经济异常下的宏观调控：央行货币政策鞭长莫及

　　□中国社会科学院金融研究所 彭兴韵/文

　　2004年前两个月的投资增长率达到了53%，新开工项目同比增长了105.6%，这些数据足以让企望中国经济平稳增长的国人如坐针毡。投资的高速增长受到了货币供应与银行信贷快速增长的推波助澜。

　　依笔者之见，当前的投资膨胀与货币和信贷高增长，可以说是经济市场化程度达到相当高的水平之后出现的一次“异常”现象：经济中出现了新发明、新发现、新产业、新兴市场等新的投资机会时，人们便会产生新的预期收益，从而积极地举债以把握新的盈利机会；当预期新事物层出不穷，同时资金供给又较为宽松时，借款者为追求新的盈利机会便会产生“过度负债”。

　　无疑，2003年初以来中国的宏观经济正具备这样的特征。但是，中国目前的“异常”现象是建立在直接融资市场不发达，对银行信贷的间接融资高度依赖之上的，这会加大金融的脆弱性，隐藏着极高的金融风险。因为当资金借贷双方都注意到“过度负债”时，借款者最后就不得不采取措施出售资产，或减少借款，从而导致信用收缩，物价开始下跌，企业的净资产减少，收益下降，并进一步使破产企业增多，失业增加；面对这样的打击，人们就会对经济前景丧失信心，投资意愿下降，金融市场出现混乱局面，接着便是银行接连倒闭，爆发金融危机。中国对此不能等闲视之。当前投资、货币供给与银行信贷的高增长所带来的商业银行不良资产率的下降，可能只是非常短暂的。投资与信贷的快速增长，也许只不过是新一轮银行不良资产聚积的过程，我们现在为银行业实现“双降”的“成就”的欢呼，可能会被日后更不堪重负的不良债权的痛苦所湮灭。

　　央行货币政策鞭长莫及

　　面对“经济异常”，央行最先做出了积极的回应。继2003年9月将法定存款准备金比率从原来的6%提高到7%之后，3月24日央行再次调整法定准备金比率，实行差别准备金制度。同时，央行还向上浮动了中央银行对商业银行再贷款和再贴现的利率，旨在抑制商业银行从央行获取资金的意愿，起到紧缩货币供应的效果。

　　但是，单纯依靠央行的货币政策来抑制“经济异常”时期的投资膨胀，对信用独立性不高的央行来说，也算是过于苛求了。

　　第一，2003年以来的非常规性货币政策操作中，调整法定存款准备金比率在央行的货币政策中占有非常突出的地位。2003年9月全面提高法定存款准备金比率之后的半年时间内，又采取了差别性的存款准备金比率政策。采取差别性的准备金比率制度可以说是中国的一个创举。实行差别存款准备金比率制度的主要目的是制约资本充足率不足且资产质量不高的金融机构的贷款盲目扩张，从而起到正向激励的作用。相对于总量控制而言，这种差别性的准备金比率政策不仅可以起到对货币与信贷总量控制的功效，还可以发挥窗口指导的功能，诱导商业银行进一步优化信贷结构。

　　然而，调整法定存款准备金比率政策的效果可能是不理想的。首先，商业银行持有大量的超额准备金，这可能会冲销提高法定准备金比率的紧缩效果。其次，货币市场便利了资金在各商业银行之间的流动。1997年以来，在中国的货币市场上，国有商业银行一直是资金的净融出者，而其它中小商业银行一直是资金融入者。因此，被征收了较高法定存款准备金比率的商业银行依然可以进入货币市场拆入资金，转化为长期信贷资产，从而实现资产扩张的目的。就总量控制而言，全社会商业银行体系的总准备金率可能是控制信贷总量的一个更为关键的变量。最后，国际游资是资金流动的储水池。国际清算银行的报告显示，2001年第一季度算起，中国银行业连续五个季度从海外抽回了230亿美元的存款；在抽回存款的同时，中国银行业从海外的借款也在不断增加。虽然这相对于国内近3万亿元的人民币信贷增长而言并不是一个过于庞大的数字，但它无疑向货币当局宣示，国内紧缩货币政策的效果将会在相当程度上被国际资本的流入冲抵。

