来源：智本社
2026年9月19日，经济学家余永定在清华五道口首席经济学家论坛上提出，不存在“消费驱动”的增长方式，应加大基础设施投资以启动经济。这是余永定的一贯观点。此前，他在《基建投资仍是中国当前的正确选择》中，已经系统阐述了通过基建带动增长、收入和消费的主张。[1][2]
但这番言论引发不小质疑：当下中国，需求不足，产能过剩，债务高企，还继续鼓吹政府大力借债投资？
中国需要增加居民收入和扩大消费，几乎已经成为一种常识性的经济主张。但是，经济学家却陷入了一种困境：在经济学中，主流宏观理论都支持扩大投资促增长；即便是经典消费理论，最终也指向扩大投资，而非增加消费。
现实中，那些支持扩大投资的经济学家，不仅理论信手拈来，而且如鱼得水；而那些支持扩大消费的经济学家，尽管获得不少人支持，但是，不仅理论捉襟见肘，而且不受待见。这是理论的问题，更是权力的规则。
本文从经济学理论出发分析投资与消费的逻辑，探索“消费增长论”。
一、投资的逻辑
二、理论的困境
三、消费的逻辑
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一、投资的逻辑
余永定老师的经济学理论非常扎实，其政策建议往往出自一套体系，值得我们认真对待。
他强调，“历史上看，全球经济增长的主要贡献来自资本存量，不存在‘消费驱动’的增长方式”；消费是内生变量，财政刺激的效果有限。这其实是经济学经典增长理论中的共识。[1]
容易误解的是，余永定并非反对改善居民消费，而是反对依靠临时消费刺激来替代公共投资，其主张通过政府投资来弥补有效需求不足，进而带动居民收入和消费增长。[2]
在他的判断中，有三点是值得关注的[1][2]：
第一，有效需求不足可能使已有设备和劳动力闲置，不能把当期增长放缓全部归因于潜在增长率下降；主张通过政府扩大财政支出，提高闲置资源的利用率和资本存量，可以带动经济持续增长。这是凯恩斯与亨德森（1929）、凯恩斯（1936）的重要主张，源于其一战后对英国经济的判断，它解释了政府干预的目的。[3][4]
第二，公共设施具有社会收益，要看长期效益，项目不盈利并不等于没有价值；认为基建尚未饱和，尤其是新基建、石油安全，提高基建投资增速是启动经济的有效办法。这也是凯恩斯主义（凯恩斯，1936）的重要思想，它解释了政府干预的方法，即政府算宏观总账，企业算微观细账，政府通过扩张财政来对冲经济周期，并带动私人投资。[4]
第三，当经济增速大于利率时，政府债务的可持续性通常更强。只要经济增速大于利率，政府可以持续滚动债务；现阶段通胀低、利率低，政府扩张财政投资的空间很大，“如果不抓紧，使用扩张性财政货币政策刺激有效需求的机会窗口可能会关闭”。[1]这也是凯恩斯主义的重要主张，这也涉及政府扩张财政的边界。[4]最早多马（1944）提出，在给定借债比例、收入等条件下，当r < g，债务负担会随增长自然收敛；[5]戴蒙德（1965）在世代交叠模型中证明，在动态无效率条件下，当 r < g ，政府发债可以改善福利；[6]布兰查德（2019）结合美国历史数据提出，当r < g时，政府在有限条件下可以持续滚动债务。[7]
把这些判断串起来，可以得到一个凯恩斯主义的完整理论闭环：
当经济衰退时，资源闲置增加，失业率上升，经济风险上升；政府需要启动逆周期调节政策，抓住低通胀、低利率机会融资，启动公共投资，创造订单和就业；通过基础设施投资降低公共用品成本，吸引私人部门投资，改善就业、收入和预期，从而带动居民消费增长，最终产出扩大、经济复苏。
所以，政府的公共投资在经济衰退/萧条时承担对冲风险、启动需求、增加供给和改善预期的作用。
这套理论并非无懈可击，甚至遭到不少批判。但是，我们需要区分两个问题：一是批判政府干预，二是批判投资增长论。前者理论丰富，但现实骨感；后者理论匮乏，现实也匮乏。
历史上，我们熟知的哈耶克、弗里德曼、卢卡斯等经济学家从不同角度批判凯恩斯学说及其对应的政策。
哈耶克（1931）在与凯恩斯的辩论中指出，萧条是政府干预的结果，央行人为压低利率，导致企业过度投资，而非有效需求不足；萧条是错误投资被迫清算的矫正过程，刺激政策只会拖延清算、积累更大的扭曲。[8]他（1963/1995）批判凯恩斯沉溺于总量而忽视价格，偏好短期刺激而漠视长期代价；[9]他（1952）指出政府实施干预无法充分掌握分散的信息，而干预政策的理性设计容易低估自发秩序的复杂性。[10]他（1944、1976）还发出警告，干预政策可能引发通胀，扩张政府权力，逐步侵蚀自由，最终通往奴役之路。[11][12]
