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来源：中国证券报
近几个交易日以来，债券市场表现平淡。交易所国债指数连续三日涨幅都在0．1％以下，成交量则在百万手左右。平淡的背后是市场面临着两难抉择，一方面，央行前期表现以及市场状况对债市形成利好；而另一方面，市场对未来央行政策的担心又形成利空。这种状况造成了机构对债券的观望心态。
两次关键的调整
从2004年11月下旬开始，债券市场节节走高，交易所国债指数从95．55涨至昨日的100．03，涨幅达5％。然而，期间有两次关键的调整不容忽视，时间分别是2004年12月底和2005年3月初。
第一次调整适逢年末这一债市的季节性繁荣期。市场人士告诉记者说，一般而言，从年末到年初，债市总有一波行情。直接原因是资金推动，另外就是市场共同的预期，因为历史的成功经验会反过来影响投资机构的投资行为，促使资金参与。这种行情在2003一利率为4．4％，创下新低，引发市场连续大涨后的回归性调整。紧接着因2月份宏观数据出台，市场对升息的预期减弱，带动债市又一轮上扬。而央行下调超额存款准备金利率63个BP、公开市场操作力度衰减的举措明显使得债市上扬步伐加快，推动交易所国债指数突破100元。
尽管背景不同，但性质都是利好，并且两次调整还有一个共同点--均出现了交易量的堆积，第一次调整期间，交易所国债的平均成交量在200万手左右，第二次调整则在190万手左右，这在2004年以来都是较高水平。那么现在债市究竟是第二次调整后上扬阶段的延续?还是第三次调整，只是方向相反?还是在两者之间等待?
债市在两个方向上的抉择
债市这一阶段性的强势表现让相应的投资机构获益颇丰。然而，由于债券价格高企，收益率在低位运行，机构继续投资国债的热情肯定有所减弱了。特别是两大政策的预期让投资机构更加谨慎了。
首先，CPI压力依然较大，升息可能性又再次加大。这来自于四个方面，一是CPI统计口径的缺陷掩盖了真实的通胀水平，社会实际感受的压力要比数据表面大的多。二是2004年中间环节的涨价被压制，到了2005年将有所宣泄，突出表现就是煤价促成电价的上调。三是新增一些涨价因素，铁矿石、油价这些原材料、能源价格的大幅上涨通过国际贸易输入到了国内。最后是固定资产存在反弹的迹象。1-2月份，城镇固定资产投资累计完成4222亿元，比去年同期增长24．5％，考虑到基数较大，增长率依然较高。更重要的是，施工项目38676个，计划总投资69868亿元，随时反弹的可能性很大。市场人士相信，2月份CPI数据尽管处在央行调控领域内，但后面的压力甚大。
另外就是对存款准备金率上调的担心。在通过下调超额存款准备金利率疏导货币政策传导机制后，市场预期上调存款准备金利率1到极大影响，实际上，2003年以来债市的两次大跌都是因流动性受到突然控制而导致的。
机构的观望心态
市场各方都表示出谨慎的心态。持券的机构并不急于脱手获利，持币的机构也不急于抢券进场。某保险机构债券交易人士认为，升息、上调存款准备金利率的预期尽管．出现了，但还需要进一步确立，如果抛了，万一预期落空怎么办?最后还得花高价买券。中国银行的相关人士说：现在的状况对债市短期投机性的资金有较大影响，他们很多做利差交易，对政策更加敏感，观望的心态更重。而一位银行债券交易人士则表示，银行充裕的资金需要投放，尽管收益率持续走低，但总比超额准备金利率高；当然现在的投资力度会放松，不像在年初那样加码买。总体来说，还需要继续观察、等待。（实习记者陈继先）
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