来源：Bank资管
华源证券 | 固收 廖志明团队
投资要点：
11月理财规模超季节性增长。我们测算，截至2024年11月末，理财规模合计30.2万亿元，11月份理财规模环比增长了0.42万亿元，且增量以固收类为主。我们认为，11月理财规模超季节性增长，主要有3点：1）信用债行情较好，固收类理财收益率较高，吸引资金净流入；2）股市震荡，部分观望资金重新配置理财；3）10月中下旬全国性银行大幅下调了定期存款利率，促进固收广义基金规模增长。
前11个月理财公司理财规模普遍增长。截至2024年11月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和农银理财，农银理财的理财规模超越信银理财跃居行业第三。此外，信银理财和工银理财均有望进入理财规模2万亿阵营。大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，交银及中邮的理财规模增幅突出。股份行理财公司中，恒丰理财、浦银理财和华夏理财的理财规模增幅亮眼。城农商行理财公司之中，苏银理财领跑，理财规模位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。
11月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率明显回升。2024年11月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为3.06%，平均业绩比较基准下限为2.48%，上下限的间距有所扩大。截至12月1日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.64%，货币基金平均7日年化收益率为1.46%。随着非银同业存款定价规定落地，我们预计货币市场资产收益率将显著下行，随着存量资产逐步到期，现金类产品收益率将进一步明显下降。2024年11月理财公司纯固收类理财产品平均当月年化收益率达3.9%，较上个月回升了1.3个百分点。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行三年定期存款平均利率强相关。2024年11月全国性银行三五年定期存款利率平均2.0%左右。
债市牛市未结束，静待2025年。从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，24Q3降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至接近1.8%的水平。未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，将支撑债市继续走牛。只不过，快牛变慢牛。10月底以来债市大涨，基本反映了各类利好，静待2025年。随着增量政策落地，经济企稳的可能性较高，降低对2025年债市的预期。
风险提示：财政政策大幅超预期；监管政策超预期；股市可能大幅走强等。
1.11月理财规模超季节性增长
11月理财规模增长较好。我们将普益标准的理财规模数据与中国理财网《中国银行业理财市场年度报告》披露的理财规模数据进行对比，发现两者走势非常接近，且两者差距在缩小，这说明该数据的质量较高。我们测算，截至2024年11月末，理财规模合计30.2万亿元，11月份理财规模环比增长了0.42万亿元。理财规模再次站上了30万亿大关。
11月理财规模增量以固收类为主。依据普益标准数据，截至12月1日，固收类（不含现金管理类）理财规模21.42万亿元，较10月27日增加0.49万亿元，且已经超过9月15日的规模。11月份理财规模增量以固收类为主，现金管理类理财规模略微下降。
11月理财规模增量高于季节性规律。2024年11月理财规模增量0.42万亿元，高于2021年、2022年和2023年的11月份理财规模增量。我们认为，11月理财规模超季节性增长，主要有3点：1）信用债行情较好，固收类理财收益率较高，吸引资金净流入；2）股市震荡，部分观望资金重新配置理财；3）10月中下旬全国性银行大幅下调了定期存款利率，促进固收广义基金规模增长。我们认为，传统理财客户风险偏好偏低，股市对理财规模的影响不大。
二季度理财规模增长强于往年。2024年4-7月理财规模增量达3.3万亿元，同比多增1.3万亿元，强于季节性规律，与规范手工补息的影响有关。
2.理财公司理财规模变动分析
我们将普益标准的24H1各机构理财规模数据与理财公司及上市银行半年报披露的理财规模数据进行对比，发现差异较小，可信度较高。
理财规模前三甲生变，竞争激烈化。截至2024年11月末，理财规模前三的机构为：招银理财、兴银理财和农银理财。其中，招银理财及兴银理财的理财规模均较年初有所下降。农银理财的理财规模达2.0万亿元，较年初增幅25.8%，已经超过信银理财的理财规模进入行业前三。此外，信银理财、工银理财的理财规模亦超过1.9万亿元，有望进入理财公司2万亿阵营。理财规模前五名的竞争变得激烈，大行理财公司正在崛起。此外，民生理财和中邮理财已经跻身一万亿阵营。
