中国金融衍生品发展路径 从国际比较看中国选择

　　

图为巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长、研究员(来源：资料图片)

　　作者 巴曙松

　　近期，国务院正式批准在上海成立金融衍生产品交易所，至此，关于中国是否需要金融衍生品的争论可以说告一段落，但是金融衍生产品的品种选择成为了更为现实的问题。金融衍生产品种类繁多，结构复杂，而且不断有新的衍生产品出现，根据金融衍生产品的基础资产，可以划分为货币衍生产品、利率衍生产品和股票衍生产品，其中货币衍生产品包括远期外汇合约、外汇期货、外汇期权、货币互换等；利率衍生产品包括远期利率协议、短期利率期货、债券期货、债券期权、利率互换、互换期权等；股票衍生产品包括股票期权、股指期货、股指期权、股票期货、认股权证、可转换债券等。

　　如何从名目繁多的金融衍生产品中选择符合我国当前市场需要的品种，开始成为一个十分现实的挑战。

　　同样值得关注的是，金融衍生品作为“舶来品”，我们可以充分利用后发优势，借鉴国外发展金融衍生产品的相关经验和我国改革开放初期的试点经验，其中特别是对发达国家和新兴国家发展金融衍生产品的产品选择路径的考察：

　　一、发达国家的金融衍生产品选择路径

　　美国作为金融衍生产品的发源地以及当今世界规模最大、创新最为活跃的衍生品市场，引领着世界各地衍生品的发展趋势。目前，相当比率的衍生品种都诞生于美国，因而考察美国交易所衍生品的发展路径以及经济环境，能够较为准确地把握发达国家衍生品的推出顺序和条件，对我国推出衍生品的品种也有重要的参考意义。

　　美国金融衍生产品选择路径

年代	金融衍生品
1972 年	外汇期货
1973 年	股票期货
1975 年	抵押债券期货、国库券期货
1977 年	长期政府债券期货
1979 年	场外货币期权
1980 年	货币互换
1981 年	股票指数期货
1983 年	外汇期货期权、股票指数期货期权
1985 年	欧洲美元期权、互换期权
1987 年	平均期权、复合期权
1989 年	利率互换期货
1990 年	股票指数互换
1991 年	证券组合互换
1992 年	特种互换

　　资料来源：《全球衍生品市场发展趋势与中国的选择》，百家出版社，2003

　　最早的金融衍生品产生于1972年，当时，以固定汇率为主要内容的布雷顿森林体系崩溃，浮动汇率取而代之，汇率的不稳定使得国际贸易和投资活动的风险大大增加，汇率的波动对于利率和股市也产生了剧烈的影响；金融自由化改革放松了对利率和汇率的限制，促进了金融活动的全球化，但是也增加了汇率、利率波动的市场风险。出于规避汇率风险的需要，在芝加哥商品交易交所(CME)诞生了首份外汇期货合约，其后的发展遵循着货币—利率—股票的基本路径，都是以传统金融市场的成熟为前提，逐步建立和完善金融衍生品市场。汇率自由化的国际大环境和利率市场化的国内环境为发展汇率和利率衍生品创造了条件，此后股票等市场的壮大和完善又为股指和股票衍生品的诞生提供了土壤。

　　英国和日本等其他的发达国家的开展金融衍生品交易晚于美国，但是由于享有后发优势，并出于本国经济环境的考虑，这些国家没有按照美国的路径演进，而是适时的推出了适应本国市场需求的产品，这些国家首先推出的品种以股票指数期货为主，体现了先简单、后复杂的思路。

　　英国金融衍生产品选择路径

年代	金融衍生品
1984 年	金融时报 100 指数期货、金融时报欧洲股票价格指数期货
1985 年	金融时报指数期权
1989 年	平均期权、复合期权
1989 年	德国政府期货、 3 个月英镑利率期权
1990 年	欧洲马克利率期货、欧洲马克利率期权
2001 年	全球股票期货

　　资料来源：伦敦国际金融期货和期权交易所网站

　　日本金融衍生产品选择路径

年代	金融衍生品
1981 年	日本修改商法，让公司可以开始发行附认股权证的公司债
1985 年	日本政府允许公司债和认股权证拆开分别交易
1985 年 10 月	日本东京证券交易所（ TSE ）于 1985 年 10 月推出了 10 年期日本国债期货，并分别在美国芝加哥期货交易所和伦敦国际金融交易所（ LIFFE ）上市
1986 年	日本开始标售短期国债；新加坡 SIMEX 推出了 Nikkei225 指数期货合约
1987 年	日本开始标售十年期及 20 年期国债
1987 年 6 月 9 日	大阪推出了 SOE 50 指数期货合约
1988 年 9 月	大阪推出了 Nikkei225 指数期货合约
1988 年 9 月	东京推出了 Topix 指数期货合约
1992 年 9 月 20 日	发行了十年期指标国债

