平安证券综合研究所 刘 英

　　9月17日，在恐怖分子袭击美国世贸中心和五角大楼后美国股市恢复交易的第一个交易日，尽管盘前美联储突然宣布把联邦基金基准利率从3.5%降至3%，但是股市仍然难以逃脱狂泻的命运，主要股指开盘后即一落千丈：道琼斯工业平均指数狂泻684.80点，收于8920.70点，跌幅为7.68%，除事先普遍预料的保险和航空类股票遭受沉重打击外，大型科技股等也大 幅下挫。美国受袭后，OPEC宣布愿意维持较低的油价以帮助美国经济早日复苏，纽约商业交易所的十月石油期货价格下跌4.2%，所以石油股也基本都出现了不同程度的下跌。但与石油同属能源板块的美国煤炭股却表现突出，美国3家主要煤炭上市公司中皮博迪能源(Peabody Energy Corp.)和阿齐煤炭(Arch Coal Inc.)两家公司却逆势上涨，涨幅分别为1.99%和3.65%，18日皮博迪能源又再涨2.41%。在如此的市场恐慌和抛售气氛浓烈的环境下，投资者敢于买入煤炭股，显示了市场在全球政治经济局势不明朗的环境下，对煤炭能源的未来市场需求看好。

　　我国煤炭行业及上市公司与美国之比较

　　自去年12月以来，纽交所的主要煤炭股与道琼斯指数的走势已经相逆，出现了一轮强劲上涨行情，其中阿齐煤炭在短短的半年内最高涨幅曾达到3.9倍，以9月17日纽交所的收盘价计算，一年来的涨幅依然达81.76%，而支持煤炭股上升的真正原因是美国国内煤炭价格扭转了25年来的下降趋势回升，以及美国能源政策向有利于煤炭行业方向变化等。

　　我国和美国是世界上最大的两个煤炭生产国，两国煤炭业在诸多方面具有相似性和可比性。目前我国煤炭类上市公司已达10家，中报显示，煤炭板块9家公司(不包括新上市的上海能源)的主营业务收入同比上升41.3%，净利润同比上升16.9%，每股收益0.115元，同比上升7.4%，分别高出深沪两市平均每股收益23.66%和6.48%。而我们选出来作为与美国上市公司比较的兖州煤业、西山煤电和上海能源3家最大的公司中，前两家中期主营收入和每股收益分别平均上升68.3%和15.2%，上海能源今年的每股收益预计也将同比上升36%，但目前这三家公司的平均市盈率却分别低于深沪两市平均值8.9%和18%。我们认为，随着我国煤炭产业结构的调整，煤炭的供求关系将进一步得到改善，该板块的投资价值将逐步显现。

　　我国1996年煤炭探明可采储量为1145亿吨，居世界第三位。由于近年来我国煤炭供大于求，国家一直在进行“关井压产、总量控制”，产量呈下降状态，2000年煤炭总产量为9.98亿吨，比最高时的1996年下降了27%，但仍是世界最高的。同时，由于政策的扶持，我国煤炭质量的提高，国际市场需求增加以及运输、港口等条件的日益改善等原因，我国煤炭出口提高很快，今年有望达到8000万吨的历史新高。另一方面，煤炭进口一直徘徊在200万吨上下，波动很小。

　　我国煤炭行业与美国的比较

　　我国和美国作为世界上最大的两个煤炭生产国，两国煤炭业在诸多方面有相似性，比如都拥有丰富的资源和庞大的生产数量、是以内需市场为主、电力行业是最主要的用户等等。但两者比较有以下的不同：1、优势：

　　(1)我国“富煤少油”的资源条件决定了煤炭将长期占据能源的主导地位，而且国力也决定了我国不可能像美国那样每年花大笔硬通货去国际市场购买石油，这是我国煤炭行业发展的基础——市场的稳定性和持续性。

　　(2)我国煤炭的国际竞争能力较强，煤炭出口的前景较好。与国外煤矿工人的收入是所有行业最高的情况比，我国煤矿职工的收入明显偏低(同时远远低于国内民航、铁路、电力等行业)。但较低的生产成本，以及毗邻亚洲——主要是日本、韩国和台湾，这个世界上最大的煤炭购买市场，决定了我国煤炭在国际市场的竞争能力较美国强，这也可以从近年中美两国煤炭出口的数量变化方面得出结论。