　　第二，在去年以来的货币政策操作中，央行一直未使用的一个利器就是调整金融机构存贷款利率。此次央行虽然提高了对商业银行再贷款和再贴现的利率，但由于贷款利率是受管制的，因此，此次的利率政策对投资需求的抑制效果非常有限。与此同时，中国与世界经济一体化日益加深的情况下，央行提高利率又会受到外部因素的制约。实际上，自1995年以来中国的八次降息在相当程度上都是跟随美联储的利率政策而动。由于中国的存款利率与国外存款利率之差已相当大，要提高金融机构存款利率，会导致大量的游资流入中国。另一种可能是，不提高存款利率，而单方面提高贷款利率，以抑制投资需求。但相对于10%以上的中间投入品的价格上涨而言，贷款利率提高一两个百分点，对抑制这些行业的投资需求可能于事无补。因此，未来数月内，即便央行提高法定存贷款利率，但要抑制根植于经济异常的巨大盈利机会背后的投资膨胀而言，其实际的政策效果可能非常小。

　　最后，在实施货币政策时，商业汇票的发展不可忽视。根据央行的统计，2003年企业累计签发商业汇票2.77万亿元，同比增加1.16万亿元，增长72.2%，12月末，已签发的未到期的商业汇票余额为1.28万亿元，同比增加0.54万亿元，增长73.5%。这意味着，2003年至少有2.8万亿元的商品交易不是以现金和活期存款等货币方式结算的。商业汇票的快速增长，对物价水平的潜在影响越来越大，但商业汇票恰恰又不在中央银行的货币供应量控制之列。这样，即便央行提高了法定存款准备金比率和法定存贷款利率，但商业银行依然可以通过银行承兑的方式，向企业提供融资支持。

　　尽管央行面对“经济异常”，做出了积极的反应，但中国目前所采取的货币政策措施的着眼点，只在于从紧控制投资的信贷资金来源，而在抑制经济异常下的强大投资需求，还无所作为。若央行提高商业银行的贷款利率来抑制投资需求，又会遇到国际游资的剧烈冲击。总之，在现行的货币调控机制下，单独依靠央行的力量，实现经济异常下的平稳增长，的确有力不从心之感。我们必须在货币政策之外，寻求多元化的强有力宏观调控手段。

　　需要财政政策的积极参与

　　当人们将目光集中于货币政策的时候，不要忘记了财政政策在宏观调控中的作用。当经济出现结构性的不平衡与局部的过热时，财政政策却可以达到既促进结构调整与总量平衡一石二鸟的目的。

　　1998年我国实行积极财政政策以来，其在扩大内需，促进中国经济及早地走出通货紧缩的困境发挥了重要作用。在中国目前经济结构性失衡时，财政政策同样可以发挥重要作用。具体来说，鉴于目前宏观经济并不是全面过热的总体特征，针对目前部分行业的异常膨胀，可以征收行业投资税，从投资需求的角度来抑制部分行业的过热现象。

　　开征行业投资税有货币政策和金融控制所不可比拟的优势。单纯依靠银行信贷总量控制和窗口指导，很容易产生资金的寻租空间。即便是银监会年初就实行了严查信贷资金流入到过热的五大行业，去年央行又针对房地产信贷风险实施了选择性的货币政策，但这些政策实施不久，就出现了诸如房地产信托等规避这些政策措施的金融创新活动。而针对行业过热开征的投资税，恰好可以避免金融控制中的寻租行为。财政政策应对经济异常的着眼点在于取代资金供给转向抑制投资需求的膨胀。这样，通过货币政策与财政政策从信贷资金供给与投资需求双管齐下，才能较好地控制经济异常下的投资膨胀。