田源：中航油事件之思考 制度约束下的短板效应

　　中国期货业协会会长 田源

　　点评：“中航油”事件的出现绝非偶然，该事件凸现了中国企业参与国际竞争的制度“短板”，从侧面反映了中国社会整体风险意识不足的隐忧。本文从期货视角来探询“中航油”事件发生的深层原因，揭示出中国企业参与国际竞争的制度性不足。文章明确提出，加速发展以期货市场为核心的中国风险管理体系建设，强化社会风险教育，是提高中国企业国 际竞争力的必由之路。

　　中国航油(新加坡)股份有限公司(以下简称中航油)因参与石油期货交易巨亏5.5亿美元,爆炸性新闻迅速传遍中华大地，成为各财经报刊的头版头条，也触发了社会民众对国有资产管理及风险控制的深刻反思，“中航油事件”堪称中国的“巴林事件”。

　　若中航油公司因经营不善亏损45亿，可能不会引发公众如此广泛的关注，市场焦点集中在中航油参与期货投机造成巨损，这对国人的心理冲击特别大。期货，我们不得不说的话题……。

　　作为中国期货人，1997年“株冶事件”历历在目，中国企业第一次跨出国门参与国际期市套保，但留给我们的是14亿元的深刻教训，导致中国期货市场的发展停滞，甚至引发中国是否需要期货的市场争论。时隔7年，“中航油事件”再现旧日噩梦，回想过去1年来全球商品牛市期间中国企业在国际期货市场的屡屡受挫……，我们不禁要问：为什么受伤的总是中国？“中航油事件”的出现是“偶然”抑或“必然”？

　　“偶然”抑或“必然”？

　　从国内媒体报道来看，绝大多数人都认为“中航油事件”只是个别案例，是国际资本逼仓中国的结果，我们也确实发现“中航油事件”有很多蹊跷，头寸处置与国际油价剧烈变化在时间与价格上有着太多巧合；还有人认为“中航油事件”的出现主要原因是风险监管制度不足，未能约束陈久霖本人的性格，也属于偶然；另外有人认为中航油应认真做现货贸易，不应该做期货，国家管理出现差错……。

　　而我们认为“中航油事件”的出现是必然的。

　　如果将中国企业的国际竞争力看作一桶水，其实际水平的高低仅取决于组成木桶的众多木板中最短的一块，这也就是我们习惯称呼的“短板效应”。在业务管理、人力资源管理、风险管理等很多方面，“中航油事件”总体表现不错，但恰恰在风险管理制度方面存在致命“短板”，企业因此饮恨狮城。我们在广泛分析近年中国企业参与国际竞争后，惊讶的发现中航油公司风险管理不足的问题普遍存在于中国企业内部，也就是说风险制度“短板”普遍存在于中国企业。

　　类似中航油的中国企业跨出国门，迫于国际竞争压力参与国际期市套保，但自身条件又不完全具备，尤其是相关人员风险意识淡薄，风险“短板”很可能导致风险事件的出现，假定我们的判断逻辑上是正确的，那么“中航油事件”的出现就是必然的。

　　参与期货保值是国际竞争的必须选择

　　首先，我们需要了解为什么中航油要参与国际期货交易，这需要从期货市场的起源与发展历程来说。

　　期货市场是市场化经济发展高级阶段的必然产物，是社会风险平衡机制的重要组成部分，社会对期货市场的需求不以人的意识为转移。随着中国经济市场化进程的加快，国内企业开始大量参与期货市场的套期保值，以规避市场风险，中国经济的市场化基本伴随着中国期货市场的成长。

　　2001年中国正式加入WTO，进出口贸易激增，中国全面融入世界，我们直面国际竞争，漠然间我们发现国际竞争的激烈程度与复杂程度远远超过国内市场，企业除了生产、销售之外，还要考虑国际汇兑损益、地域风俗文化等诸多问题。如2002-2004年的美元汇率大幅贬值，欧元区大型出口企业深受其害，德国大众集团仅汇兑损失就达到数亿欧元，欧元上升导致出口成本大幅上扬，业务拓展全面萎缩，大众公司被迫进行战略调整。鉴于系统性风险巨大，企业参与国际竞争就必须运用期货市场规避风险，使企业能更加集中精力于生产与销售。西方经济发达国家的企业如此，中国企业当然也不例外。