　　(3)从市场分布看，我国电力用煤占煤炭总产量的48%，大大低于美国90%的水平，因此电煤在我国仍将有较大发展的潜力。

　　2、劣势：

　　(1)我国的煤炭赋存条件较美国差，生产技术落后，劳动生产率低。我国露采煤炭产量仅占3%，而美国占33%左右，因此生产条件相对较差。另外，我国煤炭行业进入壁垒低，而且由于历史原因，造成目前有国有煤矿、国有地方煤矿和乡镇煤矿(个体煤矿)三种企业类型(按投资主体分)，而国有地方和乡镇煤炭企业受资金和技术力量等原因的限制，生产设备落后、劳动生产率低。

　　(2)行业集中度过低。统计数据显示，2000年我国销量前8名的煤炭企业市场占有率仅为14.71%，而美国的前10名为65%，过低的行业集中度造成竞争过度，这也是过去几年我国国内煤价下滑的主要原因。

　　随着入世的日渐临近，我国政府已充分意识到过低的行业集中度对企业抵抗风险和提高市场竞争力的危害。“十五”规划提出：“十五”末，形成1-2个煤炭年生产能力在1亿吨以上、5-6个5000万吨以上的大公司和企业集团；并在股票上市、财政贴息、高新技术开发等方面给予政策倾斜。我们认为，这为目前规模大多年产量在200-600万吨的我国煤炭上市公司发展提出了方向，也是煤炭行业面临政府牵头进行重新洗牌的预示。

　　今年国际煤炭市场长期协议和现货价格都出现了不同幅度的增长，其中动力煤的涨幅最大。据了解，10家公司的煤炭出口价格都有一定比例的增长，兖州煤业、神火股份等公司平均出口价格涨幅都在10%以上。国内市场方面，1-7月国内商品煤价格呈逐月攀升态势，原中央财政煤炭企业7月份当月商品煤平均售价比去年12月份的售价上涨了9.2元/吨，上涨6.49%。其中一季度商品煤平均售价上涨了3.57元/吨，上涨了2.5%；二季度商品煤平均售价上涨了4.85元/吨，上涨了3.3%，煤炭价格整体呈现加速上扬的趋势。

　　我国煤炭上市公司与美国煤炭公司的比较

　　目前我国在沪深两市煤炭行业的上市公司共10家：神火股份、金牛能源、神州股份、西山煤电、郑州煤电、兰花科创、兖州煤业、盘江股份、上海能源和伊煤B。这10家公司总体上来说是我国煤炭行业效益较好的企业，而且上市前都经过非经营资产的剥离，因而资产状况较好，赢利和管理能力较强。

　　在两国煤炭总产量基本相当的情况下，与美国的同业相比，我国煤炭上市公司的规模和市场占有率都过小(其实这也是我国所有企业共有的问题)，10家公司2000年的产量合计仍然少于美国3家公司中最小的固本能源，市场占有率也仅为6.1%，规模最大的兖州煤业2000年市场占有率也仅为2.8%，市场占有率最高的三家公司：兖州煤业、上海能源和西山煤电合计仅为当年我国产量的4%左右，而美国的3家上市公司合计市场占有率为38%，差距很大。因此，在我国即将加入WTO的背景下，扩大规模、降低成本，实现规模经济效益，增强企业的抗风险能力是摆在我国煤炭企业特别是上市公司面前非常迫切的问题，这也是关系到企业未来生存和发展的关键问题之一。另一方面，我国10家上市公司的劳动生产效率远远低于美国同业。因我国上市公司均为地采企业，因而在劳动生产率方面有可比性的是固本能源公司，其1999年的人均产能为1万吨左右，而采用综采放顶的兖州煤业2000年人均产能也仅为1140吨，因此减人增效、提高劳动生产率也是我国企业须解决的问题之一。

　　从两国煤炭上市公司在各自证券二级市场的表现来看，考虑到不同证券市场的差异性，我们以2001年9月10日(纽交所停市前最后一个交易日)的收盘价为基准，通过对两国(三证券市场)煤炭上市公司的市盈率进行比较，来确定其二级市场的投资价值。分析发现，纽交所3家美国煤炭公司的市盈率在8倍至61倍之间，平均为26.7倍，比纽交所25.73倍(8月平均)的市场平均市盈率高出3.77%。

