来源：赵伟宏观探索
一、大类资产宏观逻辑的“礼崩乐坏”
不知道有多少人注意到，在近年来大类资产的定价方面，很多我们曾经以为是基础分析框架的“规则（或规律）”，已经发生了显著的变化，甚至是有些“颠覆三观”的。而有趣又令人困惑的是，似乎对此进行的相关分析却不多，本文尝试着进行一些描述和初步的解释性分析。
1、股票价格与无风险利率水平的脱钩
理论上来说，当无风险收益率提升时，股票资产定价中的分子端即盈利会被缩减，而作为分母的贴现率会提升，所以加息阶段，特别是加息中后段，股票资产价格应该是下跌的，但是这个逻辑结论，在全球主要股指的表现中，都是不存在的，实际的情况是：
在2008年及以前，股指基本上是与无风险收益率同涨同跌的。可以理解为股票价格受分子端即盈利端影响更大；
但是从2009年之后，美股、日股和欧股，基本上完全与无风险收益率脱钩了，只有A股例外。
（1）美股：
2008年的次贷危机结束以后，大体上无论美元加息还是减息，美股都只有一个方向——向上。只有2018年末作为一轮加息周期末期，和2022年，作为一轮快速加息初期，对股指有短期的负面冲击，其他绝大多数时间，美股价格都与无风险收益率脱钩了。
（2）日股
日股与美股类似，也是从2009年后，股指表现就与无风险收益率的变化完全脱钩了，无论2013年开始的负利率阶段，还是2018年后零利率进而加息，日股也都只有一个方向——向上。
（3）欧股
可以看到，2009年以前，欧股的波动，还是与欧元区基准利率波动基本匹配的，但是2009年以后，两者已经完全脱钩了。
（4）A股：
2013年以前的A股基本上是与无风险收益率同涨同跌，但2013年的“钱荒”压低了股市，随后又从2014年开始宽松激发了牛市，直到2015年中的“股灾”后，两者又延续了同涨同跌的表现，直到最近的2024年三季度末开始又有所背离。
2、股票价格与经济增速的脱钩
我们再把四大主要经济体的股票价格与其GDP实际增速进行对比的话，会发现
2012年以后，美股和日股的表现，与其GDP增速基本完全脱钩；
欧股在2023年前表现与GDP增速基本吻合，2023年开始明显背离；
A股约以2014年为界。此前吻合较好，之后约有一半的时间背离。
（1）美股
普通的双轴图可能看不太清楚
把标普500指数变成对数坐标后，可以看到，2012年之前，美股表现与GDP增速还是有不错的相关性，但从2012年以后，股指表现就与GDP增速脱钩了。
（2）日股：脱钩表现与美股非常类似
（3）欧股：2023年前还基本吻合。2023年至今明显脱钩。
（4）A股：
2014年前，股指表现与GDP增速大致吻合
2014-2015年中，出现一波明显逆经济形势的快速上涨
2016年中-2017年底，在经济平稳时股指持续修复
2019年，经济小幅下行，但股指明显修复
3、大宗商品金融属性的脱钩
由于美元的准储备货币地位，目前全球的主要大宗商品，如原油、铜、铝等，基本上都是美元计价的。一般来讲，美元强势的时候，无论是从避险、还是经济周期角度，会压制大宗商品价格，但是这个“规律“近年来也基本被颠覆了。
（1）2023年以来，伦铜与美元指数同步走强
（2）2021年以来，原油价格基本与美元表现同步。而此前十五年中，大部分时间两者是逆向表现的。
（3）铝价表现一直与美元指数相关性不强，但2021年以来，两者同步表现的时间占比也明显增加。
4、竞争性避险资产的金融属性脱钩
黄金与比特币，本来都是基于信仰的无回报的替代性避险资产，逻辑上，在美元加息，或者美元走强的时候，其价格应该是下行的，但近年来，这些传统的宏观理论逻辑，遭遇了严重的破坏。
（1）2019年以来，黄金与美元指数基本同向走强
（2）2021年以来，黄金顶着史上最快的美元加息节奏，价格迭创历史新高
（3）加息和美元走强背景下，比特币价格却迭创历史新高。
5、小结：对大类资产定价的传统逻辑框架，近年来遭遇了严重的冲击。
甚至不夸张地说，这种状况颇有让人“礼崩乐坏”，“三观尽毁”的感觉，尤其是对于追求研究规范性的投研人员来讲，这种逻辑体系的崩塌，可能会比具体投资与KPI考评结果的失败更令人抓狂。
二、如何理解大类资产定价的传统宏观逻辑崩坏