弗里德曼（1968）用自然失业率和预期批判菲利普斯曲线，[13][14]用永久收入假说（1957）和挤出效应（1970）批判财政乘数、财政政策有效性。[15][16]卢卡斯（1976）的批判则是从方法论上釜底抽薪，批判凯恩斯主义依据历史数据制定政策的做法，而人们会基于理性预期预测政策并作出反应，最终导致总需求管理失效；并提出宏观必须从个人最优化出发重建[17]——后来新凯恩斯主义吸收了这一建议（Goodfriend与King，1997）。[18]
现在，除了奥地利学派，大部分经济学家还是支持或有限支持政府在衰退、萧条时介入经济，他们主要讨论的是，政府干预的时机、方法和效果，强调财政纪律约束和央行独立性。
如果允许政府在一定约束条件下实施干预政策，结合当下的现实问题，余永定的主张是否有问题？
第一，忽视有效需求不足的成因，只针对表象开药方。
每当需求不足时，余永定的建议都是增加政府投资。这好比，一个司机只要汽车没油了就往里加油，全然不知油箱一直在漏油。当前经济的核心问题是体系问题，有效需求不足的原因是结构问题——表面上是强投资、弱消费的结构问题，实际上是资源与收入分配结构的问题。在这种结构之下，不论政府增加多少支出，最终又都流入同一个路径，不但无法创造新需求、新就业、新产出，而且还将不断恶化结构——普通居民最终承担政府扩张支出的成本。当下，政府强化纳税合规性和社保实缴，过度投资带来的征管压力正在传递。
第二，以 r < g 为依据支持政府扩张债务，是有条件的，而且也是危险的。
这是一种总量思维，类似于微观上“只要企业投资回报率大于融资成本就可以持续借债投资”。但是，它忽视两大风险：一是政府掌管的央行人为压低利率，制造低息融资幻觉，埋下债务隐患。如“安倍经济学”压低利率为政府提供融资，今年日本利率正常化之路艰难，加息日债跌，不加息日元跌，日元大跌就是过去收益率曲线控制（YCC）[19]的代价。二是扭曲利率挤出私人投资，催生僵死企业和低效资产，破坏技术创新的奖励机制。
第三，以短期效果批判消费，以长期总量效益支持投资。
刺激消费时看短期效果，讨论政府投资时看长期效益、社会效益。这是一种双标评价体系。其实，公共用品的社会效益最终会反馈到政府税收上。政府持续大规模投入基建，偿债利息占税收收入的比重持续攀升，说明这种投入应该停止。
当前，中国政府相关债务总量（国债44.13万亿元、地方债59.64万亿元、城投债估65万亿元）达到168.77万亿元，占GDP（2025）的比重为120%[20]，政府负债率高于多数发达国家，与美国大致相当（123%）；政府债务率（债务余额/政府收入）为616%；若按3%的平均利率粗略估算，相关债务年利息规模约5万亿元，占政府支出总额（两本账合并41.88万亿元）[21]的11.93%；占政府收入总额（两本账合并27.37万亿元）[21]的18.26%。
注：两本账指全国一般公共预算和政府性基金预算；27.37万亿元为2025年收入执行数，41.88万亿元为2026年支出预算数。[21]
微观数据也印证了这一点：2015年-2026年前8月公共部门（电力、热力、燃气及水生产和供应业）每百元资产实现的营业收入从47.3元降至36.5元的历史低点；[22][23]2010—2025年代表性基建上市公司的投资回报率持续下降，其中5家施工公司中位数降至3.06%的历史低位。
尽管当下经济增速大于利率，但是基建和制造业产能过剩，投资回报率低下，政府负债率高，偿债压力巨大，这些约束条件并不支持余永定的扩大基建投资论。
二、理论的困境
我们容易用现实数据反驳基建投资论，但在理论上却很难驳倒投资增长论。
“事实上，无论从马克思的政治经济学到西方正统的新古典主义，没有任何一种理论支持经济增长是消费驱动的观点，经济增长靠什么？根据Conference board的计算—我认为是比较权威的—无论是全球还是发达，还是欠发达经济体，资本存量对GDP增长的贡献占绝对支配地位。1990—2016年GDP的年均增速是3.2%，其中，资本存量的贡献是2.8%。”[1]
