来源：云核变量集团
2024年的并购交易，在政策层面得到了极大的鼓励和支持。
年初，国务院出台政策，明确提出鼓励上市公司开展并购重组活动；6月，证监会出台“科创八条”，为科创类资产并购提供了更灵活的交易工具，如定向可转债等；9月，“并购六条”出台，松绑并购重组监管政策，明确提出“开展基于转型升级的跨行业并购”“收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产”等。
其后，上海、四川、深圳等地相继推出支持并购重组的行动方案。以深圳市为例，其行动方案中提出，到2027年底，深圳境内外上市公司总市值突破15万亿元，完成并购重组项目总数量突破100单、交易总价值突破300亿元。
在这一系列政策刺激下，A股并购市场出现了“小高潮”，仅2024年11月就有44家上市公司发布并购重组相关公告，而上年同期仅有7家公司发布相关公告。政策的引导效果初显。
这些新发起的并购交易，有一个共同点，即围绕硬科技和产业链补齐补强来进行。
这也反映出，并购支持政策频出的根本原因是重塑我国经济增长的动能。
但从政策到市场的传动，需要时间。需要看到的是，当下的并购市场，整体形势依然不温不火。
根据东方财富Choice数据统计，截至11月底，2024年并购市场交易金额约为2.22万亿元，较2023年的3.11万亿元下降约28.6%，交易金额已连续5年下滑，且为近10年交易金额的最低值。
01
“跷跷板”效应并未出现
A股市场曾存在IPO与并购重组活动此消彼长的“跷跷板”现象。IPO通畅时，并购交易活动减少；IPO受阻时，并购交易活跃。
典型的是2013-2017年，由于IPO暂停，每年有数百单重大并购交易出现，交易规模、频次为近年之最。2017年并购交易金额达到7.35亿元，是2024年的3.3倍。
但从2022年开始，这一效应似已失效。
2022年至今，IPO融资金额和并购交易金额都呈现下滑趋势，且都在2024年下探至近10年最低点（图1）。
A股市场的行为逻辑已发生深刻变化。
从本质上看，无论是IPO，还是并购重组，都是资产证券化的方式，二者都受经济、技术、社会等多方面因素的影响。因此，IPO和并购重组，理应不存在此消彼长的关系。
A股之所以会有这样的表现，主要还是制度设计、发展阶段、商业文明等多种原因造成。随着这些因素变化，“跷跷板”效应或将成为历史。
02
国企专业化整合仍是主流
与2022年、2023年相似，2024年的并购交易，国企的专业化整合仍是主流。
截至2024年11月，前十大并购交易（共11起交易，两起交易并列第9）中，国资、央企发起的交易有7起（不含海尔集团、华夏幸福、赛力斯和阿维塔的交易）。这7起交易金额合计2421.31亿元，占3032.16亿元总交易金额的79.85%（表1）。
从交易目的上看，专业化整合是主流。除华夏幸福债务重组外，其余交易都与专业化整合有关。这些整合既有内部企业之间的整合，比如中国船舶收购中国重工，也有内外部关联行业的整合，如华润集团收购长电科技等。
从交易方式上看，11起交易中，以现金方式交易的有5起，交易金额593.16亿元，占比19.56%。近半数交易，金额占比不足两成，或许，在当前的市场环境下，尽可能地保留现金，是收购方主要的考量。
在这些交易中，值得一提的是华润集团收购长电科技22.53%股份。这起交易反映了当下我国发展半导体的一种方式。
长电科技是世界领先的半导体封测企业。其获得这一行业地位，离不开国家集成电路产业投资基金股份有限公司（简称“大基金”）和芯电半导体（上海）有限公司（由中芯国际设立，简称“芯电半导体”）的投资支持。
2015年，大基金和芯电半导体向长电科技提供4亿美元资金，助其完成对星科金朋的要约收购。其后，芯电半导体和大基金入股长电科技，分别持有其14.28%、9.54%的股份，分列第一、第三大股东。
截至目前，长电科技已拥有六大集成电路成品生产基地，2023年收入达296.61亿元，归母净利润14.71亿元。华润集团收购前，长电科技市值约为470亿元。
华润集团采用现金方式收购长电科技股份，其中，以66.36亿元收购芯电半导体所持的12.79%股份，以50.5亿元收购大基金所持的9.74%股份。收购完成后，华润集团将持有长电科技22.53%股份，成为其控股股东。大基金还保留3.5%股份，为其第二大股东，芯电半导体则彻底退出。
