来源：市值风云
站队换电联盟。
作者 | 扶苏
编辑 | 小白
近日，曹操出行（“公司”）更新了港股招股书。
公司或将成为继嘀嗒出行（02559.HK）、如祺出行（09680.HK）之后，第三家登陆港股的网约车平台。
公司的体量远超上述两家。2023年，公司、嘀嗒出行和如祺出行的营收，分别为107亿元、8亿元和22亿元。
据弗若斯特沙利文，按2023年的GTV（平台总交易额）计，公司是国内第三大网约车平台，仅次于滴滴和T3出行。
滴滴曾于2021年6月在美股上市，但于次年退市，再未披露重新IPO计划；
T3出行曾表示计划于港股或A股上市，目前尚未递交招股书。
公司吸引投资者关注的地方，还在于其独特的定制车队模式，以及与吉利集团的密切合作。
在招股书中，公司把上述两点，视为其在竞争激烈的网约车行业中脱颖而出的关键。
（来源：公司招股书）公司真的做对了吗？
吉利集团孵化的网约车平台
01 IPO募资首要用途是买车
国内网约车行业的竞争格局，可用“一超多弱”来概括：以滴滴为主导，其余参与者高度竞争。
据交通部数据，截至2024年8月末，国内共有359家取得经营许可的网约车平台。
（来源：中国交通新闻网）据弗若斯特沙利文，以2023年的GTV计，前五大参与者共占90.6%的市场份额。其中，行业龙头滴滴独占75.5%的市场份额。
其余参与者的市场份额，均为个位数百分比：第二名的T3出行和第三名的公司，分别为6.2%和4.8%。
（来源：公司招股书）公司成立于2015年，最初在杭州运营网约车业务，截至2024年6月末，其业务已覆盖国内83个城市，并以一、二线城市为主，占到GTV的95%以上。
（来源：公司招股书）从2022年起，公司开始投入定制车，截至2024年6月末，在29个城市拥有超过3.3万辆的定制车，为国内规模最大的定制车队。
定制车GTV占公司GTV的比重，从2022年的5%，迅速提升至2023年的20%，于2024年上半年达到26%。
（来源：公司招股书）目前，公司仍在不断提升定制车在车队中的整体渗透率，大有All in定制车的态势。
公司IPO募资的首要用途，正是采购更多的定制车辆。
据披露，公司拟在2024-2027年累计采购3万辆定制车，使截至2027年末的定制车数量达到6.1万辆，较现有数量增长85%。
（来源：公司招股书）在风云君看来，公司的角色定位，更接近于线上化的出租车企业，而非典型的共享出行平台。
而这似乎也背离了共享出行行业利用私家车闲置资源的初衷。
02 定制车采用换电模式
值得一提的还有公司的股东背景。
在招股书中，公司将自家定义为“由吉利集团孵化的中国网约车平台”。
（来源：公司招股书）吉利集团为全球最大的汽车集团之一，拥有吉利汽车（00175.HK）、领克、极氪、沃尔沃、极星、路特斯等汽车品牌，其创始人和董事长为李书福。
截至IPO前，李书福为公司控股股东，持股83.9%；第二大股东为拥有苏州市国资背景的相城相行创投，持股7.4%。
（来源：公司招股书）公司投入运营的定制车，包括“枫叶80V”和“曹操60”两款，均由吉利集团设计、生产及销售。
这两款新能源汽车均采用换电模式，可在换电站内完成60秒换电。
而为公司定制车提供换电支持的换电站网络，同样由吉利集团运营，目前在国内26个城市共有320家换电站。
（来源：公司招股书）公司为何加入了“换电联盟”？
公司的理由是：国内共享出行行业的参与者，面临着盈利困难的现状。其认为，借助换电模式的定制车降低车辆TCO（车辆的持有和使用成本），是提升盈利能力的关键。
