赵迪：对ETF发行热潮的思考 积极稳妥是主旋律

　　□ 深圳证券信息公司 赵迪

　　近一段时间，ETF产品日益得到基金管理公司的青睐。目前已经运作的ETF产品包括上证50ETF、深证100ETF、上证180ETF等，中小企业板ETF已经结束发行，考虑到中小企业板的特点，该基金的拟任基金经理方军表示，基金的募集规模会控制在二、三十亿的水平上。除此之外，目前市场上还有南方基金、友邦华泰等四、五只ETF产品正在紧锣密鼓的筹划。E TF产品的扩军表明市场的成熟度在不断提高，具有重要的积极意义，与此同时，考虑到ETF的特殊性，我们也不应操之过急，积极、稳妥地推出新产品是今后ETF问世的主旋律。

　　(一)基金公司热衷ETF表明市场成熟度在不断提升

　　从成熟市场ETF产品的运作经验表明，ETF的发展速度与规模能够作为衡量一个国家或地区

股票市场的成熟程度的重要指标，这是由于在一个相对成熟的证券市场上，市场有效性较高，基金管理人依靠主动管理战胜市场是相对比较困难的一件事情，指数化投资更为方便，且能够取得基准指数的收益水平。而在新兴的市场中，市场有效性相对较低，基金管理人更愿意通过积极操作、主动管理取得超越市场指数的收益水平，指数化投资的ETF产品难以得到迅速发展。从美国市场ETF的发展历程就能够印证这一结论。

　　具体我国而言，发行上证50ETF后，一年的时间没有第二只ETF产品产生，一方面在于市场需要观察第一只ETF的运作效果，另一方面在

股权分置改革之前，市场的这种制度性缺陷在制约ETF产品。而目前股权分置改革已经进行了四分之三，市场逐步向成熟市场接轨，ETF扩容的障碍与不确定因素正在减弱和消除，为ETF产品创造了一个较好的外部条件。同时，虽然目前基金通过主动管理仍然能够从整体上战胜市场，但幅度在减弱，并且随着市场有效性的提高，基金战胜市场的难度在进一步加大。因此，ETF产品越来越多地得到基金管理公司的青睐。

　　(二)ETF成功的关键：目标指数、推出时机、管理水平

　　一档ETF产品能否成功运作的关键无外乎三点：一是选择好目标指数，二是把握推出时机，三是基金管理人自身的管理水平。

　　国外经验表明，指数的品牌与影响力是ETF成功运作的重要因素之一。在跟踪指数的选择方面，基金管理人应当选取已经成功运作一段时间、样本数量适宜且被市场较为认同的指数，样本数量在50只至200只左右为宜。一些新推出的指数和不具备权威性的指数还需更多时日的观察。

　　推出ETF产品的时机也很重要，基金管理人要考虑指数的相对位置，管理层则应当做到稳妥有序，避免短时期内集中推出的局面。目前筹划的几只ETF产品会有多只样本股重合，如果集中推出会对样本股走势产生显著影响，引起市场的波动。在

中小企业板尚处于发展初期，ETF产品必须控制规模，否则会对中小企业板走势带来非理性影响，同时中小企业板已经恢复新股发行，在达到一定数量后，应尽快推出中小企业板成份指数，届时ETF应改为跟踪成份指数，否则跟踪不断有新股发行的中小板指数，该ETF是很难降低跟踪误差的。

　　基金管理人的管理水平同样是ETF成功运作的重要条件。对于被动跟踪指数的ETF产品来说，收益率完全不是其应当关注的内容，跟踪误差是证明其运作水平的唯一指标，基金管理人应当充分认识到这一点，运用金融工程手段严格控制跟踪误差。上证50ETF在2005年累计的跟踪偏离度为1.99%，日均跟踪误差为0.09%，考虑到股改停牌给指数基金运作带来了一定难度，上证50ETF达到这个水平还是比较令人满意。作为投资者，也要正确认识这种指数化投资工具，既可以采取买入持有策略获取股票市场成长所带来的收益，也可以根据自己对指数走势的判断采取波段操作的手法，通过低买高卖把握指数波段运行中获取超额收益的机会。在一个不均衡的股票市场，波段操作与ETF的长期投资理念并不矛盾。

　　(三)探索推出债券型ETF产品和ETF衍生工具

　　现在股票市场的转暖让基金管理人将更多的精力放在股票型基金方面。其实，在我国除了可以进一步发展以股票指数为投资标的的ETF产品外，债券型ETF也应当进入我们的研究范畴之中。全球第一只债券型ETF诞生于2001年，是由加拿大证券交易所推出的5年期政府公债基金。此后，在美国、欧洲也先后出现了债券型ETF产品。一般来说，债券型ETF的目标对象是风险承受力较低、预期报酬率也相对较低的稳健型投资者。

　　对于一般的个人投资者而言，构建债券投资组合的门槛相对较高，因此个人投资者可以通过投资债券型基金达到这一目的。但目前国内市场上传统的债券型基金均为积极管理型基金，一方面基金管理费用和申购赎回费用相对较高，另一方面，在我国积极管理型的债券基金为了提高基金业绩持有了大量的可转债品种。与此相比，债券型ETF具有管理费用较低、跟踪目标债券指数误差低的优点。国际市场上的债券型ETF产品管理费率一般介于0.15%至0.20%，远低于一般的债券型基金。如果考虑到费率的差异，积极管理型的债券基金想要长期超越基准业绩是一件十分困难的事情。同时，债券型ETF完全复制目标指数的走势，因此，跟踪误差相对较低。在信息披露比较健全的环境之下，这便于投资者阶段性操作ETF。例如，当投资者预期市场利率发生变化时，可以判断相应的债券组合会发生何种方向的变化，从而对债券型ETF进行买入或卖出的操作。

　　在推进ETF产品扩军的同时，我们也应当注重推进其衍生产品的发展，例如ETF权证。市场前期关注的50ETF权证的推出条件已经基本成熟，应当尽快推出。ETF权证能够进一步降低交易成本，在风险管理和投资组合中得到更加广泛的应用，特别是随着融资融券业务的出台，一个拥有做空功能的市场会让基于ETF产品基础之上的金融衍生工具有更大的发展空间。