这意味着，中芯国际将封测行业的主导地位让渡给了华润集团。
此前，华润集团已通过华润微（688396）涉足半导体行业，是少数拥有半导体业务的央企。其旗下的华润微于2020年以红筹方式登陆科创板，是境内红筹上市第一股，拥有芯片设计、晶圆制造、封装测试等全产业链一体化经营能力，最新市值为650亿元。此次收购长电科技，华润集团在国家发展半导体的战略中，无疑将要承担更多的责任。
03
控制权交易依旧冷静
控制权交易历来是并购重组领域的一个关注焦点。常规的控制权交易方式有直接或间接收购、协议或要约收购、表决权委托或放弃，以及借壳上市等。
2024年，上市公司控制权交易依旧处于冷静期，上半年发生控制权交易52起，同比减少33.33%。全年预计在百余起左右，低于2023年146起控制权交易数。
借壳上市方面，2024年上半年，市场披露的相关交易仅5起，其中2起已终止。全年借壳上市交易估计也处于较低水平（图2）。市场热议的奇瑞汽车等企业的借壳上市，还未见明确方案。
控制权交易数量减少的原因主要有两方面：收购方的意愿较弱；可注入上市公司的优质资产缺乏。
2024年发生的两起控制权交易，为此提供了很好的反向注解。
一是奥瑞金（002701）要约收购中粮包装（00906.HK）。
按照央企专业化整合的要求，宝钢包装（601968）率先发起了对中粮包装的要约收购。中粮包装的控股股东中国食品承诺将其所持29.7%股份转让给宝钢包装。市场普遍预期，宝钢包装将顺利完成本次收购。
但在宝钢包装发起要约收购后不久，奥瑞金随即提出了自己的要约收购方案。其收购价格仅比宝钢包装高约5%，并与中粮包装第三大股东张炜结成“联盟”。张炜承诺将其所持中粮包装22.01%的股份转让给奥瑞金。
2024年9月，宝钢包装按原要约收购价格执行收购计划。除获得中国食品股份之外，在市场上仅收购了0.14亿股股份。宝钢包装的要约收购失败。
与此同时，奥瑞金相继完成了中国、新西兰等国家或地区的反垄断审查，国家发改委、北京商务局等部门的境外投资审查或备案批准，做足准备，完成收购指日可待。
来看奥瑞金的资金实力。截至2024年9月，奥瑞金资产184.17亿元，负债90.3亿元，资产负债率为49.03%；同期实现营业收入108.57亿元、利润10.6亿元、经营性净现金流18.54亿元。奥瑞金为完成收购，预计最高需支付60亿港元（折合约55.8亿元人民币）资金，势必要对外融资。
在当前环境下，奥瑞金“截胡”宝钢包装，主动发起要约收购中粮包装，需要勇气和政商资源。而促使奥瑞金与宝钢包装争夺的根本原因是，奥瑞金若顺利完成对中粮包装的收购，将确立其在中国金属包装行业的领军地位，特别是在二片罐包装细分赛道。
二是海信集团发起的科林电气（603050）争夺战。
张成锁是科林电气的创始人，一手将科林电气打造成为上市公司。2022年4月，张成锁与其创业伙伴李某、屈某等5人解除一致行动人关系，为后续股权争夺“埋下伏笔”。
5人合计持有科林电气28.95%股份。解除一致行动人关系后，张成锁持有11.07%股份，为科林电气第一大股东和实际控制人。李某、屈某分别持有科林电气6.45%、6.32%股份，合计持有12.77%股份，超过张成锁持股比例。
5人解除一致行动人关系的原因，或在于对科林电气控制权的转让存有不同意见。张成锁估计是想将科林电气控制权转让给石家庄国资和枣庄国资，李某、屈某或是想转让给海信集团。
石家庄、枣庄国资以二级市场增持方式，于2023年9月底分别持有了科林电气4.95%、4.5%股份。只要再收购张成锁所持股份，二者就能控制科林电气。
出人意料的是，2024年3月，海信集团所投资的海信网能同样以二级市场增持方式收购了科林电气4.97%股份，并收购了李某、屈某及数位小股东所持5.1%股份。
与此同时，李某、屈某将其剩余9.57%股份的表决权委托给海信网能。
如此一来，海信网能持有了科林电气10.07%股份和19.64%股份的表决权，表决权超过张成锁，成为拥有科林电气第一大表决权的股东。
此时，石家庄国资、枣庄国资、张成锁三方合计持有科林电气20.52%股份和表决权，三方表决权略高于海信网能，但石家庄国资迟迟未表态支持哪一方。而青岛海信集团则明确表示，要获得科林电气的控制权，以完善其产业版图。