　　参与期货保值是国际惯例，不保值则意味着风险完全暴露，在实际竞争中很容易被淘汰，国际市场环境迫使中国企业寻求期货市场，虽然国家限制期货外盘代理，但仍然批准了数十家大型国企有限度参与国际期市套保，中航油企业正是其中的一家。所以，中国企业参与期货保值是国际竞争的必然，主要目的是回避市场风险，我们认为中航油公司参与期货交易的初衷可能也在于此。

　　“中航油事件”引发了国内舆论的激烈争论，部分民众将责任归咎于期货市场本身，认为国家应禁止相关企业参与期货交易，国家有关部门在回应媒体采访时也表示将来可能会加强对国内企业参与期货投资的监察，对此我们表示担忧。如上文所述，期货保值是中国企业参与国际竞争的必然选择，中航油之错并不在期货本身，而是在中航油在期货保值过程中抛弃了自己的初衷与原则，大规模投机期权造成巨亏，我们绝不能将投机损失与期货保值等同看待。1万亿美元的进出口规模，急剧动荡的国际市场都需要期货保值，痛定思痛，我们需要的是吸取教训，但不能“因噎废食”。

　　既然中航油公司参与期货是为回避风险，为什么最终却演化成过度投机呢？

　　社会风险意识不足是“中航油事件”出现的根本原因

　　我们决定参与国际期市套保，但并不知道该如何去做？跨出国门时才发现自己原来两手空空，既没有相应的投资理念、也没有合适的本土专业咨询机构、更加找不到合适的专业人才！长期低风险运营环境下的中国社会风险意识普遍不足，“中航油事件”的过程充分暴露了各环节管理人员的风险意识淡薄，这才是问题出现的根本原因。

　　1、不完全的竞争环境使企业管理层风险意识淡薄

　　与中国经济发育程度相比较，中国市场的竞争环境也较单纯，企业参与竞争主要体现在行业内部，很少顾虑社会环境变化对企业的影响，更不提国际金融对中国的影响。企业向来关注生产经营本身，系统风险全部交给政府。事实上每当出现系统性金融风险，只要企业集体高呼，国家也总会挺身而出，帮助企业度过难关。如2003-2004年的“电荒”，中国煤、电企业有关电煤定价先后在长沙、福州多次开会协调，都无疾而终，奇怪的是企业并不关注价格确定的流程，而是寻求国家发改委的政策支持。中国市场环境使企业对经营风险不很敏感，尤其是国营垄断行业，长期以往，企业逐渐丧失了对系统性风险的防御能力，相关企业管理层也养成淡薄的风险意识。

　　中国企业跨出国门，直面国际竞争，在缺乏全面风险管理环境下成长的中国企业很难适应新的竞争环境，企业管理层始终缺乏全面的风险管理意识，给企业发展留下隐患。面临巨大的国际竞争压力，企业要全面考虑方方面面的风险管理，而我们的经验却远远不足，即使我们很认真去学习，但短期内很难如愿。

　　中航油事件发生之后，很多人认为公司风险制度不足。其实，由安永会计师事务所制定了中航油《风险管理手册》，无论是风险控制流程设置，还是风险管理委员会的人员设置，我们都可称之完备，事实上在期货头寸处理过程中，中航油确实按照风险流程在做，遗憾的是越做越错，但要说风险管理制度不足缺乏有效依据。问题的关键是有效的风险管理体系必须由具备高度风险意识的管理人员来执行，而陈久霖本人并不具备这种素质。据《财经》报道，陈久霖本人始终认为自己没有违背风险管理规定，“亏损是指实际亏损，不是账面亏损，我们当时只是账面亏损。”风险意识淡薄如此，我们啼笑皆非。

　　2、政府过度承揽风险弱化了社会民众的风险意识

　　改革开放20年，是计划经济向市场经济转变的20年。在中国经济市场化发育的过程中，国家处于稳定社会需求，对系统性风险大包大揽，使国内市场长期处于低风险运营状态。如此环境下成长的中国社会民众普遍存在风险意识不足。

　　国内证券市场，投资者乐于追涨杀跌，整体投资理念不很成熟，市场对资金与政策过分依赖，可谓“放之则生收之则死”，每当股指大幅下挫都会引发社会恐慌，因为国内投资者缺乏风险承担能力，股指只许涨不许跌，国家监管部门疲于应付。社会民众以防范社会动荡为借口，强烈要求政府救市，报刊舆论跟风炒作，事实上政府最终每每被迫出面托市。从表面看来是政府保护了投资者，维护了社会稳定，但实际上政府行为养育了一批缺乏风险意识的投资者，误导了投资理念的形成。

