两大因素促使基金反手做空 投资行为难根本改变

　　国都证券 姚小军

　　4月29日以来，大盘单边下跌。截至6月2日，上证综合指数(资讯 行情 论坛)下跌153.06点，跌幅高达13.09%。在本轮下跌过程中，基金重仓股频频出现在个股跌幅榜的前列，6月2日，更有多只基金重仓股以跌停板报收。我们统计了4月29日至5月18日期间基金重仓76(为了更好的体现基金重仓股走势对基金净值的影响，我们重点统计了那些基金所持市值占基 金股票总市值千分之一或以上的重仓股在四月份的涨跌幅，以第一季度报告披露的数据为计算依据，这样的股票共有76只，简称基金重仓76)的涨跌情况。从基金重仓76的下跌特征来看，主要有以下三方面的特点:

　　跌幅明显超过市场平均水平。据统计，基金重仓76的平均下跌幅度达到了18.39%，其中振华港机(资讯 行情 论坛)、中集集团(资讯 行情 论坛)和烟台万华(资讯 行情 论坛)等8只股票的跌幅更是超过了30%。与此同时，沪深两地A股指数(资讯 行情 论坛)的跌幅分别只有13.05%和12.32%，从这个角度来说，基金重仓股是近期市场的主要做空品种。

　　多杀多迹象明显。从基金重仓股的日K线组合来看，基本上是单边下跌，而盘中的每次反弹，都是为下一轮的下跌积蓄空方力量，多杀多的迹象十分明显。

　　下跌范围不断扩大。当振华港机和中集集团等股票跌幅接近20%的时候，一些基金重仓股仍然表现的较为抗跌。但随着时间的推移，在振华港机和中集集团等前期领跌的品种继续回落的同时，诸如高速公路、食品饮料以及中医类等前期抗跌的品种也开始了大幅下跌。

　　两大因素导致基金反手做空

　　由于基金重仓股前期的表现一直强于市场平均水平，而在近期却出现了大幅度下跌，说明基金的操作发生了变化。因为这些股票无论是从基金持有家数还是占股票流通股比例来看，基金的操作都对其市场走势有很大的影响。

　　据统计，基金重仓76的平均基金数达到17只，基金持股数量占基金重仓76的流通盘比例平均为23.72%。其中，将上海机场(资讯 行情 论坛)列为十大重仓股的基金数目更是多达100只，基金控制了其71.78%的流通筹码。作为这些股票最主要的机构投资者，如果基金不进行主动抛售，这些股票很难出现如此大的跌幅，至少是基金放弃了防守。我们统计了基金对基金重仓76第一季度的增减持比例与4月29日至5月18日的阶段跌幅，两者呈现出一定的负相关关系。对于基金为什么会反手做空，我们认为是两方面的因素使然:

　　业绩变化预期和市场的不确定性促使基金主动抛售。由于政府创建和谐社会和改变经济增长模式的决心，使得经济难以继续前些年的高速增长，而基金重仓股很多分布在能源和原材料等上游行业，受到宏观调控的冲击较大。此外，对人民币升值的判断，也影响了部分行业股票的业绩预期。对于股权分置改革，虽然解决股权分置问题有利于证券市场的长远发展，但短期内的阵痛却也难以避免，而相关的不确定性更是促使部分机构选择了减仓观望。

　　紧张的资金面与赎回压力迫使基金被动减仓。由于基金重仓76占基金股票投资市值的比例较高，为了保持净值的稳定性(包括上涨和下跌)，基金一般会通过结构性操作的手法以实现增减持的目标，但此次基金重仓股76几乎是全线下跌，并且跌幅偏大，说明基金在资金方面遭遇了较大的压力，从而导致其防守乏力，在一定程度上失去了对盘面的控制能力。

　　事实上，今年年初以来基金的资金面一直呈现偏紧的格局。首先，基金仓位仍维持较高水平，这使得基金资产中可动用的现金比例相对较低。

　　其次，以股票为主要投资方向的基金申购赎回情况并不乐观。在第一季度，偏股型基金平均赎回比例达8.56%。与此同时，平衡型基金的平均净赎回比例为6.55%，份额缩水了30.15亿份。指数型基金的平均净赎回比例为5.10%，总份额缩水了1.69亿份。而从市场的表现来看，以股票为主要投资方向的基金申购赎回情况自4月份以来仍然不能令人乐观。

　　最后，以股票为主要投资方向的基金发行依然艰难。今年年初以来，以股票为主要投资方向的基金发行一直比较困难，今年成立的以股票为主要投资方向的基金虽然超过了10只，但平均首发募集份额却不足10亿份，合计份额尚不及2004年发行高峰时，海富通收益增长和中信经典配置一只基金的首发募集份额。

　　紧张的资金面使得基金在投资方面显得较为被动，而在较高的仓位水平下，一旦出现赎回压力，将迫使部分基金被动减仓。需要注意的是，这种被动性减仓不会降低基金的股票仓位，因为兑现的现金资产会被用来应对投资者的赎回要求。

　　集中持股双刃剑效果显现

　　2003年以来，基金一直奉行集中投资的策略，不但表现在行业和股票的集中度上，也表现在基金股票选择的趋同性上。统计结果显示，无论是行业集中度、股票集中度和基金重仓股平均基金数，在近年来整体呈现上升态势，与此同时，基金平均重仓股数却持续下降。

　　在市场上升时，或者当基金重仓股在二元化市场中不断上涨时，基金的集中持股和选股的趋同性使得基金取得了超过市场平均水平的收益，这一点在2003年表现的淋漓尽致。但一旦这些股票的基本面出现变化，或者有部分基金选择退出而其他基金又面临资金困局时，那么基金很难从这些股票上及时出局，而相关股票的调整也将以连续下跌的形式展开。

　　基金投资行为难有根本性改变

　　虽然近期基金重仓股出现了较大幅度的下跌，基金的净值因此也损失惨重。但我们认为，基金的投资行为在今后一段时期内难有根本性的改变，从基本面选股、进行集中投资和股票基金扎堆的现象将继续存在。

　　首先，价值投资的仍是主流投资理念。虽然目前市场上对基金的价值投资有所质疑，但该理念是经过市场检验的，在没有找到新的有效投资理念之前，其仍将是基金的主流投资理念。但在投资过程中，基金的价值投资理念会不断完善和更加成熟。

　　其次，基金公司投资流程较为相似。目前，大部分基金公司的投资流程较为相似，都是设立股票池，然后在股票池选出个股进行投资，而选股的方式也大致相同，这就使得基金在股票投资方面会较为相似。再次，基金投资运作环境影响基金投资行为。目前，基金的业绩排名压力较大，而市场又较为重视业绩的短期排名，从而使得基金在投资时，更倾向于跟随群体而为，这也使得基金的投资表现为趋同性。

　　最后，基金重仓股估值优势犹存、结构性分化仍将延续。对于股票投资而言，股权分置改革属于短期因素，并不影响公司的内在价值。那些业绩较差的个股不会因为补偿而出现投资价值，更多的是一种投机价值，而那些业绩较好的股票，即使补偿较少，也不会降低其投资价值。对于基金重仓股而言，除了业绩发生变化的一些股票外，那些因为资金链紧张而出现下跌的股票，其估值优势会随着股价的调整而再度上升，因此相关股票的结构性分化仍将延续。