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华夏证券研究所 高谦
“五一”长假结束，股权分置改革试点推出，大盘应声大幅下跌，当日跌幅为2.44%，下挫28.31点。随后市场出现一轮持续下跌行情，其中基金重仓股成为市场领跌品种，迄今为止，基金重仓股独立于大盘的运行状态似乎趋近于结束。在这种情况下，市场开始怀疑基金是否在集体做空。从目前的市场情况来看，基金集体做空的可能性不大，但作为一个时
刻面临着绩效压力的机构投资者群体，在市场的整体投资环境出现改变的情况下，基于对收益—风险配比变化的预测，对持仓结构做出调整，以及对投资策略的顺时调整是一种理性的、正常的行为。
对于任何投资者而言，获利总是投资的最终目的，基金也不例外。在5月份以前，基金核心资产表现良好，积累了一定的获利空间，比如中集集团(资讯 行情 论坛)，4月27日收盘价为31.8元，与3月底相比，股价上升了4.3元，类似的基金核心资产还包括中海发展(资讯 行情 论坛)、上港集箱(资讯 行情 论坛)和振华港机(资讯 行情 论坛)。在这种情况下，包括基金在内的机构投资者了结一部分获利盘是有可能的，尤其是在市场上存在一些基金投资的追随者，他们更有可能出货。
在我国，基金兑现利润的动机还有另外一个，就是开放式基金时刻面临的赎回压力。当然，对于开放式基金来说，随时都面临赎回压力，中外基金概莫能外，但我国基金所面对的是一个“赎回悖论”，即如果全部开放式基金均面临净赎回，那么业绩越好的基金其净赎回率就越高，而业绩较差或亏损的基金赎回比率则要低，即基金赎回行为与基金业绩之间表现出明显的负相关，业绩越好，亏损越少，则投资者赎回会越多，这就是我国基金市场上独有的“赎回悖论”。由于5月份以前，基金核心资产的表现好于大盘，那么在“赎回悖论”的重压之下，如果将这一时期的全部开放式基金整体上视为一只表现良好的基金，基金管理人就不得不考虑应对赎回压力了。
以上分析说明，基金对持仓结构的调整并不能等于基金在集体做空，而只是在市场发展到一定阶段后，根据其收益—风险的匹配情况所做的调整。但是，在这一逻辑之下需要回答的另一个问题是，前述市场环境是充要条件还是必要条件，应该说只是必要条件。之所以出现市场持续大跌行情下，基金核心资产成为领跌品种的情况，还在于5月份以后，市场估值体系中加入了一个新的外生变量——股权分置改革带来的市场扩容预期。
在2004年曾经掀起一股关于A股市场估值水平的讨论热潮，很多机构都认为，A股市场已经进入具备投资价值的合理区域。但是现在，由于加入了股权分置改革这一外生变量，市场的估值体系似乎需要重新审视，包括基金在内的许多机构投资者持有的股票均需要重新估值。在这种情况下，基金对风险收益的考量就包括了两个层面，从风险这一层面来看，股权分置改革改变了以往基金投资理念所依赖的市场背景，其核心资产独立于大盘运行的前提有可能会在一夜之间消失，因为如果股权分置改革带来巨量的非流通股的流通，那将是基金所无法控制的力量，维持核心资产高价格的可能性是不存在的，即使对流通股股东利益进行补偿，市场恐慌所引起的资产价值也许会远远大于补偿。因此，在前景不明朗的情况下，出于控制风险的需要，基金有必要对其核心资产进行调整。
从收益这一层面来看，基金减仓以参与全流通博弈的可能性也是存在的，减仓可以锁定风险，同时也有利于随时捕捉全流通博弈过程中的新投资机会。所以，仅据基金重仓股的下跌，是不能判断出基金对市场整体看空的，更多的可能是基金顺时依理在进行调整。
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