　　由于我国煤炭上市公司的规模普遍较小，为增加可比性，这里我们从10家煤炭类上市公司中选出3家2000年市场占有率最大的兖州煤业、上海能源和西山煤电做比较。这三家公司目前的平均市赢率为41.79倍，分别低于深沪两市的平均市盈率8.64%和18.24%。由此显示，目前国内以这三家煤炭公司为代表的煤炭股的市场价值定位偏低。

　　从9月17日纽交所复盘后煤炭股的表现，我们可以预计这一板块的未来发展趋势。尽管17日当天道琼斯工业指数大幅下降了7.68%，而3家煤炭股中除了固本能源下跌了1.54%之外，皮博迪能源和阿齐煤炭两家公司却分别上涨了1.99%和3.65%，而18日除了固本能源继续下跌外，阿齐煤炭收平，皮博迪能源再涨2.41%，可以看出在市场抛售气氛浓烈的环境下，煤炭股总体呈上升行情，显示了投资者在全球政治经济局势不明朗的环境下，对煤炭能源的市场需求看好。其实，由于全球经济一体化程度的加深，如果美国采取报复行为，必然会使国际能源市场——特别是石油的供给和价格的不确定性增加，从这一角度来看，煤炭作为石油的部分可替代能源，使原本已经被看好的煤炭股的行情更加看好。

　　由于今年国内国际煤价的持续上升，带动了深沪两市煤炭类股票业绩的上升。目前沪深两市煤炭行业的上市公司共9家(由于上海能源刚上市，与去年无可比性，这里不做讨论)。从已公布的2001年中报来看，该板块全部9家公司平均每股收益、主营业务收入和利润总额都出现了不同程度的增长，其中以主营业务收入表现尤为突出，平均增幅达41.3%，净利润平均增长了16.9%，每股收益平均增长了7.4%。而兖州煤业、西山煤电的主营收入和每股收益分别平均增长了68.3%和15.2%，表现出良好的成长性；上海能源公司在招股说明书中预测今年的每股收益将达到0.34元，同比将增长36%。而且，西山煤电因税收返还的时间滞后性，中报财务报表并未反映1-6月的所得税返还，兖州煤业下半年的生产成本也将下降，因此可以预期这些公司全年业绩的增长仍有潜力。

　　美国煤炭上市公司基本情况

　　美国煤炭工业概况及2000年以来煤炭供求回顾

　　美国是仅次于我国的世界第二大煤炭生产国，2000年的煤炭产量为9.76亿吨。目前煤炭在美国一次能源消费中位于石油和天然气之后的第三位，三者所占的比重约分别为40%、28%和23%。但是，自70年代的石油危机之后，煤炭在能源消费构成中地位已有一定程度提高(1973年仅占17.2%)。

　　由于控制产能以及库存的下降，2000年是美国40多年来第一次连续两年煤炭产量下降，然而煤炭消费量却同比上升，增加的需求主要通过库存来解决——2000年底的库存比1999年下降了22%。截至今年2001年8月25日，美国煤炭产量为67515万吨，同比上升了6.3%，而且价格也出现回升。支持今年产量增加、煤价上涨的因素主要是经济的增长(尽管缓慢)、天然气价格高位运行以及电力行业库存的补充等。有关部门预测，今年美国煤价将有望扭转25年来下降的趋势而整体回升。

　　美国总统布什拒绝履行在《京都协议》中承诺的降低二氧化碳排放这一国际义务，并在今年5月17日公布了一项综合性的全国新能源政策。笔者认为，这意味着美国煤电的比重将呈长期上升趋势，使美国煤炭需求增加，从而最终促进能源结构的调整，煤炭将在不久的将来超过石油和天然气成为美国第一能源。这是因为：(1)煤炭是美国国内最丰富的能源。美国能源的资源结构为：煤炭85%，天然气10%，石油为5%；美国的煤炭储量相当于1万亿桶原油，按照目前的消费速度计算，足够美国使用250年，而石油和天然气都只能维持几十年；(2)美国煤炭工业效率的提高使煤炭成为最可靠和最廉价的电力燃料。美国近10年来尽管煤炭产量增加近1/5，人员减少近4成，但年均生产效率的增长速度却比美国平均值高出3倍多，使生产成本下降，确立了煤炭在一次能源中的竞争力；(3)科技的发展已使洁净煤技术逐步走向成熟，为煤炭的洁净使用提供了环保保证。

