八大机构解读10月经济数据：短期政策效果初现，弥补缺口仍待政策继续加码_

来源：经济学家圈

中金宏观 | 短期政策效果初现，弥补缺口仍待政策继续加码——10月经济数据点评

来源：中金宏观

10月经济数据整体边际改善，主要体现了短期稳增长政策的效果。社零方面主要受以旧换新政策叠加网络购物促销带动。投资方面，传统基建受益于财政支出进度加快而增速继续回升，而房地产销售受政策带动出现回暖，但拿地和投资仍弱。与需求端结构一致，生产端边际上主要受服务业带动，而政策发力与库存回补带动下，部分原材料制造业同比增速边际改善。近期数据表明经济的“量”有所改善，但价格仍然低迷，说明需求缺口仍然比较大，仍待政策继续加码，尤其是增量财政政策。

正文

以旧换新政策叠加网络购物促销，带动社零总额改善。10月社零总额同比增长4.8%，增速比上月加快1.6个百分点。以旧换新政策继续发力见效，汽车零售额增速反弹至3.7%，家电零售额增速大幅上行至39.2%，二者合计拉动社零增速至少0.7个百分点。今年电商平台将“双十一”促销活动进一步提前，带动了10月网络零售额增长。我们推算10月当月网上零售额增速为11.3%，重回双位数增长区间。一些代表性的网络零售商品，例如化妆品、体育娱乐用品、家用电器、通讯器材等增速较高，类似情形在今年5月（“6·18”网络促销活动提前）也曾出现。从商务部公布的以旧换新政策进展来看，相关补贴申请规模呈快速上升势头，我们预计年内政策对社零总额的提振或将延续。展望明年，11月8日全国人大常委会办公厅新闻发布会上介绍，明年将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”[1]。我们预计，明年消费品以旧换新政策可能在今年基础上加力和扩围，更多消费者和消费品将受益。与此同时，当前集中受益的这些消费品类可能由于今年的虹吸，明年可能出现边际回落。

固定资产投资增速同比持平，结构上仍然呈现基建、制造业投资相对较好，而房地产投资疲弱的态势。1-10月固定资产投资同比+3.4%，与1-9月持平。季末效应消退，10月固定资产投资季调环比+0.16%，较9月的0.54%回落。

1-10月广义基建同比增长9.3%，持平1-9月。从分项上看，1-10月公用事业、交通运输、水利环境和公共设施管理业投资同比增速分别为24.1%、7.7%和3.1%（1-9月分别为24.8%、7.7%和2.8%），公用事业增速小幅放缓，传统基建受益于财政支出进度加快而增速继续回升。财政部在10月12日召开的新闻发布会[2]上明确指出年内将加快一般预算和专项债支出进度，我们预计11-12月该态势有望延续，全年基建投资增速或保持在9.0%左右的水平。

1-10月制造业投资同比+9.3%，1-9月为9.2%。我们认为，前期出口的改善持续支撑制造业投资，而大规模更新改造政策的效果也持续显现，1-10月整体固定资产投资中的设备工器具购置累计同比+16.1%，虽然较1-9月的16.4%有所回落，但仍然高于整体投资增速。从1-10月分行业的制造业投资增速来看，工业增加值改善较多的化学原料及化学制品制造业、黑色金属冶炼及压延加工业等原材料制造业投资增速也有所改善，而电气机械及器材制造业、医药制造业同比增速皆较1-9月回落1.2ppt。短期内，我们预计虽然出口或回落，但是大规模设备更新改造政策或加大力度，继续支持制造业投资成为整体固定资产投资的主要支撑项。

受政策带动，销售明显回暖，但拿地和投资仍弱。从销售看，全国商品房销售面积与金额同比跌幅大幅收窄，从9月-11.0%和-17.1%分别收窄至10月的-1.6%和-1.0%。价格方面，70 城新房价格同比增速从9月的-6.1%小幅下滑至-6.2%，但二手住房价格同比从9月的-9.0%略微回升至-8.9%。从供给看，10月300 城土地成交建面和价款同比增速由9月的-12%和5.8%、大幅下滑至-26.1%和-32.1%。投资端的相关指标仍然偏弱，住宅新开工（10月同比-26.7%，9月同比-19.9%）和施工（10月同比-12.4%，9月同比-12.2%）降幅均进一步走阔，但竣工（10月同比-20.1%，9月同比-31.4%）降幅有所收窄。得益于销售提振，10月开发资金来源降幅由-18.4%收窄至-10.8%，其中各项资金来源除自筹资金外降幅均有所收窄，投资同比跌幅从-9.3%走阔至-12.3%。