正如余永定所说，资本积累在经济学中占据举足轻重的地位，经典增长理论几乎都指向资本积累。
第一，亚当·斯密强调资本积累。 [24]
亚当·斯密（1776）等古典经济学家都主张节俭。为什么？这几乎是一种常识，好比一对刚成家的夫妻，父母往往会叮嘱再三，要求年轻夫妻节俭持家，积累原始资本，购买房屋和耐用品，为下一代投资。反过来，如果无所节制、消费一空，家庭将因积累不足、投资欠缺而陷入困境。
从亚当·斯密（1776）到马歇尔（1890），经济学家将市场视为资本、土地和劳动力的投入产出系统。[24][25]柯布与道格拉斯（1928）的生产函数将其描述为资本与劳动投入和产出关系的经济数学模型。[26]总之，没有投入哪来产出。
第二，凯恩斯反对节俭、主张消费，但以扩张投资来构建其增长理论。
一战后，凯恩斯（1931）公开演讲呼吁主妇们放弃节俭观念，积极主动消费，英国经济才能走出困境。[27]但是，在《通论》中，凯恩斯（1936）认为，由于存在边际消费倾向递减、资本边际效率递减和流动性偏好三大规律，计划储蓄与计划投资不会自动在充分就业水平上实现均衡，经济陷入有效需求不足。政府需要主动干预、扩大支出，弥补私人投资和有效需求不足。可见，凯恩斯也主张投资增长论。[4]
第三，哈罗德-多马模型是凯恩斯式的增长理论，将投资放在中心位置。[28][29]
哈罗德（1939）、多马（1946）二人把凯恩斯的储蓄—投资分析扩展到长期动态，认为持续增长需要储蓄不断转化为投资来增加资本存量。这是经典的增长理论，也很好地诠释了“资本主义”的经济含义。
第四，索洛也强调资本的重要性，但多加了一个“残差”。[30][31]
索洛（1957）发现，除了资本和劳动投入外，还有一部分增长是难以解释的，这部分“残差”被解释为人力资本、技术进步、统计遗漏等。后来，经济学家将其等同并定义为全要素生产率（TFP）。[31]不过，余永定认为全要素生产率被高估了，仍强调资本积累的重要性。[1]
第五，内生增长模型将投资对象扩大到知识。
舒尔茨（1961）提出人力资本，[32]贝克尔（1964）主张投资人力资本，[33]卢卡斯（1988）、罗默（1990）分别完成人力资本和技术的内生化工作。[34][35]根本上，还是支持投资增长论。
第六，罗斯托提供了完整的投资增长路径。[36]
罗斯托（1990）撰写了一本《经济增长理论史》，梳理了经济学的增长理论，基本是投资增长论。[37]罗斯托（1960）曾提出自己的增长理论，叫起飞理论。他认为，实现经济“起飞”有三个临界条件，其中第一个就是高投资率，即净投资占国民生产总值的比例必须提高到 10%以上。另外两个条件分别是建立主导产业、政治和制度支撑。[36]
罗斯托（1960）给转型国家提供教科书般的指导。在外需有保障的情况下，转型国家早期发展经济变得简单，他们只需要做好一件事情，那就是想方设法拉高储蓄率，进而拉高投资率。中国在制度、政策和预期上均做到了极致。
既然投资理论占据增长理论的核心，是否有消费理论支持扩大消费促增长？
悲剧的是，主流消费理论，最终都指向：支持增加投资，而非扩大消费。
首先，凯恩斯（1936）的消费函数实际上是支持扩大消费的。凯恩斯主张绝对收入假说，也就是消费不取决于利率，也不取决于财富总量和未来收入，主要取决于当下的实际收入水平。凯恩斯还认为，存在边际消费倾向递减规律，因此政府应该通过减税、转移支付、扩大支出来提振消费。[4]
糟糕的是，后来库兹涅茨（1946）通过统计发现长期平均消费倾向稳定（约0.9），这与简单凯恩斯消费函数所隐含的长期平均消费倾向下降并不一致。[38]
当时，弗里德曼跟着库兹涅茨在美国国家经济研究局（NBER）做统计工作，于1957年以此提出永久收入假说，以及对应的消费函数。弗里德曼（1957）的消费函数认为，消费由持久收入和预期决定，而非当期收入。[15]
莫迪利安尼与理查德·布伦贝格（1954）提出的生命周期消费假说（LCH），认为消费不只取决于当前的绝对收入，而是取决于整个生命周期的预期总收入和初始财产，呈现“驼形路径”。[39]
这两个消费理论相当于堵死了消费刺激这条路，政府增加支出、减税、转移支付，对提振消费来说效果有限。
