刘付羽 申曙光

　　风险投资由于本身的运作特点从而在风险投资家与风险企业家之间形成一种典型的“委托———代理”关系，但是这种关系在风险投资的运作过程中存在着高度的信息不对称性，由此导致风险企业容易出现道德风险问题。如何有效地控制风险企业可能出现的道德风险，最终实现高收益，是风险投资家和风险企业家都要考虑的重要内容。

　　参与顾问型的决策机制

　　要解决风险投资者与风险企业家之间的信息不对称性，理论上至少有两种方式：一是严格要求企业进行信息披露，促使内部信息公开化；二是风险投资者参与风险企业的经营决策，以此获得风险企业的内部信息，便于对其进行监督。但是，由于风险企业不受强制信息披露的约束，而且企业规模一般较小、市场变化快、不确定性因素多，不可能事事及时充分披露，这样就难以解决信息的不对称性问题。如果风险投资者直接派董事参与企业的经营决策，虽然在经营决策中可以全面准确掌握风险企业的实际情况，但是这种方式也容易造成对企业正常经营决策的不正常干预，不利于企业的自主经营。因此，国际上一般采用参与顾问型的决策机制，即风险投资者对风险企业的决策进行“参与”和“顾问”，了解情况，但不干预决策。

　　管理层的股票期权激励制度

　　股票期权激励制度是指企业预先制订的给予经营管理层和核心技术人员可以按照某一固定价格购买本公司普通股的权利的激励制度，这种激励制度通常规定企业管理人员为风险企业服务一定年限后就可以按照当年预先制订的价格购买一定数量的股票，如果当年计划价格与若干年后的股票价格出现差异，价差部分就是对企业经营管理层和核心技术人员的经营奖励。这一方式使企业经营管理层和核心技术人员与企业之间建立起了长期的利益共同体关系，从而不但能够有效地激励企业管理层和核心技术人员的工作热情，也能够使风险企业的经营管理层减少其为短期利益而损害股东利益的行为，减少道德风险的发生。

　　灵活的股权设置和股权安排

　　风险资本投入风险企业时可以采取灵活多变的方式来设置股权，包括普通股、优先股、可转换债券等。普通股可作为一般投资者的股份和股票期权奖励的来源；优先股可以成为风险资本初始的部分股权，以降低初期对项目不了解的风险，因为以优先股方式进行投资有两大优点：一是有固定的股息，不随公司业绩好坏变动，并且优先于普通股领取股息；二是具有优先清偿权。同时，由于企业管理层持有普通股作为期权奖励，其收益与企业经营业绩相联系，因而又能对企业管理层产生较强的激励作用；可转换债券是在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的公司债券，它具有债权与股权的双重特性，一方面由于可转换债券有一定的固定收益，另一方面，可转换债券的转换性质又使得投资者在公司快速发展时能够与公司股东一起分享高成长收益，所以可转换债券是一种兼顾收益和风险的品种。值得借鉴的是，目前不少国外风险资本在风险企业中的表决权并不受其投资方式的影响，不管其持有优先股，还是可转换债券投资，它都可以要求拥有普通股所具有的权力，有的甚至采取“一票否决制”或“特别控制权”来掌握风险企业的经营决策。正是这些灵活多样的股权设置和控制方式，使得风险资本在初始投资时可以选择合适的股权结构，以减少因不了解企业管理层而导致的失误，确保自身的投资权益。

　　风险资本在投资协议中还可以签订保留退股权和企业股权购回权的条款。通过退股权和企业购回权的相互制约作用可以使风险企业发生道德风险的机率大为降低。

　　市场声誉约束机制

　　声誉模型(reputationmodel)理论表明：参与人对其他参与人支付函数或战略空间的不完全信息对均衡结果有重要影响。只要博弈重复的次数足够多，参与人就倾向于选择合作行为。这一模型运用到风险投资的“委托—代理”关系运作中，可以解释为：只要形成一个有效的风险企业家管理市场，他们出于声誉方面的考虑，总是倾向于选择对风险资本投资者效用最大化的行动，以获得市场对他的信任，以便能够更好地在市场立足，获得更多的风险资本机会。

　　市场声誉约束机制可以有效地预防道德风险的发生，这一机制主要包括4个方面的内容：(1)风险企业家的历史记录。投资者通过这种记录可以了解企业家以前经营或任职公司的行为，这在无形中对他们构成一种监督的压力；(2)中介机构的定期审查。这一作法可以及时发现企业家在经营中是否存在有损投资者的行为；(3)经营企业的业绩和股利分配政策。从其以前或目前经营的企业业绩好坏来进行评判，又或者企业经营管理层每年是否将实现利润分配给投资者，是否注重对投资者的回报，这可以强化企业管理层的约束；(4)同行的评价。任何企业在经营中都会有自己的风格和特点，最了解企业的除了自己就是同行，同行的评价对企业经营管理层形成市场声誉有约束力。

　　(作者分别为广东证券研发中心研究员、中山大学金融系教授)

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