大型国有企业先做“私募手术”再公募上市，还是经过“快速包装”直接公募上市，看去只是方法问题，其实是截然不同的两种改革思路

　　舒立/文

　　今年年初媒体相继传出中国银行纽约分行受罚、开平分行资金被窃、总行前行长王雪冰受审查等一系列事情，在资本市场上的直接冲击正是香港中银集团计划中的年内上市。于是就有了中行现行长刘明康、香港中银集团总裁刘金宝的各种解释。分析家都看懂了：香港中银还是想上市，而且是按原来的时间表上市。

　　上市当今在中国国有企业是一种时尚，而且是成功的标志。所以，不独香港中银在母公司声誉、资产重大受损时仍顽强地加速上市步伐，甚至仅仅处于重组准备期的中国电信、中国电力工业总公司之各个可能分拆部分(准公司)，也已经处在投资银行们虎视眈眈的包围之中。中国已经加入WTO，各个主要行业的大型国有企业重组都在进行，而所谓“重组”几乎是在第一时间指向“包装上市”。

　　我们想说，匆匆忙忙、顶风上市究竟是不是最好的选择？有了那么多教训和阴影之后，可不可以重新检讨一下大型国有企业“上市=改制”的战略思维？大型国有企业重组改革还有什么更佳路径？

　　我们建议，大型国有企业上市应当放缓，必要时可以暂时叫停。在国有企业朝向上市的重组改制中应当增加一个环节，就是先期以私募方式引进国外战略投资者或是国内大型民营资本。这种股权结构的根本性更动(而非象征性地改成“股份制公司”)，可以成为上市必经的“器官移植手术”。这是为了国企改革真正的、长远的成功。

　　长期以来，中国大型国有企业改革遇有这样那样的现实障碍，主要是政府体制和意识形态方面的障碍。因为障碍很难克服，改革又势在必行，所以各种市场的、企业经理人的、政府开明官员的力量就通过交互作用闯出一条道路，通过上市来促进改革又促进企业发展。所谓“上市=改制”的渐进改革战略即由此而来。这种战略在过去十多年中曾经发挥了非常积极的重大作用，例如中国移动1997年上市，在国内外引起极大震动，不仅融回大笔资金，更成了中国电信行业改革开放的重大开拓性举措。众多国有企业通过改制走上资本市场，无论在治理结构、经营管理还是信息透明度方面都今非昔比。

　　然而，历史已经走入新世纪。站在新的起点上检讨往昔的战略，应当承认单纯藉上市促改革、促改制，所取得的进步还是很有限的，距改革成功的标准差得太远。特别是如果上市匆匆，过分追求市场的“窗口机会”而非重组力度，上市往往成为有意无意的圈钱活动，企业拿到钱又走回老路，所谓脱胎换骨、洗心革面都只能是空话。这是因为资本市场具有信息不对称的特点，不成熟的国内资本市场，遥远的海外资本市场，更会使这种不对称加倍放大，从而大大降低市场对企业的实际约束力。事实还表明，当大量国有企业集中于同一市场，而且名义或事实上不流通的国有股占大头的时候，资本市场的约束力更会大大降低，不仅不是企业国有企业改革自强的最佳外部环境，而且很容易培养投机心理。

　　当前的国有企业改革环境与前些年比已经发生了很大的变化。特别是中国加入WTO组织和民营经济地位的确定，大大减少了改革的观念阻力。在新形势下重新考虑国企改制的战略，完全可以考虑采用通过私募先行改制的步骤。

　　当年平安保险公司成立，美国摩根士丹利和高盛两公司合计持有10%的股份，有资格参加董事会，有权力查看公司账目，对促进公司的经营治理即有显效。如果现在以私募的办法对一股独大的大型国有企业开刀，售予大型民营资本或是外国战略投资者以更大比例的股份，进而允许其参与管理；经过两三年或更长时间的培育，待时机成熟时再让企业进入公募市场，国家持股进一步大幅度减持，当不失为一种好办法。新的非国有投资者进入可以从根本上影响企业机制，较之先行上市再由券商“一年辅导期”来校正机制要有效得多。当然，整个私募的运作要规范，由国际水准的中介机构协助进行，避免出现盲目“引资”或是“私相授受”的非正常局面。而且，培育中国国内的私募市场会有一个过程。

　　大型国有企业先做“私募手术”再公募上市，还是经过“快速包装”直接公募上市，看去只是方法问题，其实是截然不同的两种改革思路。有鉴于中国国企的现状，我们更倾向于前者。纵使按后一种办法直接重组上市，我们也主张在重组完成后确定一至两年的磨合期，再让企业进入公募市场。中国的国有企业改革有太多艰辛，实在需要更多付出，需要时间来考验改革的诚意。(完)

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