所以，在经济增长理论中，不论是经典投资理论，还是经典消费理论，都支持投资增长论，几乎找不到一个消费增长论。即便是凯恩斯的消费函数，也只强调政府干预的短期效应。换言之，主流经济学把投资当过程，消费当结果，不支持消费作为长期增长理论的解释。
我们不能说，中国完全按照主流经济学理论来增加投资、发展经济。尽管凯恩斯（1936）曾自信地说过，“自以为不受任何思想影响的现实政客和实干家，往往都是某个已故经济学家思想的奴隶”，[4]但是我们仍不能高估经济学家在中国经济制度改革和政策制定中的作用。事实上，这套经济体系更多是权力与利益分配的结果。
过去几十年，中国确实将大部分国有资源、社会资源集中配置在固定资产投资领域——制造业、基建、房地产。
80年代，与日韩经济转型早期类似，中国因资本匮乏、内需不足，只能吸引外资，将资本集中投入到生产领域，通过出口赚外汇来积累资本；政府将积累的资本持续、反复投入到出口制造业及其相关的基础设施，逐渐形成强投资、强出口和弱消费格局。
1994年分税制改革后，中国逐渐形成了一套围绕着拉高储蓄率和投资率的完整闭环体系：政府系统、央行系统、上游资源型国企系统、下游网络型国企系统、国有商业银行系统拥有超强的资源支配权和财富分配权，并将资本集中投入到固定资产中；跨境资本管制、汇率管控确保资本留在国内，资本市场抑制和基本社会保障不足促进资本流入商业银行储蓄，国有商业银行负责将高储蓄率转化为高投资率，同时央行通过国有商业银行为财政提供源源不断的廉价融资。
长期以来，整个经济系统就像一个自上而下的工程激励系统。这是权力的逻辑。如今，投资积重难返，消费杯水车薪。
三、消费的逻辑
今日投资过度的问题，归根结底，是主流经济学理论的共性问题，那就是把经济系统视为一个生产函数，而不是一个有目的、有意识的人的行为组合。
以至于，投资增长理论没有回答企业最基础的三个问题：为什么生产？为谁生产？生产什么？大规模的投资不知为何投资、为谁投资，大规模的产能找不到买家，只能通过不断降价来召唤买家。
那么，如何为消费正名？
我认为，最基础的消费增长理论应该是斯密定律。[24]
亚当·斯密（1776）在《国富论》中阐述分工时指出，“分工受市场范围的限制”。[24]把斯密的观点展开来完整表述是，市场范围越大，销售规模越大，劳动分工越精细，生产效率和产出越高。
值得注意的是，斯密所述的市场规模，并不是简单指人口，而是购买力总量。一个人口众多但购买力稀缺的国家，难以促进分工深入和效率提升。
所以，扩大消费的逻辑是，增加购买力总量，推动分工、技术和效率的进步。
后来的经济学家将研究从斯密的规模推进到结构层面。
日本经济学家松山公纪（Kiminori Matsuyama）（2002）在《政治经济学杂志》（JPE）上发表了一篇经典论文，题为《大众消费社会的兴起》（The Rise of Mass Consumption Societies）。在这篇论文中，松山公纪探讨了收入分配、市场扩大与生产效率提升之间的关系。[40]
松山公纪（2002）继承了哈耶克（1960）当年探讨过的问题[41]，富人作为第一个“吃螃蟹的人”购买高价的初代产品，并产生滴落效应（Trickle-down），刺激了行业形成初始生产力；随着生产效率提升、价格下降，中产和大众消费者开始跟进，庞大的大众市场产生滴涌效应（Trickle-up），反过来推动经济持续增长。[40]
论文最著名的结论是，收入分配差距不能过大，也不能过小，过于贫穷而整齐划一的购买力可能无法启动新产品市场，过大的收入差距又可能阻断后续普及；只有中间型收入分配状态才能促进大众消费社会的兴起和经济持续增长。[40]
这篇论文可谓价值连城，它为政府的转移支付、社会保障建设、收入分配改革作用于扩大消费提供了理论依据。由此，政府不仅应该提升居民总收入，还应该致力于贫富差距缩减，推动财富流动、扩大中产阶级。
阿西莫格鲁、Linn（2004）还将需求预期纳入技术创新中考量。他们以制药行业为实证对象，发现潜在市场规模扩大会显著增加创新产出。[42]其政策含义是，政府应该保持有效需求稳定，改善收入和消费预期，以利于企业长期投入技术创新。