　　政府承揽社会风险，但风险本身并没有消除，只是转移到政府手中而已，一方面政府苦不堪言，另一方面社会民众越发的缺乏风险意识，是一个恶性循环，社会风险预防体系被严重扭曲。与风险管理制度的条条框框相比，社会风险意识不足的危害性更大，中航油事件就是典型案例，在亏损一再扩大的情形下，最终抉择加码。陈久霖本人在事后也表示只需再融资2.5亿美元就可以度过难关挽回损失，这才是致命之伤。

　　“中航油事件”之后，国内舆论谴责国际资本的不道德，纷纷猜测政府会否示意中石油、中石化接手“中航油”，与以往一样希望政府再度出面收拾残局。从“中航油”事件的产生、发展、处理、讨论的整个过程来看，无论是企业管理人、风险监管人、社会媒体、社会民众都表露出风险意识的不足，缺乏社会风险教育。

　　我们并不缺乏风险管理制度，我们最缺乏的恰恰是基本的风险意识，这绝非天生而得，是在不断的社会摸索中磨练出来的，但国内日常环境缺乏此类风险教育来锻炼我们。缺乏风险意识的中国企业一旦走出国门，即使有很完美的规章制度，聘请了很好的投资顾问，但深层的风险意识薄弱问题并未能解决，市场经营潜伏着巨大危机，倘若企业内控制度稍有疏忽，“中航油事件”就很难避免了。

　　3、加强国内金融风险教育意义重大

　　最令人担忧的是，10年来中国始终坚持人民币与美圆汇率挂钩，使国内企业获得相对稳定的金融环境，有力促进了中国经济的发展，但实际上也造成国内企业对汇率、利率的极不敏感。2006年中国将开放资本市场，人民币汇率政策不可避免的遭受巨大冲击，但很显然我们并没有做好相应的准备，一旦汇率管制放开，缺乏金融风险意识的中国企业根本无法适应市场变化，而打开的国门就不会再度关上，对未来我们忧心重重。

　　期货市场是社会风险管理市场的核心，具有良好的风险预警与风险管理职能，发展中国期货市场非常有利于社会风险平衡体系的建设。但长期以来，政府始终抑制国内期货市场的发展，社会风险管理机制也就无法完善，不利于提高社会民众的风险教育。

　　2001年中国政府明确指出市场化的中国经济发展方向，稳步推动国内商品期货市场的发展，经历了3年的恢复性发展，目前已有大批企业参与期货套保，作为中国期货人，我们能够切身体会到社会风险意识的增加，对此感到欢欣鼓舞。

　　缺乏有效的风险管理手段是中国企业的先天不足

　　中国企业参与期货风险管理，但去哪里做？如何做？我们仍然心中无数。长期的政策抑制使国内期货市场发育不完全，中国缺乏国际性的商品定价中心、缺乏金融期货对冲、缺乏专业咨询机构、缺乏专业人才积累，总之我们准备不足，未能对中国期货跨出国门提供足够的支持。那么，中国企业参与国际期货保值就很难找到有效的风险管理手段，这是我们的先天不足。

　　1、国际商品定价权的缺失

　　从国际期货市场布局来看，全部集中在经济发达国家，这也从侧面印证了期货市场是市场化经济发展高级阶段必然产物的判断。目前，全球主要国际期货交易场所均设在欧美，交易规则倾向于本地区的交易习惯，欧美各国的企业自然占据了明显的竞争优势，这也就是我们统称所说的话语权。

　　全球经济一体化，中国以“世界工厂”屹立于远东，目前中国已成为全球最大的黑色金属、有色金属、农产品、能源的生产与消费国之一，在全球新增资源消费比例上更是占据着50%以上的份额，“中国因素”成为全球商品价格的风向标。庞大的现货基础能够支撑中国商品期货市场的进一步发展，但现行国家法律明确隔断了国内外期货市场间的联系，限制国际资本参与国内期货交易，国内期货交易所自然就无法建设成国际定价中心。

　　缺乏我们自己的国际商品定价中心，中国有色金属企业只能在伦敦金属交易所(LME)定价，农产品定价也取决于CBOT市场，商品定价权的丧失加大了国内企业参与期货保值的难度。我们必须按照西方思维与贸易习惯来参与交易，只能被动的适应其他国家的交易规则，实际效果自然受到限制，国内企业在与国际同行的竞争中处于相对劣势。