生产端边际上主要受服务业带动，内生下行压力仍需政策进一步对冲。10月工业增加值同比+5.3%（9月为5.4%），季调环比+0.41%（9月为0.59%）。我们认为，一方面季末效应消退使得工业增加值同比增速小幅回落，另一方面天气因素也有影响，从结构上来看，受天气因素影响更大的公用事业同比+5.4%（9月为10.1%），边际下降，而采矿业、制造业同比+4.6%、+5.4%（9月为3.7%、5.2%），边际上升。分行业来看，在政策发力与库存回补带动下，化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品、黑色金属冶炼及压延加工业等原材料制造业同比增速边际改善，与10月PMI数据基本一致，而汽车制造业同比增速改善也与以旧换新政策驱动下的汽车零售增速改善一致。展望未来，我们预计出口同比增速或较前期高点有所回落，10月出口交货值同比+3.7%（9月为3.4%），边际改善幅度小于出口增速，而库存增速或也将有所回落，10月产销率同比-0.1ppt，较9月的-1.4ppt收窄，工业生产或仍然面临一定下行压力，仍需政策的进一步对冲。10月服务业生产指数同比+6.3%，较9月改善1.2ppt，也与整体社零增速的改善一致。展望未来，随着11、12月的基数提升，服务业生产指数同比增速能否进一步改善仍需观察。

[1] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/

[2]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202410/t20241012_3945410.htm

文章来源

本文摘自：2024年11月15日已经发布的《短期政策效果初现，弥补缺口仍待政策继续加码——10月经济数据点评》

分析员张文朗 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

分析员黄文静 SAC 执证编号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436

分析员郑宇驰 SAC 执证编号：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

分析员邓巧锋 SAC 执证编号：S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515

分析员段玉柱 SAC 执证编号：S0080521080004

联系人吕毅韬 SAC 执证编号：S0080124050005

中信建投：2024年10月经济数据点评

来源：中信建投证券研究

核心观点

10月数据给出的信号颇复杂，社零和地产销售有明显改观，然而地产投资、工增等分项仍在下滑。如何交易这份经济数据？

10地产销售和社零反弹，映射前期政策加力。政策效果还将延续一段时间，持续性需要跟踪。

以旧换新以及促销费政策推进，家电、汽车、化妆品和鞋帽纺服四大板块共振，推升9-10月社零同比。

9月底开启新一轮地产政策放量，10月地产销售以及居民信贷均有改善。

最重要的两大驱动项，地产投资和出口，10月尚未迎来趋势拐点，说明经济内生趋势未变。

市场是否应该从流动性交易进入到基本面交易，关键取决于宏观内生趋势是否发生根本性转变。我们认为目前流动性行情尚未结束，基本面交易尚未启动。

事件&简评

11月15日，统计局公布10月经济数据。10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，社会消费品零售总额同比增长4.8%，全国固定资产投资累计同比增长3.4%。

简评

9月下旬以来，一揽子增量政策落地。市场关注经济数据是否迎来实质性好转，以及如何评估政策效果的持续性。

10月经济数据给出的信号颇复杂。消费、地产销售有明显改观，然而制造业投资、工增等分项继续下滑。

数据似乎指向前期最为疲软的内需改善，供需格局是否真的有所逆转？现在是否迎来基本面交易时刻？这是面对10月数据，市场最关注的问题。

一、首先需要确定，10月的宏观内生趋势未变。

中国经济两大动能，一是地产，二是出口。判断经济大方向有没有变化，我们更关注地产投资和出口两大变量。

10月地产投资当月同比跌幅再度扩大，地产主线没有变化。

10月地产投资当月同比跌幅达到-12.4%，触及去年12月以来的新低。

住宅施工面积和新开工面积出现同步转弱，1-10月住宅施工面积、新开工面积累计同比下降-22.6%，-12.4%，较前值分别下行0.4%、0.2%。

出口延续今年5月以来的下降趋势，工业生产表现再度转弱。

10月规上工增同比增长5.3%，较前值回落0.1pct。细分行业中，和出口联动更为密切的通用设备、专用设备、铁路船舶、以及电气机械等中下游制造行业生产同比下滑幅度更为明显。