　　最近几个月美国电力生产商已公布近30个遍布17个州总装机容量1600MKW的新燃煤电厂建设计划，其数量超过过去10年兴建燃煤电厂的总和。由于对煤炭需求前景看好，加上部分公司的煤炭价格大幅上涨，煤炭公司的股票在华尔街的表现非常强劲。

　　纽交所美国主要煤炭股票及其表现

　　美国煤炭业的行业集中度十年来日益提高，前10家煤炭公司的市场占有率由1990年的37%上升到2000年的65%。纽交所上市的目前有5家有煤炭业务的公司，其中有3家是以煤炭生产为主业的大型煤炭公司：皮博迪能源、阿齐煤炭和固本能源(Consol Energy Inc.)，3家公司的市场占有率在38%左右。

　　皮博迪能源公司是世界上最大的私营煤炭企业，也是美国最大的煤炭企业。它生产的煤炭占美国电煤的9%和世界电煤的2.5%，而且煤炭产品品种很多。2000年皮博迪能源将1.9亿吨的煤炭销往5大洲18个国家的25个用户，销售收入达到创记录的270亿美元，比1999年增长15%。阿齐煤炭集团是美国第二大煤炭生产商，占美国煤炭总产量的10%，其中电煤占美国市场的6%左右，年销量约为11500吨。公司在6个州有煤矿，2000年阿齐的煤炭销往30个州的140个电厂，并且出口至10个国家。固本能源集团是美国最大的地采煤炭公司，也是美国最大的煤炭公司之一，在7个州有24个煤炭联合体，生产电煤及非电煤，所产煤炭的发热量是全美最高的，公司1999年的煤炭产量为7400万吨，占美国总产量的7%左右。该公司的前身是固本煤炭，历史可以追溯到1864年。140年来，固本能源(及前身)在生产、收益性、安全性和环保方面一直业界的楷模。

　　＊为1999年的产量和市场占有率，后因其财年的计算期间改为非日历年，所以无2000年数据。

　　今年上半年，美国煤价持续上涨，各公司的主营业务收入也大幅增长。1-6月阿齐煤炭公司完成煤炭销售2670万吨，比去年同期的2480万吨增长190万吨，并且所签的2002和2003年度的煤炭交货合同数量大幅增加。公司的中报显示，其主营业务收入实现71025.7万美元，增长6.53%，每股收益从去年同期的亏损0.45美元/股，达到今年的0.15美元/股，升幅为133.3%。固本能源1-3月(该公司以7月1日至6月30日为一个财年，年报至今未出。)实现主营收入56881.4万美元，同比增长12.2%，摊薄后每股收益为1.28元/股，同比增长337.9%。

　　美国能源政策的转变和煤炭上市公司良好业绩表现使纽交所煤炭类股票走势强劲。一年来，美国纽交所道琼斯工业平均指数从11100点左右下跌至9605.51点(2001年9月11日)，下跌了约13.5%，而阿齐煤炭从9美元多(最低价9.38美元)最高涨至38.4美元，最大涨幅为3.1倍，目前为16.45美元，涨幅为75.3%；固本能源一年来最高涨幅为1.7倍，目前的价位为25.3美元，涨幅为61.2%，说明了投资者对煤炭股前景的看好，而皮博迪能源因是今年5月份刚上市的新股，无对比作用，这里不作讨论。

　　美联储年内8次降息带来的影响

　　□ 鹏华基金管理公司 曹雄飞

　　美联储(FED)一年内8次降息的原因

　　自2000年下半年以来，美国经济增长大幅下滑。季度经济增长由2000年2季度的5.6%，下降到3-季度的2.2%、4季度的1%，2001年2季度进一步下滑到0.2%，为8年来最低。统计显示，今年8月份美国的工业生产比7月份下降了0.8%，连续11个月下滑，为过去30多年来持续时间最长的一次。工业企业设备的利用率从7月份的76.9%降至76.2%，为1983年7月以来的最低水平。8月份的失业率创下了4年来的新高，攀升至4.9%。这些迹象表明，美国经济正在接近衰退的边缘。为了应对经济的困境，联储从2001年开始频繁降息，截至8月21日经过7次降息，联邦基金利率由6%下降到3.5%，贴现率由5.75%下降到3%。但是经济情况继续恶化，市场预期利率必将进一步下调。