　　资料来源：The Journal of Futures Market,Vol.20 No.7,P663

　　二、新兴市场国家和地区的金融衍生产品选择路径

　　近年来，新兴市场金融衍生产品交易占全球市场的份额持续增加，新兴市场国家(地区)以高于工业化国家的发展速度，吸引了大量国际资本，也使新兴市场的资本市场规模飞速发展。面对经济的飞速发展和经济自由化、国际化、证券化程度日益提高，新兴市场国家都谨慎地发展金融衍生产品市场，以满足国内外投资者管理风险的需求。新兴市场发展金融衍生产品交易时，充分利用了后发优势，借鉴和吸收金融衍生产品市场发展的经验教训，在与发达国家相比相当短的时间内就发展、完善了其金融衍生产品市场。如美国的衍生产品市场，从其发展商品期货算起，发展和完善用了差不多七八十年的时间，而新加坡、中国香港地区的金融衍生市场的成熟则只用了几年时间。通过考察这些新兴国家地区的金融衍生产品的发展路径，对于我国正确的选择交易品种，尤其具有借鉴意义。

　　中国香港衍生品市场的发展经历了一个从商品期货到金融期货及期权、从股权类到货币类再到利率类衍生品的发展路径，其中经历的挫折反映了期货品种的选择必须与现实经济发展步调一致的规律。香港期货市场产生于 20 世纪 70 年代中期，首先考虑推出的是一般商品期货。但连续推出的四个交易品种均未获得成功，先后中止了交易。1983年，香港专家学者从几年的期货交易实践中总结经验教训，提出了香港期货市场走“金融化”道路的主张，后经香港政府采纳，于 1986 年 5 月 6 日推出了恒生指数期货，反映强烈，交易兴旺。由此，香港期货市场步入了“金融化”的轨道并逐步发展成一个地区性的金融衍生产品交易中心。香港金融期货市场的成功说明了金融期货与商品期货并不存在时序上的必然联系。

　　香港衍生产品市场发展路径

年代	事件及金融衍生品
1973 年	香港开始发行认股权证
1976 年 12 月	香港商品交易所有限公司成立
1977 年 5 月 9 日	棉花，原糖，黄豆，黄金合约期货合约
1982 年 1 月	设立金融期货筹备委员会
1985 年	香港期货交易所有限公司成立，由原来的 香港商品交易所易名成立
1986 年 5 月	香港恒生指数（ Hang Seng Index ）期货合约。
1990 年 2 月	港元利率期货
1991 年 5 月	工、商业分类指数
1991 年 9 月	地产、金融、公用事业分类指数
1993 年 3 月	恒生指数期权合约
1995 年 3 月	上市股票期货合约（汇丰、香港电讯）
1995 年 9 月	上市股票期权
1995 年 11 月	日转期汇
1996 年 6 月	长期恒生指数期权
1996 年 9 月	英镑滚动外汇期货
1997 年 9 月 12 日	恒生香港中资企业指数 （红筹股指数）期货合约
2000 年 10 月 9 日	小型恒生指数期货合约
2001 年 5 月 7 日	MSCI 中国外资自由投资指数期货
2001 年 10 月 4 日	国际股票期货及国际股票期权
2001 年 11 月 19 日	三年期外汇基金债券期货
2002 年 5 月 6 日	道琼斯工业平均指数期货

　　资料来源：香港联交所网站

　　在1997年亚洲金融危机中，韩国深陷其中，相当重要的一个因素在于韩国未能及时完善风险管理市场。韩国在吸取防范金融风暴的经验教训后，由政府政策主导，大力推动金融衍生品市场的发展，短短几年时间，从无到有，目前股指衍生品交易量在全球名列前茅。

　　韩国金融衍生产品市场发展路径　

年代	事件及金融衍生品
1987 年 3 月	韩国期货市场建立
1992 年	韩国股票交易所 KSE 推出 KOSPI200 股价指数期货
1995 年 12 月 29 日	韩国的期货交易法颁布
1996 年 5 月 3 日	KOSPI200 指数期货上市
1997 年 7 月 7 日	推出了 KOSPI200 指数期权
1999 年 4 月	韩国期货交易所成立。
2004 年 1 月 1 日	KOSPI200 指数期货和期权移至韩国期货交易所