　　2、缺失国内专业机构的支持

　　中国企业参与国际期货交易，却得不到国内相关专业期货公司的支持。

　　国家严格限制外盘代理，中国期货经纪公司只能长期局限在国内市场。中国企业参与国际套期保值只能借助外资投行的渠道，这样商业机密就完全暴露在国际资本的眼皮底下，交易过程中很容易陷入被动，尤其是对掌握垄断经营权的大型国企来说，更可能带来国家安全风险。

　　“中航油”进行期权交易的渠道，选择包括日本三井银行、法国兴业银行、英国巴克莱银行、新加坡发展银行和澳大利亚麦戈利银行在内的国际知名投行，上述公司既是交易通道，其实也是中航油的交易对手，虽然我们无法证实“金融陷阱”的存在，但中航油以5200万桶的交易对各大投行而言是没有商业秘密的，2004年10月26日中航油砍仓认赔，国际油价应声狂跌，两者之间的时间对应实在太完美。

　　此外，中国期货行业长期发展低迷，期货经纪公司规模小，从业人员少，人才储备不足，精通国际交易规则的更是寥寥无几。中国企业参与国际期货交易，很难在国内寻找到合适的专业人士，无论是投资策划、还是交易渠道与操作人员，国内期货公司都无法提供足够的支持。中航油参与期权交易的10位交易员，分别来自澳大利亚、日本、韩国等，理论上中国企业的核心机密应由本土人士掌握，聘用外籍专家对中航油而言是不得已而为之。

　　缺乏国内专业化期货公司的支持，缺乏中国本土期货人才的服务，再加上风险管理意识的不足，我们怎能保证我们自己的安全呢？

　　3、缺乏风险管理覆盖度

　　铜(资讯 论坛)、铝(资讯 论坛)、大豆(资讯 论坛)、小麦(资讯 论坛)等中国商贸企业比较幸运，他们可以通过国际、国内期市保值来锁定利润，但国内仅有三家期货交易所，不足10个期货交易品种，绝大部分国际贸易企业根本无法在国内市场进行风险规避，国内市场的风险管理覆盖度太低，尤其是金融市场。

　　我们关注到2003-2004年文莱、新加坡、美国先后推出或准备推出中国股指期货、相关中国股指、人民币汇率期货，其目标直指国内资本市场，而中国的金融期货市场却是一片空白。2006年中国开放资本市场，大量国际资本进入国内，我们可以设想，国内的证券公司、保险公司、商业银行、基金公司没有相关金融衍生工具来对冲交易风险，而外资投行进入中国，同时拥有境外的风险对冲工具，市场竞争的结果不言自明，对此我们必须高度警觉。

　　从国际期货发展史来看，国际期货交易品种与国家主权间并没有必然的对应，日本作为全球第二大经济国家，日经指数是其主要股票指数，但日经指数期货却被新加坡抢先设立并成为最主要交易市场。同样，97亚洲金融危机时期的索罗斯参与恒指期权交易的地点也选择在新加坡，“巴林银行”也是，中航油也不例外……。中国金融衍生品的竞争将异常激烈，超常规的建设国内期货市场，鼓励金融衍生品市场发展，扩大风险管理覆盖度已迫在眉睫。

　　4、国际化竞争压力催化风险管理矛盾的爆发

　　“中航油事件”的出现并不意外，但5.5亿美元的巨额亏损仍然超乎所有人的想象。

　　2004年一季度中航油卖空石油期权亏损580万美元；2004年6月时，亏损扩大至3000万美元，可惜的是中航油并没有采取断臂措施避免更大损失，而是不断展期，导致亏损急剧扩大。从事后中航油总裁陈久霖的解释来看，主要是中航油连续数年业绩高增长，是新加坡中国“蓝筹股”的龙头，具有旗舰形象，铤而走险的参与高风险的期权交易是迫于经营压力，后期寄希望挽回损失而不断加码.