那么，到底该怎样理解，或者说解释这种“礼崩乐坏”呢？
在我看来，可能有如下三方面原因：
1、央行更加有力地维持了流动性的稳定
2008年美国次贷危机和2011年欧债危机之后，主要央行均在认识和行动上，达成了一个新的共识：基准利率的变动范围可以更大，从负利率到4-5%甚至6%，都可以，但是在任何时段，都要保证市场的流动性本身不出现冲击，并且流动性整体上是非常宽裕的。从下图中我们可以看到，次贷危机以来，美联储的总资产从约12000亿美元，最高扩张到超过90000亿美元，目前仍然在69000亿美元的次高水平。与此同时，若以金融商业票据隔夜利率来代表资金市场的稳定性的话，基本上次贷危机以后，再也没有出现过流动性方面的危机局面。
各家央行的这种操作，产生了一系列非常重要的影响，如果流动性本身相对宽裕且有保障，那么各类资产的价格就存在了“基于投资者自身对未来价格预期”以及“自身风险偏好或者说成本忍受力”的独立趋势的可能性。当然，这只是一个猜测，需要更多的论证才能予以确认。
2、国际关系冲突、去全球化、双碳等非经济因素影响加大
尽管具体的量化测算不容易，但是毫无疑问，在国际冲突和去全球化背景下，黄金和比特币等替代性资产的定价，已经加入了很多避险和反规制的因素，从而与传统的宏观逻辑脱钩了。
而在能源，甚至是资源的开采方面，以双碳为代表的ESG因素，也让矿商的资本支出决策，与简单的宏观逻辑进行了一定程度的脱钩。
此外，以日股为例，央行亲自下场买入日股ETF，以及东证交易所十年如一日地推动投资机构加强对所投公司治理结构的改进提出意见，以及直接要求上市公司推出提升ROE的具体措施，这些非宏观措施，都对日股价格的持续提升，起到了重要的作用。
3、另一种可能：宏观逻辑本身就有巨大缺陷
实际上，我在近四年前就写过一篇公众号文章为什么宏观经济学经常不靠谱，其中提到“脱离了微观实现路径的宏观分析，而是只堆砌宏观数据相互之间的‘所谓相关’关系的宏观分析，大部分是不靠谱的。”在另一篇文章知识融通的底层逻辑系列之一：一般均衡发散出的经济学与政治学、物理学和生物学中提到“现在有越来越多的看法，认为应该用生物学而非物理学的方法来进行经济分析，因为经济主体的行为和逻辑都更类似生物反应，具有不规则性和非线性。”
如前所述，当每一位投资者所面临的流动性约束，安全性考量，以及企业经营者所面临的资本支出约束，都发生了变化之后，传统的宏观逻辑框架，自然也会发生变化，我们不应对这种变化抱着过于惊诧的反应，更不应怀着于“均值回归”的执念。
三、该如何应对大类资产的传统定价逻辑变化
目前我所能想到的应对，有两种半不同层次的方式：
1、更加重视微观企业的竞争力，以长期确定性对冲宏观逻辑的不确定性
2020年2月，在长期物价温和和疫情冲击下负利率普遍存在时，巴菲特在一次专访中曾有过这样的表述，大意为“我们这代人不能理解为什么会有负利率的出现，但是不管利率是否会继续下行（即债券价格会继续上涨），我认为股权的价值都是超过债券的”。当时听到这句话的时候真是有醍醐灌顶的感觉，2020年巴菲特已经90岁了，但是对于回报和资产价格的理解，仍是这么简洁且有力。
此外，巴菲特所持续坚持的，“如果你没有打算持有一家公司10年，那么就不要持有它10分钟”，就是以公司核心竞争力为基石，来应对中期内宏观经济的不确定性。在变乱交织但流动性有更好保障的新时代内，这种更底层的价值逻辑也许是更可依靠的。
2、回归供需，减少大宗商品定价中的金融因素考量
商品价格由供需决定，本来就应该是底层的基本规则，金融属性本来就是附属性的，当供需条件与金融属性的结论出现矛盾的时候，一定要相信前者。当然，供需本身也并不容易清晰计算。
3、改进和丰富宏观分析框架，但这可能并不是真正有效的解决之道
如前所述，宏观策略分析师是可以不断调整和丰富自己的定价分析框架的，更多加入货币环境、国际关系、双碳、公司治理等新的约束条件的，但这可能并不能真正解决问题，因为这带来了一个挥之不去的现实问题：如何在不同阶段，有效确定各类因素的影响权重呢？
特别声明：以上内容仅代表作者本人的观点或立场，不代表新浪财经头条的观点或立场。如因作品内容、版权或其他问题需要与新浪财经头条联系的，请于上述内容发布后的30天内进行。