　　资料来源：根据韩国证券市场资料整理而得

　　新加坡金融衍生品市场的发展路径充分体现了金融衍生产品的创新性和灵活性，1986年推出的日经255指数期货，是世界上首个别国股指期货合约，此后陆续开发了以周边国家股票指数为标的的期货、期权合约，提供全世界最广泛的亚洲衍生商品种类及全亚洲最广泛的国际衍生商品种类。除此之外，新加坡充分利用自身的优越的地理位置，时差正好位于纽约和伦敦之间，可以成为衔接美国金融衍生交易和欧洲金融衍生交易的桥梁，因而新加坡交易所和芝加哥商品交易所、国际石油交易所建立了对冲系统。通过对冲系统，在一个交易所交易的合约，可以在另外一个交易所进行对冲，延长了交易时间，提高了市场的流动性。新加坡交易所的会员有80余家，国际化程度非常高，其中新加坡占16%，日本占32%，美国占25%，英国占16%，其它占11%。其交易系统和清算系统都是世界上先进的电子化交易、清算平台，风险监管体制较为完善，交易量逐年增大。是新兴衍生品市场最具代表性的交易所。

　　新加坡金融衍生产品市场发展路径

年代	事件及金融衍生品
1973 年 5 月	新加坡股票交易所（ SES ）成立
1977 年 2 月	开始买方期权交易
1984 年	新加坡国际金融交易所（ SIMEX ）成立。
1984 年 9 月 7 日	欧洲美元期货、西德马克期货
1986 年	日经 255 指数期货
1987 年 2 月	推出新加坡股票交易所自动报价系统（ SESDAQ ）
1988 年 3 月	SES 与美国的全美证券交易商协会（ NASD ）建立了双方市场间的一个联接机制，促成了部分纳斯达克交易所 (NASDAQ) 股价和交易信息的传递交流。
1993 年 3 月	开始部分证券的卖方及买方期权交易
1996 年 7 月	SES 外国市场指数、 SES 主板市场指数和 SES 电子股指数
1996 年 10 月	商业时报新加坡区域指数 (BT-SRI)
1997 年 1 月	台湾股票指数期货
1999 年 12 月	SES 与新加坡国际金融交易所（ SIMEX ）合并为新加坡交易所 (SGX) ，成为亚太地区首个非互助化的综合性证券和衍生商品交易所

　　资料来源：根据新加坡证券市场资料整理而得

　　通过分析以上新兴国家地区金融衍生产品市场的发展路径可以发现，虽然各国的经济条件和实际需要各不相同，但是各国都进行了相似的路经选择：从股指期货切入，到股指期权，再到股票期权。它们的路径选择不同于发达金融衍生产品市场先货币、后债券、指数的道路，是在经过严密论证后做出的选择。新兴市场国家地区的路径选择有其必然性：

　　(1)股票类金融衍生品具备了发展所必须满足的条件：市场规模大、价格波动频繁。新兴国家的经济高速增长、国际资本大量流入，经济的自由化、证券化程度日益提高，使股票市场的规模日益增大。

　　(2)股票市场波动和利率、汇率波动有极强的关联度，使得股票的衍生品交易能够为利率、汇率风险提供避险渠道。新兴市场国家普遍实行开放的自由化经济政策，汇率、利率受国内、国际因素影响而波动频繁，使得股市系统性风险加大，股指期货不仅为股票市场投资者提供了避险工具，也为回避利率、汇率风险增加了一种选择。

　　(3)先推出一种产品，使参与者有足够的时间熟悉金融衍生品市场。新兴市场国家在推出金融衍生产品交易的时候，都选择了循序渐进的道路，逐步地丰富交易的品种，政策上充分考虑了投资者、监管部门对市场的认识的不够充分，市场发展初期都有一些限制，既保护投资者，也培育了市场。

　　三、我国金融衍生产品试点的经验总结

　　中国20世纪90年代初也开展了金融期货交易试点，主要有外汇期货、股票指数期货、认股权证、可转换债券、国债期货等。除国债期货外，其他几类交易都未形成较大规模。虽然这些试点不能说取得了成功，但却留下了很多宝贵的值得汲取的经验和教训。