结合之前公布的10月PMI出口新订单、以及PPI中下游制造业数据，共同佐证了我们在《异常出口如何理解？》对出口趋势的判断，当前出口并未结束今年5月以来的下降趋势。

二、地产销售和消费这两大内需数据，10月读数改善更多起因政策的短期效果。

10月经济数据第一个亮点是，社零明显反弹。

10月社会消费品零售总额同比增长4.8%，较前值增长1.6pct。

家电和汽车零售分项连续第二个月提振社零消费，占社零同比涨幅的四成；化妆品和服装鞋帽分项分别录得11.6%和47.4%的同比高增，占社零同比涨幅的近两成。

家电和汽车消费表现仍受益于以旧换新政策。

高频显示，截至11月11日，汽车报废更新补贴申请188.6万份，置换更新补贴申请超180万份，2160.8万名消费者购买8大类家电产品3271.9万台。重点监测的电商平台上油烟机、燃气灶等品类增长领先。

化妆品和服装鞋帽同比贡献的异常高增，则与双11大促较为相关。据星图数据显示，今年双十一全网全品类销售增幅靠前的品类，除了得到政府消费券加持的“家用电器和手机数码”，排名第三和第四的品类就是个护美妆和服装，两者销售额均录得20%以上的增长。

10月经济数据第二个亮点是，地产销售好转。

10月房地产销售面积和销售额均出现边际修复。1—10月份，新建住宅销售面积和销售额分别下降17.7%、22.0%，分别较前值收敛1.5pct、2pct。

自9月下旬以来，降存量房贷利率、降低首付比例、优化保障性住房再贷款、延长部分房地产金融政策等一揽子地产利好政策密集出台，地产政策发力的节奏和力度发生积极变化。

受益于9月下旬以来地产支持政策的积极表态和加速落地，10月商品房成交同步转好。

与地产销售数据改善相呼应的是10月居民信贷也显著改善。

三、9-10月经济数据改善，呼应7月以来增量政策发力。相关政策效果还将延续一段时间，持续性有待观察。

一揽子稳增长政策对经济的增量效果，在9月经济数据中已开始显现。

观察当前财政和消费刺激政策效果的持续性，10月的数据细节可提供两条线索。

第一，10月汽车社零销售环比由正转负，结束7月以来的修复趋势，或指向消费补贴的效果正在边际递减。

边际上看，10月汽车社零分项环比-1.92%，较前值大幅回落，结束了过去两个月的上行趋势。

7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，汽车补贴力度翻倍。随后，7-9月汽车社零销售环比由负转正，涨幅迅速扩大分别录得3.82%、15.12%。

第二，9月以来财政收支加快，10月基建投资增速环比仍弱于历史季节性，后续实物工作量效果待观察。

10月基建投资当月同比增长10%，较前值回落7.5pct。环比方面，10月基建投资环比录得-13%，大幅低于往年季节性，并未延续9月的超季节性表现。高频数据同样显示，10月螺纹等主要建材表观需求未有改善。

三季度以来政府融资加快，9月财政支出也出现加快迹象，但结合9-10月的基建和高频数据，目前尚未看到项目开工大幅好转的迹象，政策效果仍需保持观察。

风险提示

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《基本面交易尚未开启——2024年10月经济数据点评》

对外发布时间：2024年11月15日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：周君芝，执业证书编号：S1440524020001

本报告分析师：陈怡，执业证书编号：S1440524030001

【华泰固收】经济数据的企稳和分化——2024年10月经济数据点评

来源：华泰证券固收研究

事件

2024年11月15日，国家统计局发布10月经济数据：

（1）中国10月规模以上工业增加值同比增5.3%，预期5.6%，前值5.4%。

（2）中国1-10月固定资产投资同比增3.4%，预期3.5%，前值3.4%。其中，中国1-10月房地产开发投资同比-10.3%，预计-10.05%，前值-10.1%。