于是，张成锁联合石家庄国资，与海信集团争夺科林电气控股权。
整个争夺战分两个阶段进行。
第一阶段是双方竞相在二级市场增持。从2024年3月开始至5月，海信网能和石家庄国资、张成锁各自在二级市场增持科林电气股份。此外，张成锁还与科林电气6位高管达成一致行动协议。在此期间，枣庄国资减持退出。
最终，张成锁持股11.62%、持表决权17.9%，石家庄国投持股11.6%、持表决权11.6%。二者合计持股23.22%、持表决权29.5%。海信网能持股13.59%、持表决权23.52%。
石家庄国投和张成锁对科林电气的控制权，依旧保持对海信网能的优势。
期间，海信网能与张成锁爆发“舆论战”。张成锁炮轰海信网能为“野蛮人”。海信网能CEO史文伯自辩“收购过程中诚信厚道、包容谦和”，“收购后从来不做高高在上的征服者”。
第二阶段是部分要约收购。2024年5月，海信网能发起对科林电气的要约收购，拟以33元/股的价格，要约收购科林电气20%股份。此次要约生效条件是至少获得科林电气15.1%的股份。也就是说，要约收购成功后，海信网能至少持有科林电气30.04%的股份，最多持有34.94%的股份。
面对海信网能的要约，张成锁迅速与石家庄国资签署了一致行动协议，并约定石家庄国投为召集人，科林电气的控制权由此转移至石家庄国投。
科林电气的控制权争夺，由此变成了两地国资之间的“PK”。
这一变化，推动这场股权争夺战的解决方式随之变化。
海信网能拜访石家庄地方政府，高调承诺不会迁移科林电气注册地，专注做大产业，以促进地方经济发展。
2024年6月28日，要约结果揭晓，海信网能成功收购了科林电气22.82%的股份。收购后，海信网能合计持有科林电气34.94%股份和44.51%的表决权，并获得董事会7席中的4席。
经过170余天的较量，科林电气股权争夺战落下帷幕。海信网能以约25亿元成本，如愿控制科林电气，石家庄国资成为第二大表决权股东并拥有3个董事席位，张成锁退休、作为第三大股东与石家庄国投保持一致行动人关系。
从这两起控制权争夺战可以看出，并购交易顺利推动的关键，在于并购预期管理和企业经营的基本面。
奥瑞金和海信网能主动发起收购，“截胡”原有交易，均是出于对标的资产的认可。通过收购标的资产，提升自身公司的战略实力，是两大收购方的一致诉求。
04
跨界并购升温，商誉问题仍需谨慎
2024年并购新政出台后，市场争议比较大的是跨界并购的放行。这主要是因为，资本市场历次并购高潮期，都会出现因并购行为引发的商誉泡沫，尤其是在跨界并购领域，商誉“暴雷”问题尤为突出。
据统计，2014年A股上市公司商誉账面价值3529亿元，2015—2017年分别增长至6360亿元、9944亿元、12359亿元。2017—2018年，商誉减值规模分别为346亿元、1535亿元。2018—2020年，每年商誉减值额均占A股商誉总额的10%左右，属商誉集中“暴雷”期。
当时，上市公司频发商誉减值公告的情况，让市场参与者记忆犹新。这些“暴雷”的商誉，包括了诸多跨界收购游戏、影视等公司形成的商誉。这些收购，因标的公司未能达到业绩承诺而相继“暴雷”。
资本市场对跨界收购、商誉泡沫的态度，至今非常谨慎。
2024年新政刺激下，跨界收购才有所升温。
2023年A股上市公司发起的跨界收购有16起，其中仅1起通过审核。2024年9月新政出台后，至2024年11月底，A股上市公司发起的跨界收购就有10起。
这些跨界收购有一个非常显著的共同点：收购标的绝大部分属于半导体、船舶制造等硬科技行业。
紧跟市场热点的运作模式，依旧没有变化。
百傲化学（603360）收购苏州芯慧联，是并购新政出台后第一单跨界并购项目。
收购方百傲化学主业是生产、销售工业杀菌剂原药，属于传统化工领域。收购标的芯慧联主要从事半导体设备的研发生产。
百傲化学收购芯慧联的主要方式是，增资7亿元获得其46.67%的股权，并以获得表决权委托方式合计控制其54.63%的表决权。
芯慧联从2022年到2024年6月，营业收入分别录得1.31亿元、1.72亿元、2.67亿元。但2022—2023年连续两年亏损，分别亏损约1000万元、3372万元，2024年上半年扭亏为盈，盈利8598万元。