（来源：公司招股书）据弗若斯特沙利文，在共享出行行业中，纯电动汽车和燃油车的每月TCO，分别是4937元和7159元，其中差异主要来自能源补给成本。
（来源：公司招股书）通常上，网约车司机每天的工作时间约为10个小时，车辆每天需补能1.1次。
典型的纯电动汽车往往耗费较长时间才能充满电，而换电架构的电动汽车可以迅速完成换电，后者可大幅增加车辆的营运时间，从而增加司机的收入。
公司称，与共享出行中使用的典型纯电动汽车相比，其定制车的平均TCO可降低36.4%。
据披露，枫叶80V的TCO为每公里0.53元，较典型纯电动汽车减少33%；
曹操60的TCO为每公司0.47元，较典型纯电动汽车减少40%。
（来源：公司招股书）说实话，风云君在2024年看到公司这套说辞的时候，挺一脸茫然的：
快速充电桩不是已经随处可见了吗？司机前往换电站的耗时不需要考虑了吗？
顺便一提，2023年11月，吉利集团与一直坚持换电模式的蔚来（NIO.N），签署了换电战略合作协议，双方宣布在换电电池标准、换电技术、换电服务网络建设及运营、换电车型研发及定制等领域进行合作。
这或许才是公司站队“换电联盟”的原因。
此外，吉利集团还为公司提供车服服务。
截至2024年6月末，由135家吉利授权汽车维修店组成的网络，为公司的所有车辆提供售后市场保养及维修服务。
可以说，吉利集团深度参与了公司商业模式的全生命周期。
降低司机补贴，盈利改善
01 运力合作伙伴是基本盘
2021-2023年，公司营收从72亿元增至107亿元。其中，2022年受疫情影响，同比增7%，2023年同比增40%。
（来源：公司招股书）公司营收主要来自网约车的出行服务，占比一直超过90%，2024年上半年为93%。
出行服务细分为三类：“曹操出行”品牌下的惠选服务和专车服务，以及“礼帽出行”品牌。
惠选服务：主打经济实惠、方便舒适，定制车使用“曹操60”车型；
专车服务：提供更高水平的舒适度和服务质量，定制车使用“枫叶80”车型；
礼帽出行：司机需接受品牌培训，使用更高端的LEVC TX5车型。
惠选服务是公司出行服务的核心。2024年上半年，公司平台GTV为71亿元，其中66亿元来自惠选服务，占比高达93%。
（来源：公司招股书）此外，公司还向运力合作伙伴提供车辆租赁服务，以及向运力合作伙伴、独立车队运营商及个人司机销售车辆。
2024年上半年，车辆租赁和车辆销售分别占营收的1.3%和5.1%。
（来源：公司招股书）所谓“运力合作伙伴”，可简单理解为网约车平台的“外包服务商”，后者通常自行招募和管理司机，并通过公司的平台接单。
据披露，公司按GTV的2.5%-3%向运力合作伙伴支付佣金。
（来源：公司招股书）目前，运力合伙伙伴仍是公司的基本盘，2024年上半年贡献了平台68%的GTV。
（来源：公司招股书）02 过度依赖聚合平台
2023年，公司的整体毛利率首次由负转正，为5.8%；2024年上半年，整体毛利率为7.0%。
（来源：公司招股书）整体毛利率的改善，主要是平台“卷”司机的成果。换言之，公司的做法是，降低司机的每单抽成，并促使司机每小时完成比之前更多的订单。
公司销售成本的最大构成项，一直是出行服务的司机收入及补贴。
据披露，公司收入及补贴占出行服务收入的比重，自2022年的84%逐步下滑至2024年上半年的78%。
同时，司机每小时平均收入从2022年的30.9元，逐步增至2024年上半年的37.2元。
（来源：公司招股书）近年来，网约车平台围绕需求端用户流量的争夺愈发激烈。这也体现在：公司日益依赖第三方聚合平台以获取订单。
目前，公司的自营渠道包括曹操出行APP、礼帽出行APP，以及微信和支付宝上的曹操出行及礼帽出行小程序。
