一方面产业链跟中石化差别比较大，并且盈利能力较差。
不过，华西证券分析师张奇则认为，目前市场普遍认为，中石化私有化首选对象是齐鲁石化、扬子石化、中原油气和上海石化，目前这些个股的涨幅也很大，但从另一方面考虑，中石化也可能先从市场关注度低的公司入手，毕竟，冷门公司的回购价格要低一点，他说，投资者完全可以按这条思路去选股。
操盘策略：在企业价值下方操作
裘孝锋表示，收购股价很大程度上取决于流通股东和中石化之间的价格博弈。在中石油私有化以后，市场对中石化整合的预期日益强烈，导致目前上述公司的股价出现大涨。因此参与这种游戏的风险很大。最好的操作方式是在设定的企业价值下方操作。
他认为，确定收购价格首先要得出企业的合理价值。企业的合理价值应该等于正常化利润、新的投资机会和效率改进三者之和。他最终给出的上海石化、扬子石化、中原油气和齐鲁石化的企业价值为3.8元、11元、8.5元和6.5元。按照我国要约收购价格可以确定的一个下限是公告日前三十个交易日每日加权平均价格的算术平均值的百分之九十。至于上限的话，可以取半年内的最高价或者一年内的最高价或者可以参考中石油收购国内上市子公司的溢价基础，在最近三十交易日的收盘价基础上再考虑15%的溢价用来作为收购价格的预测。
预计上海石化、扬子石化、中原油气和齐鲁石化的预期收购价格区间为3.5~4元、10~11.5元、8~9元和6.5~7.5元。
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