可以看出，消费增长论的本质是需求引致创新。美国经济学家雅各布·施穆克勒（1966）在著作《发明与经济增长》（Invention and Economic Growth）中系统提出需求引致创新理论。[43]与熊彼特（1934）的“技术推动论”[44]形成对照，施穆克勒认为，技术创新本质上是一种追求利润的经济活动，市场需求是企业进行技术创新和研发投入的根本原动力。这个理论解决了上述讲到的“企业最基础的三个问题”。
沿着需求引致创新的思路，我想提出“技术密度”这一概念。所谓技术密度，是指一个产业链中积累了多少能够持续改进、组合和被其他领域使用的知识。
我在之前智本社的《新消费理论》课程中讲过，消费是大海，技术是星辰。消费市场越大、结构越好、购买力水平越高、需求预期越稳定，整个市场的技术密度就越高，技术扩散与迁移的红利越强，创新也就越发达。
我喜欢使用味之素的ABF案例。味之素是日本的一家食品公司，该公司在生产味精的过程中发现了高绝缘树脂材料。1996年英特尔与味之素合作，将其改进为高端芯片封装的关键绝缘材料。[45]目前味之素占据该材料全球95%以上的市场份额，至今已垄断近30年。[46]
我想表达的是，并非消费企业的创新能力强于技术企业，而是发达繁荣的消费市场能够积累更密集的技术，并通过技术扩散与迁移的方式提升重大技术创新的概率。
有趣的是，三位美国经济学家Comin、Lashkari与Mestieri（2025）的《创新的结构转型》工作论文为我的“技术密度”概念提供了有力的支持。他们使用1855—2010年约812万项美国授权专利记录，并结合研发与生产率数据，研究创新活动从农业向制造业、再向服务业转移的过程。[47]
在其模型中，收入增长改变家庭的支出结构，扩大某些部门的市场，进而影响研发配置；既有知识、研发条件和跨部门知识溢出，又决定这些部门能否创新。需求与技术共同塑造增长。这篇论文的价值是，技术密度带来的创新红利并非均等，收入结构可能改变创新方向和技术资源配置。[47]
两位经济学家Foellmi和Zweimüller（2006）将收入分配和不同商品的需求结构引入创新增长模型，得出一个结论：面向不同群体增加购买力可能改变创新方向。[48]可见，购买力的流向会改变技术密度的创新收益分配。
综合以上，我认为，需求引致创新可以作为消费增长论的核心，斯密（1776）的市场规模[24]，松山公纪（2002）的收入结构[40]，阿西莫格鲁和Linn（2004）的需求预期[42]，Comin、Lashkari与Mestieri（2025）、Foellmi和Zweimüller（2006）的边际分配倾向[47][48]，构成消费增长论的四大支柱。这是一个致力于长期目标的消费增长论。
其实，消费增长论与投资增长论并不冲突，消费提供“导航”，投资提供“动力”。
罗斯托（1960、1971）的增长阶段理论，将投资与消费拼接在一起。他将经济增长划分为六个阶段，其中起飞阶段靠投资，但在经过成熟阶段后，最终走向大众高消费阶段和追求生活质量的阶段。[36][49]在理想状态下，转型国家会从最初的投资驱动转向消费驱动。日本、韩国作为成功的转型国家，正在进入后两个阶段。但是，中国的这一进程并不顺利。
所以，投资与消费结合才能完整诠释经济增长，并提供有效的政策支撑。
基于以上，结合当下，消费增长论和投资增长论的政策含义如下：
其一，把稳定改善居民收入、扩大消费作为长期制度目标，而非短期刺激政策。评价标准必须从当期销售额转向未来实际收益，包括技术密度、经济效率、税收收入等。
其二，改革以投资率为核心的制度和政策，改革收入分配制度，将无效低效的公共投资转向居民部门，提高农民、私人企业职工的社会保障水平，提振居民收入和就业预期，建立AI儿童资本账户。
其三，改善供给体系，以创新满足需求，创造新需求。如果市场准入限制、高利率、人才不足、产业链缺失导致供给无法满足需求，那么扩大消费只会推高通胀、增加进口。政府需要降低准入门槛、减少干预，投资基础教育、大学教育、基础科研，提高人力资本，改善创新环境。
最后，完善法治，约束权力支配资源；扩大市场，让自由价格配置资源。
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参考文献（下滑查看）
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