　　中航油公司是具有垄断优势的国营企业，按理说企业经营不足为忧，但中航油超速建设中国第四大石油公司的期望，给企业施加了太大的压力，大规模参与期权交易从侧面反映了其浮躁的心态，压力过大加速了矛盾的爆发。

　　加入WTO的中国经济已全面融入世界，但中国企业并没有做好迎接国际竞争的心理准备。社会风险意识不足、风险管理手段落后、国内期货市场发育不足、专业机构缺失、人才储备不足、公司治理结构不完善等共同构成中国企业参与国际竞争的风险管理“短板”。虽然我们在成本控制、生产效率等方面有着明显的优势，但风险管理“短板”制度性约束了中国企业国际竞争力的提升。

　　“中航油事件”是个案，但是它揭示了中国企业风险管理的制度性缺陷，从另外意义来说，“中航油事件”的出现是必然的。该事件对中国企业的风险管理提出全面“警示”，但我们也不能“讳疾忌医”，只要我们真心面对，加速发展以期货市场为中心的中国风险管理市场的建设，我们完全可以提高国际市场竞争力。

　　健全国内期货市场建设 强化国际竞争的制度支持

　　“中航油事件”暴露了我们的不足，当务之急就是加强国内风险管理体系建设，支持中国企业的国际化扩张。

　　期货市场是社会风险管理机制的核心，担当着风险预警、风险管理的重责，中国应加强国内期货市场的建设，鼓励建立国际期货定价中心、加快金融期货推出、大力培育期货投资机构发展、积极拓展新业务渠道、系统培养优秀人才等方面的工作：

　　1、鼓励国内期货交易所建设国际期货中心

　　建设国际性期货交易中心有利于我们完善风险管理体系，更方便国内企业参与套期保值，凭借中国的经济规模，我们完全有能力做到这一点。

　　但相对国际成熟市场而言，我们仍然处于发展的初级阶段，但中国期货经历了12年的发展，国内期货市场架构初具、行政监管水平明显提高、市场运作日益规范、各经营机构管理能力上升、社会投资理念趋于成熟、各交易品种活跃、期货市场的社会功能得到充分发挥。 目前，大连商品交易所已经成为全球第二大农产品期货交易市场，在国际大豆定价过程中发挥着重要作用；上海期货交易所成为亚洲最大、世界第二的有色金属期货交易中心，我们的成绩有目共睹，在“中国价格”已成国际投资风向标的今天，建设中国的国际商品期货交易中心已势在必行。

　　国家政策应当降低对期货市场的限制，鼓励国内期货交易所按照国际规则继续发展，放开外资参与国内期货交易，这些都将有利于国际期货定价中心的建设。

　　2、加快金融期货的研究与上市

　　金融是社会经济的重中之重，中国经济的庞大规模必将支撑起一个繁荣的金融市场，而金融衍生品交易是金融市场稳定运行的重要保障之一，我们可以通过金融期货来对冲生产要素市场、资本市场的交易风险，欧美金融期货发展史上我们已经深切的感受到这一点。

　　加速推出中国的股指期货、利率期货、外汇期货，为国民经济的稳定发展保驾护航。

　　3、支持期货公司做大做强，为社会培育大批的专业人才

　　建设中国的风险管理体系，我们需要大量专业机构及专业人才的参与，中国企业参与国际期货套保也需要国内专业期货公司的策划、渠道、咨询，以及本土专业人士的具体操作，只有这样才能确保中国企业的切身利益。

　　所以，国家应该促进国内期货经纪公司大发展，在加强行政监管的前提下放开业务渠道、业务范围的限制，建立起符合国际规则的现代化金融服务企业制度，提高期货公司的管理水平，为中国企业参与国际竞争提供专业咨询，为社会培养优秀人才。

　　4、增强业务拓展范围，扩大风险覆盖率

　　国家支持期货市场的发展，鼓励有条件的期货公司开展外盘代理等新业务，支持国内期货经纪公司跨出国门参与国际竞争，实现对中国企业参与国际竞争的全方位支持。国家应放开对期货新品种上市的严格审批，建立市场化的期货品种上市与退市制度，尽可能满足社会的需求，并在发展商品期货的基础上推进金融期货的研究与推广，扩大社会风险覆盖度。

　　后记：

　　“中航油事件”凸现了中国企业在参与国际市场竞争中暴露的制度性“短板”，与我国经济转型期的社会特征基本相符，在我们风险意识得到根本性提高之前，类似的“中航油事件”很难完全避免，当然，我们也不能“因噎废食”，毕竟市场化、国际化的历史方向是不会改变的。

　　我们的当务之急是尽快建立起中国的市场风险管理体系，强化社会风险意识教育，发展中国期货市场，中国经济的高速发展为我们提供了在发展中解决问题的绝佳机会，只有将风险“短板”补长，我们才能驰骋于国际市场，才能杜绝类似“中航油事件”的发生。