2024年上半年，芯慧联业绩暴涨的主要原因可能是其主导产品黄光制程设备通过了客户验证，2024年大规模销售，开始确认销售收入。
百傲化学的这起收购，有如下四个特点。
一是标的资产估值不高。芯慧联100%股权估值8亿元。按照芯慧联2024—2026年3年5亿元、平均每年1.67亿元净利润的承诺业绩计算，百傲化学给芯慧联的估值只有约4.8倍PE。
同行业的芯源微（688037），2023年实现营收17亿元，净利润2.5亿元，截至2024年11月底，其市值约200亿元，PE约144倍。对比之下，芯慧联的估值不算高。
二是收购方式是收购方对标的资产进行增资，芯慧联的创始股东没有退出。
三是收购标的原投资人按同样估值退出。芯慧联的原4名投资人，如上海半导体装备材料产业投资基金等，以8亿元估值，将其所持的芯慧联股权转让给民银金投资公司。
四是业绩不达标的惩罚措施严格。芯慧联的创始人和管理层承诺，如果未来3年芯慧联未实现业绩承诺目标，将进行补偿。补偿方式包括现金补偿、股权补偿，以及若未实现4亿元累计净利润时，百傲化学有权要求芯慧联的创始人和管理层按年化8%利率回购其投资7亿元获得的股权。
截至2024年9月底，百傲化学资产19.83亿元、负债2.89亿元，其2023年实现营业收入10.66亿元，净利润3.28亿元。
从收购能力上看，百傲化学出资7亿元收购，应在其能力范围内。
从可能形成的商誉规模来看，截至2024年6月底，芯慧联资产9.23亿元，负债7.38亿元，净资产1.85亿元，百傲化学对其100%股权估值8亿元，公司预计形成2.4亿元商誉，占其资产比重并不高。
百傲化学的这次跨界收购，目前来看，没有复刻此前跨界收购“高估值、高承诺、高商誉”的三高套路。这里面可能既有顾虑监管政策指向性的考量，也有芯慧联资金紧张，其创始人和管理层谈判筹码较少等原因。
与跨界收购类似的，还有收购未盈利资产交易。
收购未盈利资产，长期以来是资本市场的敏感话题。但新政出台后至今，上市公司收购未盈利资产的项目已有5起。
与跨界收购标的相似，这些被收购的未盈利资产基本属于半导体行业，如晶瑞电材（300655）收购标的湖北晶瑞。二者收购逻辑非常相似。
严格意义上看，收购未盈利资产更容易形成规模较大的商誉。
监管部门对这些跨界收购和收购未盈利资产的交易，将采取何种态度和措施，无疑会引起市场的充分关注。
在鼓励并购的大环境下，A股上市公司商誉会不会重演“暴涨—暴雷”的戏码？这对市场各方提出了很高的要求。
一项资产或业务是否“暴雷”，既取决于资产本身的基本面，如自身的技术研发实力、商业模式，也取决于管理、经营这些资产的人。
因此，尽管在监管和审核中可以从评估方法、商业模式评价、业绩承诺等方面提出更高、更严的要求，但未来结果如何，仍存在很大的不确定性。
进一步讲，是不是所有的跨界收购、收购未盈利资产，都会走入题材炒作、拉高股价，进而大股东减持退出、创始人高位套现等窠臼？是不是同业并购、收购盈利资产，就不会出现类似情形呢？
要解决理想与现实背离的问题，或许在于塑造我们的商业文化和商业文明，让市场上多一点讲诚信、讲信义的企业家和管理层。
05
跨境并购：不确定中寻找机会
跨境并购更易受宏观经济环境、国际政治变化等因素的影响。
根据安永统计，2024年前三季度，中国企业宣布的海外并购总额为204亿美元，同比下降29%。其中，“一带一路”共建国家中，中国企业宣布的并购交易金额为91亿美元，同比下降35%。
从行业分布上看，海外并购的热门行业有先进制造与运输、TMT、生物医药、能源矿产以及房地产、酒店等。
尽管如此，2024年市场依然发生了一些由民营企业引领的、各具特色的跨境并购案例。
一是立讯精密（002475）跨境收购德国线束巨头股权。
2024年9月，立讯精密以5.25亿欧元（约合41亿元人民币）收购德国Leoni AG（莱尼公司）50.1%股权及其全资子公司Leoni K的100%股权。
立讯精密的收购方案是，Leoni AG先将其业务整合为两部分，Leoni K和Leoni B，前者主要从事线束系统业务，后者主要从事汽车电缆业务。Leoni AG持有两家公司100%股权。
业务整合完成后，立讯精密以3.2亿欧元收购Leoni K的100%股权，由其单独控制线束系统业务；出资2.054亿欧元，收购Leoni AG的50.1%股权，与Leoni AG原股东共同控制汽车电缆业务。