　　中国金融衍生产品试点状况一览

品种	持续时间	品种	交易情况	关闭原因
国 债 期 货	1992 年 12 月－ 1995 年 5 月	针对 1992 － 1994 年发行的大部分二年期、三年期、五年期可流通国债设计的合约	1993 年 10 月 25 日正式向投资者开放后， 1994 年迅猛发展，总交易量达到 28000 亿元，全国出现了空前的国债期货热。	以 “327 国债事件 ” 为代表的一系列恶性违规事件，导致正常交易无法进行，监管部门宣布暂停
外 汇 期 货*注	1992 年 6 月 1 日－ 1996 年 6 月 1 日	美元、英镑、德国马克、日元、港币	在当时的双轨汇率制下，外汇期货价格难以反映对汇率变动的预期，加之对外汇现货交易的许多严格的附加条件，买卖难以自由及时地进行，因而缺乏需求，市场交易冷淡。	因交易需求长期不足， 1996 年 3 月 27 日，央行和外管局宣布《外汇期货业务管理试行办法》无效。
股 指 期 货	1993 年 3 月 10 日－ 1993 年 9 月	以深圳综合指数为标的的 3 、 6 、 9 和 12 月份交割的 4 种合约和深圳 A 股指数为标的的另外 4 种合约。	投资人认知度较低，成交清淡，最高日成交量仅百余手。由于深圳股市当时规模较小，股价因股票供不应求处于相当高位，股指期货不仅难以发挥避险作用，实际上还成为一种投机性极强的工具。	1993 年 9 月，深圳平安保险公司福田证券部出现大户联手交易，打压股价指数的行为，监管部门 宣布停止交易。
认 股 权 证	1992 年 6 月－ 1996 年 6 月 30 日	以飞乐权证、宝安权证、金杯权证、申华权证为代表	由于定价和机制设计上的不合理以及投资者的认识不足，大多数权证市场反映较为平淡	1996 年 6 月 30 日后，证券交易所不再有认股权证上市，我国证券交易实行现货交易的观点占据主导地位。

　　注：1993年6月4日中国人民银行批准发布《外汇期货业务管理试行办法》，其中对于外汇期货交易的定义是“以远期合同形式承诺在将来某一指定日期买进和卖出规定金额的外汇买卖”，并要求保证金额不低于30%。这个定义对于期货的理解有偏差，而且交易规定也不合理。

　　资料来源：根据《中国证券史》相关资料整理

　　在当时的中国金融市场上，因为特定的发展阶段，主要的金融价格还不是完全的市场决定的价格，基本上不具备发展金融衍生产品的基本条件，汇率虽然已经实现并轨，但是国家对外汇实施严格管制；国家对存贷款利率和国债发行利率存在着正式或潜在的管制，真正的市场化利率也尚未形成；股票市场的情况稍好，但是也存在着股权分置等一系列制度缺陷。这些客观原因也注定了试点的失败。

　　与此相比，法规体系建设不完善、市场监管体系建设不健全只是导致试点失败的外部原因。

　　四、我国金融衍生产品市场交易品种选择

　　1、股指期货将成为突破口

　　从国外新兴市场发展金融衍生产品市场的经验来看，股指期货是最佳的切入点之一，而且我国目前的股票市场已经具备了开设股指期货的条件，经过多年的发展，股市的规模和投资者构成已经发生了巨大的变化。机构投资者也迫切需要股指期货来规避中国股市的系统性风险。此外2005年开始的股权分置改革客观上将消除推出股指期货的制度性障碍，因此，根据当前的市场条件，指数期货成为我国金融衍生交易产品的优先选择之一。

　　2、恢复国债期货交易时机成熟

　　由于国债本身信誉极高，现券的到期价格事先已经确定，市场利率一般波动幅度不会太大，所以，国债期货是目前国际市场上公认的非常成熟、交易量最大、风险最小的衍生品种。发展国债期货既有利于拓展国债的发行空间，又为投资者提供规避利率风险的有效工具：同时，也有利于中央银行开展公开市场业务操作。当前，我国国债市场与爆发国债期货“327”事件的1995年相比己有长足进步：(1)国债现货市场得到了充分的发展，国债规模达到了29631亿元，占GDP的21.6%，而且期限结构和发行方式趋于合理，增加了长期和短期国债，由集中发行改为滚动发行，增加了国债市场供求均衡；(2)机构投资者队伍发展壮大，基本涵盖了中国的各类金融机构，多年的积累加上资质考试的推行，提高了期货从业人员素质，(3)期货市场已形成统一的法规与监管体系，风险监控制度与技术已较为完善，在此期间出台了《期货交易管理暂行条例》、《期货交易所管理办法》、《期货经纪公司管理办法》等一系列制度，初步形成了统一的法规体系，期货业务的监管队伍基本形成，监管经验也得到不断的积累。