与此同时，公司还与高德、美团这类大型聚合平台合作，以接收用户的在线预约乘车订单。
公司来自聚合平台的订单占GTV的比重，从2021年的44%，大幅提升至2023年的74%，于2024年上半年进一步提升至83%。
（来源：公司招股书）公司对聚合平台的高度依赖，并不符合行业现状。2023年，国内共享出行行业通过聚合平台履行的网约车订单比例为30%。
（来源：公司招股书）不过，聚合平台与网约车平台的合作，不具备独家性。
用户使用聚合平台叫车时，可选择的网约车平台往往有十数家。而客单价越低的网约车平台，在聚合平台上的排名越靠前，这也意味着越容易促进订单成交。
（某聚合平台页面）在风云君看来，过度依赖聚合平台，是网约车平台缺乏品牌影响力和用户粘性的体现，也容易使自身陷入“价格战”。
从长期来看，公司或将面临业务快速增长和盈利持续改善的两难。
沉重的债务负担
2021年起，公司的净亏损逐年缩减，但至今尚未盈利。
2023年和2024年上半年，公司的净亏损分别为19.8亿元和7.8亿元，对应净利润率分别为-18.6%和-12.6%。
（来源：公司招股书）不过，公司的净亏损主要来自会计层面，尤其是物业、厂房及设备折旧费用占到大头，后者于2023年和2024年上半年分别为6.6亿元和3.5亿元。
如果剔除资产的折旧和摊销费用、股权激励费用、金融负债的公允价值变动损益等非现金费用的影响，公司则在2023年首次实现经调整EBITDA的扭亏为盈。
2023年和2024年上半年，公司经调整EBITDA分别为1.1亿元和9199万元，对应经调整EBITDA率分别为1.0%和1.5%。
（来源：公司招股书）公司的经营活动现金流净额也有明显好转，于2023年起由负转正至1.4亿元，2024年上半年为1.2亿元。
（来源：公司招股书）需要注意的是，尽管公司盈利能力和现金流均有所改善，但在庞大的债务压力面前如同杯水车薪。
近年来，公司的定制车队日益扩张，这意味着大量的前期资本投资。
一直以来，公司主要通过各种债务融资为购买车辆和运营提供资金，包括资产支持证券及资产支持票据、银行借款、保理借款以及关联方贷款。
这导致公司的有息债务逐年增长，截至2024年6月末高达85亿元，期末的资产负债率和有息负债率分别达到224%和167%。
（来源：公司招股书）其中，资产支持证券及资产支持票据是公司有息债务的最大组成部分，截至2024年8月末为56亿元，占公司有息债务的66%。
据披露，公司曾发行多批资产支持证券及资产支持票据，期限为2-3年，固定年利率为2.5%-4.9%，按季度偿还本金及利息，并均由吉利集团担保。
截至2024年8月末，公司资产支持证券及资产支持票据中的32亿元本息，将于1年内到期。
总的来看，公司一年内到期的短期借款及长期借款的短期部分，高达54亿元。
（来源：公司招股书）截至2024年6月末，公司的现金及现金等价物为15亿元。以公司目前的造血能力和流动资金，想要还清现有债务，已然相当艰难。
更令人担忧的是，公司的债务水平，有像“滚雪球”般不断积累的趋势。
据披露，2024年5月，公司向上交所递交了新的资产支持证券发行申请，金额为70亿元，目前处于受理阶段。
（来源：公司招股书）国内网约车行业的竞争格局相当残酷，从市场集中度来看，除了滴滴，其他参与者都不具备明显的规模效应。
而公司压下重注的换电定制车路线，究竟能否助其破局，仍待时间验证。
现阶段，公司在沉重的债务压迫下，走进二级市场，更像是短期续命之举。
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