抱团取暖加剧重仓股下挫 基金策略面临艰难调整

　　海通证券研究所基金评价中心 娄静 袁克

　　股权分置改革进入实质性操作阶段以来，一直逆市坚挺的基金重仓股出现了连续下挫行情。继两市龙头中集集团(资讯 行情 论坛)率先领跌以来，宝钢、中国石化(资讯 行情 论坛)等大盘蓝筹基金重仓股票轮番跳水，一些明星个股无故出现跌停走势。基金重仓股从“馅饼”沦落到“陷阱”，基金净值也因此遭受了严重打击。

　　基金重仓股大幅下挫事出有因

　　基金重仓股的大幅下挫，主要有以下三个方面的原因：

　　首先，股权分置试点改变了基金重仓股的估值预期。因为在四只试点个股中，金牛能源(资讯 行情 论坛)是试点方案补偿最少的公司，从而有可能使部分投资者揣测越是绩优的公司，试点补偿比例可能相应会少一些。目前基金持有的重仓股多数是国有大型企业或业绩较好的成长企业，这些企业进行股权分置改革的动力不足，即使改革，补偿也可能相对较少。在这种预期下，基金苦心经营的投资价值体系出现混乱，基金重仓股投资价值面临重估。因此，在比价效应下，这类预期较差的基金重仓股就面临着下跌的压力。

　　其次，赎回压力导致基金被迫抛售股票。近三个季度以来，股票与混合型开放式基金出现了持续的净赎回。在股权分置方案出台后，股票市场反映出恐慌出逃的现象，那么股票型基金市场可能也面临同样的问题。为了应对赎回要求，基金被迫抛售股票。

　　最后，宏观调控、汇率、利率等一系列影响股市的因素仍然存在较大压力，导致一些基金重仓股本身的基本面和景气度发生了变化，使得基金对整个市场和这类股票的未来走势看淡，使基金产生了调仓的愿望。

　　抱团取暖策略加剧重仓股下挫

　　在三重压力下，基金对持有的重仓股进行了一些抛售。而基金日益严重的交叉持股又在这次基金调仓过程中起到了催化剂的作用。在缺乏优秀上市公司的市场中，基金抱团也是无奈的选择。2005年一季度末，就基金前40位重仓股而言，持有市值占重仓股总市值高达82.86%，占其流通市值比例也达到31.1%，单只重仓股平均由27.1只基金持有，均高于期初水平。

　　抱团策略曾为基金带来了良好的收益。然而，基金交叉持股的加剧，使基金重仓股陷入了流动性困境。只要市场环境平稳，新增资金能够跟进，基金重仓股的流动性困境并不会影响基金的业绩，相反还可能促进基金业绩的增长。但是在持续下跌的市场中，将会引发日益严重的赎回，这将导致基金“扎堆”的策略无法维系。当这些压力大到一定程度，足以引发基金羊群抛售股票，那么市场所受到的冲击及基金业绩的下滑将在所难免。

　　基金投资策略在艰难调整

　　近期以来，基金调出的股票主要有三类：

　　一类是减持那些手中已经获利较多的个股，希望实现落袋为安。一类是减持那些股权试点预期较差的个股。还有一类是是减持那些未来发展前景不太明朗的个股，特别是那些近年来表现优异但已达到了行业发展高峰，受经济宏观调控、原材料价格上涨等因素影响，未来可能出现行业拐点的股票。

　　尽管基金重仓股的表现严重地打击了股指，对一些基金的净值也产生了较大影响。但我们认为调整持股结构、保持一定的股票仓位仍是大部分基金的投资策略，这主要基于以下三点原因：

　　首先，股市随时可能由于政策的变化而出现转机。基金的大幅减仓将会给基金带来踏空的风险。

　　其次，股权分置试点给投资者的整体预期不够明朗，包括基金在内的投资者也难以作出准确判断，在预期不够明朗的情况下，基金不会盲动。

　　最后，正如上文提到的，基金交叉持股严重，多米诺骨牌效应一触即发，基金的大幅减仓只会造成“多输”的结局。

　　因此，我们认为基金目前不可能盲目大幅减持股票仓位，但并不排除基金因赎回压力被迫减仓。但是，在基金重仓股投资价值可能面临重估的情况下，基金原有的投资策略将会被打乱，但不会是颠覆。基金将在“价值投资”的同时陷入股权分置预期的博弈之中。在低迷市道中，基金除了选择食品饮料等消费类个股、城市公共设施类个股及那些成长前景较好、估值合理的股票作为低迷市道下的防守品种之外，还将积极应对扑朔迷离的股权分置博弈。新的投资环境下，基金业面临新的挑战。