这起交易对立讯精密而言，意味着其在汽车业务领域的布局再下一城。
立讯精密作为苹果的核心供应商，已将汽车业务作为第二增长曲线，其中长期目标是在“三个五年”内，成为全球汽车零部件一级供应（Tier1）领导厂商。
此次收购，立讯精密面对的挑战是，如何扭转Leoni AG的经营困局。
2023年，亏损的Leoni AG从德国法兰克福交易所退市。当年，Leoni AG实现营业收入54.62亿欧元，亏损1.28亿欧元。其中，Leoni K营业收入14.64亿欧元，亏损0.13亿欧元。
立讯精密定下的改善目标是，资产交割后5到7年，Leoni K和Leoni AG的整体经营状况达到最好水平。具体是，2025年前不亏损、2026年小幅盈利、2027年实现3%及以上的净利率，并在未来5-7年内，让两家公司跟上立讯精密的步伐，达到行业最高水平。
二是赣锋锂业逆势收购境外资产。
新能源领域方面，赣锋锂业于2024年5月出资3.427亿美元（约合25亿元人民币）收购Leo Lithium持有的Mali Lithium公司剩余40%股权，逆势扩张。
Mali Lithium公司的主要资产为位于非洲马里的锂辉石Goulamina项目，该项目探明、控制、推断锂矿石资源总量约2.11亿吨，平均氧化锂品位为1.37%，其中，氧化锂探明、控制、推断资源总量为289万吨，折合碳酸锂当量约为714万吨，是一座大型锂矿山。
三是金诚信（603979）以1美元收购境外中等规模铜矿资产。
2024年初，金诚信以1美元收购赞比亚鲁班比铜业（Lubambe Copper MineLtd，简称“鲁班比铜业”，为鲁班比铜矿所有人）80%股权，以1美元收购鲁班比铜业间接股东鲁班比控股（Lubambe Copper Holdings Ltd，简称“鲁班比控股”）对其提供的8.57亿美元债权，收购对价合计2美元。
鲁班比铜矿的矿权面积228平方公里，矿区交通便利、基础设施完备、资源禀赋较好。截至目前，鲁班比铜矿铜金属资源量169万吨，铜平均品位1.95%，属于中等规模以上矿山。
也就是说，金诚信仅花2美元就获得了一座169万吨铜金属量的矿山。
这起交易的实质，是对不良铜矿资产的盘活。
鲁班比铜矿采矿能力设计规模为250万吨/年。但从2013年投产至今，鲁班比铜业实际采矿规模一直未达产，且呈现逐渐下滑趋势。2023年前三季度，鲁班比铜矿实际采矿规模仅87万吨。
造成这一现象的主要原因是，鲁班比铜矿的开采条件比较复杂，部分工程进展较计划滞后，比如水文地质条件复杂，矿层顶部、底部为富含水层，疏干工程滞后；整个矿区的采空区体积大，已出现地表塌陷情况等。
鲁班比铜矿也因此连年亏损，被收购前已处于资不抵债的状态。截至2023年9月底，鲁班比铜矿资产2.69亿美元，负债2.84亿美元，资产负债率105.58%，累计未分配利润为-12.99亿美元。
金诚信则是我国实力较强的有色金属、黑色金属矿山设计、工程建设和运营管理服务商。其与鲁班比铜矿结缘，始于2017年。当时，金诚信承接了鲁班比铜矿的部分工程建设任务。其后，双方合作持续深化。
金诚信此次收购鲁班比铜矿，主要原因在于两方面：一是实施“矿山建设+上游资源开发”的多元发展道路；二是技术自信，相信收购后能将鲁班比铜矿的资源优势转换为经济优势。
从这些民企发起的海外并购交易可以看出，尽管跨境并购面临着诸多挑战与不确定性，但机会依然存在。此时勇于出海的企业，不仅展现出广阔的国际视野，更凸显其在复杂市场环境中寻求增长的决心、勇气与智慧。
06
过河的船与桥
激活并购交易，现在犹如过河。
不解决桥或船的问题，过河就是一句空话。如果目标是过河，船和桥就是行动系统。要激活并购交易，同样也面临一个行动系统的问题。
这个行动系统仅依靠政策刺激，恐难以奏效。
就并购的驱动因素来看，除政策之外，经济发展阶段、经济结构调整、技术创新、产业转型、人口结构变化，以及预期管理等，都会对并购交易产生重要的影响。
这些因素与政策刺激共同构成了激活并购交易的行动系统，并使其保持健康与活跃。当A股市场具备充足且坚实的“船和桥”，并购交易的回暖与活跃将是顺其自然的结果。
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