大行理财公司中，建信理财的理财规模增幅较小，中邮、交银和农银理财的理财规模增幅突出。截至2024年11月末，六大行理财公司除建信理财以外的理财规模较年初增幅均超过20%，建信理财的理财规模增幅仅7.5%，居于六大行末尾。2024年前11个月，农银理财、交银理财、工银理财和中银理财的理财规模增量均超过3000亿元。截至2024年11月末，大行理财公司理财规模前三为：农银理财、工银理财和中银理财。
股份行理财公司中，恒丰理财、浦银理财和华夏理财的理财规模增幅亮眼。截至2024年11月末，恒丰理财的理财规模较年初增幅达50.6%；浦银理财次之，增幅达40.5%，理财规模增量领先；华夏理财位居第三，增幅达34.7%。此外，光大理财和渤银理财的理财规模增幅均超过20%。截至2024年11月末，股份行理财公司理财规模前三为：招银理财、兴银理财和信银理财。
城农商行理财公司之中，苏银理财领跑。截至2024年11月末，苏银理财的理财规模达6256亿元，位居首位，宁银理财和南银理财位居第二、第三位。此外，杭银理财的理财规模也超过4000亿元。
3.本年11月固收理财收益率情况如何？
理财产品业绩比较基准持续下行。理财市场整体的业绩比较基准可以反映理财产品给客户的收益预期。根据我们测算，2022年初以来，理财公司当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，这与债券收益率大幅下降及存款利率多次下调等有关。2024年11月理财公司新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为3.06%，平均业绩比较基准下限为2.48%，上下限的间距有所扩大。
现金管理类理财收益率呈下行趋势。2024年初以来，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率明显下行。截至2024年12月1日，理财公司现金管理类理财产品平均近7日年化收益率1.64%，货币基金平均7日年化收益率为1.46%。随着非银同业存款定价规定落地，我们预计货币市场资产收益率将显著下行，随着存量资产逐步到期，现金类产品收益率将进一步明显下降。
11月债市行情亮眼，固收类理财当月年化收益率显著回升。11月信用债收益率下行明显，债市行情亮眼，处于理财的正反馈之中。2024年11月理财公司纯固收类理财产品当月平均年化收益率达3.9%，较上个月回升了1.3个百分点。
4.投资建议：债券牛市未结束，静待2025年
24Q3银行计息负债率下行较快。从单季度来看，A股上市银行整体24Q3计息负债成本率1.96%，季度环比下降7BP，较高点的23Q4回落了17BP。24Q3计息负债成本率降幅较大与二季度规范手工补息有关。随着过去三年存款利率多次下调逐步传导至存量存款成本，累积效应（三五年定期存款利率合计降幅达200BP）之下，我们预计A股上市银行整体25Q4计息负债成本率将同比下降10BP以上至接近1.8%的水平。当前，全国性银行真实的五年定期平均利率已降至2.0%左右。未来三五年，商业银行负债成本有望逐年下行，将支撑债市继续走牛。只不过，快牛变慢牛。
我们认为，全国性银行三五年定期存款平均利率是5年期AAA信用债收益率的中枢。理财规模走势与理财收益率和三五年定期存款利率的比价相关，存款利率下调能够促进固收广义基金规模的增长。而理财投资端也会将三年定期、一年期同业存款利率与信用债比价，当信用债收益率明显高于存款之时，理财会更倾向于配置信用债。从近6年来看，5年期AAA信用债收益率走势与全国性银行三五年定期存款平均利率强相关。2024年8月全国性银行三五年定期存款利率平均2.25%左右，目前已经降至2.0%左右。
信用债处于理财正反馈之中。2024年10月底以来，固收类理财规模稳步增长，给信用债带来配置需求，进一步使得债券价格上涨，使得固收类理财收益率走高，吸引资金流入固收类理财，形成了理财对信用债的正反馈。我们预计理财规模仍将稳步增长，但12月下旬理财或阶段性冲存款。由于存款利率处于历史低位且可能进一步下降，我们预计2025年理财规模增量达3万亿元，与2024年接近，信用利差或进一步压缩。
债市静待2025年，继续看多。受非银同业存款定价规范落地及专项债增发接近尾声等影响，近两周债市收益率下行明显，债市行情较好。不过，当前，各类债券收益率已处于历史最低位，此前我们提及的年内债市收益率目标已经实现，各类利好已较充分地反映在债市价格之中。我们认为，债券收益率进一步明显下行需要市场有较高的降息预期。而在2024年9月大幅降息后，当前仍处于政策观察期，且经济边际有所企稳，近期再次降息的可能性较低。不过，央行通过逆回购、买断式逆回购、MLF及降准等方式呵护资金面，资金利率或保持低位。此外，2025年仍有降息降准空间，我们认为，债市牛市远未结束，但需要适度降低对资本利得的预期。
5.风险提示
财政政策大幅超预期，经济超预期复苏，导致债市调整；理财及债基等监管政策可能超预期，带来债市扰动；股市可能大幅走强，导致债基及固收类理财规模阶段性下降，对债市情绪有冲击等。
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