　　以上的基础条件成熟之后，2005年央行宣布贷款利率上浮区间彻底取消，利率市场化步伐的加快则产生了利用国债期货对冲利率风险的需要，利率风险已成为企业、居民、机构投资者不能回避的金融市场风险之一。债券市场的投资者包括持有巨额国债的商业银行，迫切需要建立以利率衍生产品为基础的、对利率风险进行动态、主动的风险管理模式，发达国家的经验表明，国债期货是最有效的利率风险管理工具。

　　因此，当前是恢复国债期货交易的良好时机。至于其他的利率类衍生产品，则会随着我国利率市场化进程的推进和债券市场交易品种的丰富，逐步进行创新。

　　3、货币类衍生产品发展的必要性日趋强烈

　　中国人民银行于2005年7月21日启动人民币汇率体制改革，将人民币从固定汇率制度退出，允许每日0.3%的浮动空间。但是汇率改革的深化，越来越迫切地需要一系列的配套改革措施来建立一个有弹性、有深度的外汇市场作为平台来发现均衡汇率。目前中国人民银行已经发布通知扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务，扩大即期外汇市场交易主体等。一系列政策的直接后果是扩大市场交易主体和市场交易量，从而增大外汇市场的灵活性。

　　五、金融衍生产品对中国期货市场的影响

　　1、金融衍生产品的引入将会完善中国期货市场的结构，有助于降低整体风险

　　目前，中国的期货市场只有商品期货，没有金融期货，这与国外期货市场的发展水平有相当的差距，也不符合期货市场发展规范的要求。一个完整的期货市场结构应该包括商品期货、债券期货、外汇期货和股指期货等，只有在这样一个规范的期货市场体系中，交易者才有可能有效的分散现货的价格风险、利率风险和外汇汇率风险，如果只有商品期货，交易者的资金风险和外汇风险无法进行转移。引入金融衍生产品市场之后，将会弥补中国期货市场这一功能缺陷，完善市场的结构，有助于现有的商品期货交易者更好的分散资金风险和外汇风险，实现整体风险水平的降低，将会吸引更多的理智投资者参与其中。

　　2、金融衍生产品的引入将会改善商品期货市场的价格发现功能和套期保值功能

　　我国的商品期货市场的两项基本功能价格发现和套期保值，由于交易者承担着资金和汇率风险而发生扭曲，同国际市场的价格相比，我国的期货市场产生的价格中包含了资金和汇率风险溢价。通过引入金融衍生产品市场，可以有效地分散资金和汇率风险，帮助降低期货交易成本，从而提高商品期货市场的效率，也可以加速我国的商品期货市场产品价格同国际水平接轨，更真实、更充分地反映了商品价格。

　　3、金融衍生产品的引入将会促进期货市场规模的扩大和投资者结构的改善

　　随着金融衍生产品的引入，中国的期货市场将会变得更加完善和更有效率，加上目前对金融衍生产品存在着巨大的需求，因而会带动期货市场整体规模的扩大，更多的机构投资者将会随着商品期货市场风险管理功能的完善而投资其中，改善目前市场投资者资金规模偏小，散户众多的不利局面。

　　4、金融衍生产品的引入将会提高期货从业人员水平

　　由于金融资产的特殊性，金融衍生品市场的交易更为复杂，因而引入金融衍生产品对于我国期货业从业人员的专业水平提出了更高的要求，未来的发展有助于全面带动期货业从业水平的提高。

　　作者简介

　　巴曙松博士，国务院发展研究中心金融研究所副所长，研究员，博士生导师，享受国务院特殊津贴，中央国家机关青联常委，金融学教授。主要研究领域为金融机构风险管理与金融市场监管，还担任亚洲开发银行监管咨询专家；企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员，中国银监会考试专家委员会委员，中国黄金投资分析师资格评审委员会委员；中国(海南)改革发展研究院、华中科技大学、中国科技大学等高校兼职教授并指导硕士和博士研究生。在金融业有10多年的实际经营管理经验，曾经担任中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港有限公司风险管理部助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等职务，并曾在北京大学中国经济研究中心从事博士后研究。

　　参考文献

　　1、巴曙松，《中国金融市场大变局》，北京大学出版社2006年1月版。

　　2、巴曙松、陈华良、王文强等，《交易所衍生品市场发展的国际经验及中国的路径和策略选择研究》，上证联合研究计划第十二期课题报告，2005

　　3、巴曙松、华中炜，《2005中国金融市场改革盘点》

　　4、夏斌，《建议恢复国债期货交易》

　　5、马庆泉，《中国证券史》，中信出版社，2003

　　6、褚玦海，《中国期货市场风险研究》，中国财政经济出版社，2002

　　7、刘玲，《中国金融衍生品市场制度及其效率分析》，天津财经学院硕士论文，2003