金融衍生品发展沿革及其与金融危机关系分析

　　金融衍生品发展到今天已经经历了三十多个年头，但是对于衍生品到底在金融系统中起到什么作用，褒贬不一，但随着时间的推进，金融衍生品对金融市场所起到的积极作用已经被越来越多的人所认可。

　　一、应需而生，作用初显——金融衍生品的初创期(1972-1986)

　　从1972年第一个金融衍生品——外汇期货的诞生，到1982年股票指数期货的推出，金融衍生品的由来在全球引起强烈反响，人们在初步感受金融衍生品在规避市场风险所能带来的益处时，对更多的新的金融创新工具充满了期待。但毕竟作为新兴事物及衍生品本身所具有的专业性，特定的机构投资者与少数的个人是当时市场参与者结构中的主体，金融衍生品对宏观经济的影响程度因而也无法体现。同时，在这个阶段，人们缺乏对金融衍生品的系统了解，除了意识到它是一种风险对冲工具外，很难把它与整个金融体系安全联系起来。

　　二、指责与批评——金融衍生品成为“替罪羊”(1987-1989)

　　衍生品的杠杆作用在为投资者带来丰厚收益的同时，也乘数倍放大了风险。人们还没有来得及享受金融创新成果带来的好处，却已落到了金融灾难的深渊。大家对金融衍生品的印象如同根深蒂固般的与“洪水、猛兽”划上了等号。

　　1987年股灾更是让股指期货成为了众矢之的。市场批评者措辞严厉地指责，股指期货直接引发了股灾的产生，因为在股票价格下跌时，股指期货的交易导致了股票价格决定机制的紊乱。当时大部分的学界专家也在理论层面支持了上述观点。其中《布雷迪报告》就认为，1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股价下跌，机构投资者在期货市场上卖出股指期货，期货价格的下跌有继续引发股票现货价格下跌。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，如此循环最终导致股市崩溃。

　　但是，包括莫顿·米勒在内的少数学者则提出了自己不同的看法，他们主张宏观经济基本面表现欠佳以及股票市场本身存在缺陷。 因此，1987年股灾和1929年的股市崩盘并没有本质区别。与此同时，同样深受美国股灾影响的香港地区也对金融衍生品在危机事件中所扮演的角色进行了深刻分析。其中《戴维森报告》就总结认为，美国股市暴跌的强烈冲击和影响是造成香港股市危机的主要原因，但其根本原因在于市场组织、运作、合约设计以及市场风险监督管理等各方面的问题，造成了市场缺乏有效处理风险机制和抵御风险的能力。

　　最让金融衍生品领域欢心鼓舞的，可能还要算美联储主席格林斯潘在1988年5月美国众议院关于1987年股灾的一次演讲中发表的讲话。他谈到，“…许多股票衍生产品的批评者所没有认识到的是，衍生市场发展到如此之大，并不是因为其特殊的推销手段，而是因为给衍生产品的使用者提供了经济价值。这些工具使得养老基金和其他机构投资者可以进行套期保值，并迅速与低成本地调节头寸，因此在资产组合管理中衍生工具起了重要的作用。”

　　“87股灾”是金融衍生品产生以来第一次如此强烈地遭到人们的质疑，虽然部分专家看到了问题的本质，但大部分人开始对包括股指期货在内的金融衍生品充满恐惧，批评与指责比比皆是。自1988年开始(如下图1所示)，全球金融衍生品的成交量迅速萎缩，并成为了金融危机的“替罪羊”。

　　三、再认识与新态度——金融衍生品不是风险事件的根本原因(1990-2001)

　　这一阶段，大家开始逐步认识到金融衍生品与金融危机之间没有因果关系，一国的衍生品市场越健全，那其抵御金融危机的能力也就越强，从危机中复苏的速度也越快。金融衍生品本身并没有罪，关键是如何利用它。而导致金融危机的出现是内外因多种因素作用的结果。其既可能源于国际游资的冲击，也可能源于本身经济运行的问题或金融体制的缺陷，还可能是不恰当地使用金融工具所致，等等。因此，有效防范金融风险需多种政策相互协调。

　　这一演变首先体现在1994年墨西哥的金融危机。1994年，墨西哥爆发大规模的金融危机。墨西哥在没有场内衍生品市场的前提下，过度扩张OTC衍生品市场。国家信用体系十分脆弱性，注定了金融危机迟早将到来。随后，1997年韩国及东南亚地区的金融危机则几乎完全是由于政府放松金融监管，加之新兴市场金融体系不完善所引致的。同年，“巴林事件”发生使人们更大程度上感受到了虽然那些隐蔽的、未受监管的衍生品交易的巨大破坏力，但巴林银行本身缺乏有效的内控机制才是使巴林银行遭遇灾难的罪魁祸首。危机事件让投资者逐步成熟，他们开始理性的思考金融危机与金融衍生品的关系，并开始尝试通过调节自身头寸与完善风险控制手段，以避免使自己深陷其中。