　　为了应对遇袭后美国股市下跌的压力和国内经济可能再度陷入严重衰退的压力，9月17日，美联储宣布今年第8度降息，联邦基金利率下调50基点至3.0%，将贴现率从3.0%降至2.5%。

　　应该说，本次利率下调是市场早已预期到的，只不过遇袭事件使得降息的时机和幅度有所改变而已。正是由于普遍预期到FED会降息，市场反应冷淡。美国股市周一收盘重挫，道琼斯工业指数下跌684.81点，下跌幅度为7.13%，至8920.70点，创下单日最大跌点，也是1998年底来最低收盘水准。

　　降息对美国经济、金融市场的影响

　　降息对美国经济复苏、金融市场稳定具有重要的意义。

　　一方面，是次降息是在美国遇袭股市重开之前进行的，表明美国政府能够及时采取重大措施来稳定金融市场和刺激美国经济，从市场信心和货币政策两方面来推动市场稳定和经济复苏。

　　另一方面，本次的降息是一年来美国经济持续恶化的必然要求，符合经济发展的要求和市场的预期。当然，由于突发事件的影响，其降息的时机和幅度超过了预期，对经济的复苏具有重要的作用。

　　对全球经济的影响

　　1、引发全球的降息潮流

　　在美国经济的带动下，今年全球经济持续低迷，欧元12国第2季经济成长也仅为0.1%，而第1季尚有0.5%。为了应对经济形势恶化，预期将引发全球降息潮流。

　　目前，香港金管局宣布调低贴现窗基本利率50基点，欧洲央行意外宣布降息0.5个百分点，加拿大央行周一表示将调降主要隔夜利率目标50基点。日本央行总裁速水优周一表示，称日本央行将再度采取宽松银根的措施以刺激停滞的经济。

　　2、有利于全球经济的复苏

　　美联储本次降息对于全球金融市场和全球经济具有极其重要的意义。

　　首先，美国股市是全球股市的风向标，降息政策对稳定美国股市具有极其重要的意义，同样对稳定全球金融市场具有重要的意义，金融市场的稳定对经济的复苏是必不可少的。

　　其次，是次降息引发的全球降息潮降对全球经济的复苏产生重要影响，推动全球经济的复苏进程。

　　最后，降息措施对美国经济的复苏具有重要的积极作用，而美国经济的复苏将带动全球经济的复苏。

　　对中国经济的影响

　　1、降息压力

　　一方面，美联储在一年内8次降息，并引发全球降息潮，对我国构成了很大的降息压力。预计央行将紧急评估降息对我国经济的影响，从而做出选择。

　　参考近期央行下调再贷款利率的举动，估计本次利率下调的压力大于以往。由于存款利率已经处于低位，下调空间有限。考虑到出口大幅下挫并将进一步下挫，其对经济增长的贡献将微乎其微或产生负面影响，消费需求增长近两个月以来增幅趋缓，所以，投资需求增长将成为今年尤其是下半年经济增长的主要推动力，而国债投资的空间有限，降低贷款利率以刺激投资将成为可能的选择。

　　2、出口压力

　　长期来看，降息有助于美国经济和全球经济的复苏，对我国出口产生积极影响。但是，短期看来，根据国际金融理论，美国降息对各国货币产生升值的压力，其他国家可能会采取货币贬值的办法促进出口，而人民币汇率与美元挂钩，波动幅度有限，将降低我国出口产品的国际竞争力，对出口产生负面影响。但是考虑到我国经济相对独立、国内市场巨大的现实，短期内不会有太大的影响。

　　3、有利于吸引外资

　　在资本帐户自由流动的情况下，按照资金的逐利性，美国的降息措施将对资金流出产生压力。考虑到我国经济的高成长性和政治环境的相对稳定，部分资金可能流向我国寻求获利机会。

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