　　部分国家政府机构也从众多危机事件中更清晰地认识了金融衍生品。1998年美国总统金融工作组建议以证券为参照物的混合工具不受《商品交易法》监管。这一举动说明，监管机构非但没有因为金融危机的出现而遏制金融创新的进程，反倒是报以积极推动的态度。

　　同时，2000年格林斯潘在美国参议院听证会上，做了关于OTC衍生品专题发言上，他再次高度肯定场外衍生品市场为金融机构避险风险与优化资产配置上的积极作用，再次重申金融衍生品本身不会带来金融危机，监管与风险控制的漏洞才会使金融市场充满风险。作为美联储主席多次高度地肯定金融衍生产品，以及以往金融危机事件相继彻底调查清晰，人们开始审慎地再认识金融危机与金融衍生品的关系。随后，国际货币基金组织在2000年年度报告中总结，包括场外金融衍生品市场在内的衍生工具给全球金融市场带来了巨大的利益。一方面，我们应探索和分析威胁市场稳定的风险来源，以及在制度和市场基础设施方面的缺陷。另一方面，为了克服衍生工具市场对金融市场稳定性的潜在风险的同时，又要保持它提高金融业效率的益处，进一步的努力探索必不可少。

　　人们彻底转变对金融衍生品的认识，则以2001年“911”事件为标志。面对这样一场突如其来的灾难，全世界都陷入了巨大的恐慌之中，经济严重受挫，金融市场动荡不已，人们根本无法预知明天会是怎样。此时，衍生品“风险管理”的特性越发显出了其重大的现实意义。

　　如图1所示，“911”之后一个星期，NYSE股票交易停止、CME的S&P500指数期货也暂停交易。但是在恢复开盘之后，S&P500指数期货的交易量与持仓量均大幅度增加，说明在极端市场条件下市场参与者对风险管理工具的强烈需求。由于金融期货市场的存在，整个金融市场抵御风险的能力提高了，经济体系的弹性增强了。

图1 “911”事件中美国金融衍生品与现货市场对危机的反应程度

　　

S&P500现货指数、期指价格比较及期指持仓量与成交量关系

　　（资料来源：芝加哥商业交易所）

　　澳大利亚联邦储备银行在2002年的年报中表示，“911”恐怖袭击事件发生后，唯一还保持活跃交易的市场就是国债期货市场，当时的国债现货市场流动性一下就没有了，没有机构愿意就现货利率进行交易，而期货市场提供了标准化的远期利率合约交易，在紧急情况发生后，金融机构都想到期货市场来发现价格和规避风险。如图2所示。

图2 “911”事件中澳大利亚金融衍生品与现货市场对危机的反应程度

　　

澳大利亚金融市场成交量与流平均通量比率分析

　　　　（资料来源：澳大利亚联邦储备银行报告）

　　“911”事件后，人们的对金融衍生品的态度发生了大的改观，大家高度肯定了金融衍生品对危机事件后加速经济复苏的功能。衍生品提高了经济体应付危机的弹性。

　　四、认同与积极发展——金融衍生品是较好的投资工具，较好地使用能使金融市场变得更安全(2002——至今)

　　随着衍生品逐步被人们所熟悉，有效运用与积极防范风险成为了大家对它的共同认识。市场不但认为，金融衍生品是较好的投资工具，甚至还提出较好地使它还能使金融市场变得更安全。

　　2002年1月，欧盟正式颁布《欧盟议会关于协调针对综合性可转换证券投资企业(UCITS)的法律以及监管条例的85/11/EEC号指引》。《指引》中明确允许UCITS基金不仅可以出于风险管理的需要参与金融衍生工具的交易，而且可以出于投资的需要投资于场内和场外的金融衍生品市场。这使得欧盟的UCITS基金在金融衍生工具的运用上超前于世界其它各国的同行，处于时代潮流的最前沿。

　　作为金融期货的创始人——梅拉梅德在2003年更是对金融衍生品有精辟的论述。他指出，金融衍生品所创造的真正奇迹在于，它使投资者能够将具体风险独立出来加以管理，并且通过把风险转嫁到那些更加愿意、或更有能力来承担风险的人身上，从而使风险得到不同程度的对冲。随着风险人为地流动起来，并在许多投资者之间进行转嫁和分担，任何灾难都将会是一声哑炮而已。由此可见，衍生品降低了一个或多个金融体系崩溃的可能性，从而使全球金融市场得以巩固。正与那些怀疑论者所嘲讽的相反，衍生品使金融世界变得更为安全。 他的观点也很好地在2004年台湾地区“319”事件中得到了印证。事件中，台湾股指期货首先做出反映，带动股票现货价格，对稳定金融市场、化解金融危机发挥了积极作用。

　　通过对上述分析，可以看出，金融衍生品是金融市场风险管理、资产配置和价格发现的工具，其增加了金融体系应对危机的弹性。金融衍生品本身不会直接导致危机，但金融衍生品市场确实也可以加重金融危机的严重程度。因此，应保持其妥善监管与规范运作。

　　图3 金融危机与金融衍生品之间的关系演变图

　　

金融危机与金融衍生品之间的关系演变图