（3）中国10月社会消费品零售总额同比增4.8%，预期3.9%，前值3.2%。

（4）10月份，全国城镇调查失业率为5%，前值5.1%。

（本文市场预期均指Wind一致预期）

点评

10月是政策转向后的第一个数据验证月份，在总量数据上看到了经济阶段性企稳的诸多迹象，政策拉动的特征非常明显，最贴近政策端的指标相对更强（高能级城市地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售等），而临近内生动能的部分（地产投资、新开工、价格信号等）还有待改善，经济呈现出较强分化。

往前看，我们认为总量数据的企稳有一定持续性，今年Q4需要实现全年目标，明年初有开门红动机，再叠加上抢出口效应等，经济数据可能再次呈现出一定的强脉冲。

在较为共识性的短期脉冲之下，市场的关注点可能更为侧重在两方面：一是，政策相机抉择特征或更为明显，内外不确定性仍然较大，外部关税落地的博弈，内部政策应对期可能进一步拉长。二是，经济修复需要更为关注持续性，关注M1、居民存款等反映经济活化的指标，以及价格信号和宽信用幅度等内生变量。整体看，经济波浪式运行的特征目前看没有变化，且明年宏观政策的能见度依旧偏低，需要持续关注外部环境和内部政策相机抉择的影响。

市场启示：总的来看，近期的一揽子政策在10月的数据上有一定投射，金融数据初现好转，贴近政策的现实数据也呈现企稳迹象，但价格信号等反映内生动能的指标仍偏弱。对债市而言，市场既不能轻视未来两个季度基本面阶段性改善的趋势，也需继续对其持续性进行评估，债市大概率延续震荡走势，趋势性机会仍难现，重点关注利率债供给节奏和外部因素扰动。十年期国债预计仍难脱离2.0-2.2%，继续建议持有5-10年期利率债和短端存单、信用债组合，短端城投债适度挖掘下沉机会，超长利率债仍建议逢调整增持。股市方面，接下来一段时间，内部支撑因素仍有望持续，但外部因素的共振或有所减弱。

生产端延续企稳

10月规模以上工业增加值同比实际增长5.3%，较上月下行0.1pct，低于Wind一致预期的5.6%；两年同比4.9%，与上月持平。服务业生产指数同比实际增长6.3%，较上月上行1.2pct，两年平均同比7.0%，较上月上行1pct，国庆假期对消费性服务业有一定拉动，量好于价。

10月工增基本平稳，强于Q3平均增速，同时考虑到当前季末冲量、季初回落的季节性特征，生产端实则延续企稳，与高频开工率等数据修复表现相一致，政策预期对生产形成支撑。制造业供需当月有所恢复，产销率上行但仍处于偏低水平，PMI生产-新订单扩大表明供需错配问题仍待改善。具体来看，行业表现分化明显，政策支持、以旧换新、设备更新与新基建等结构性亮点仍在，通信电子、有色与金属制品在增速上表现亮眼。

上游方面，黑色与非金属生产有所修复，随着钢厂利润的修复，前期停产的黑色供给加速回升，资金到位加快、施工项目跟进及近期政策预期对水泥等生产亦有带动，但实物量弹性有待观察；有色生产边际回落，同比维持在较高水平，制造业投资支撑仍在；化工生产边际回升，与PTA、聚酯开工率等持续修复相一致；猪肉产能去化过程存在反复，农副加工波动。中游方面，运输设备、专用、通用机械、电气等行业增速有所回落，可能反映季初回落的季节性特征；汽车以旧换新政策持续推进。下游方面，通信电子增速维持较高水平，海外消费电子周期和补库有所带动。

地产销售和投资有所分化

10月房地产开发投资同比-12.3%，较9月下滑3个百分点，1-10月累计同比-10.3%。施工链条上，10月新开工面积同比回落6.8个百分点至-26.7%，竣工面积同比回升11.3个百分点至-20.1%，仍在相对低位；存量施工面积同比-12.4%，较上月下滑0.2个百分点。10月到位资金增速同比上升7.7个百分点至-10.8%，其中国内贷款（-8.8%，+5.6Pct）、定金及预收款（-3.9%，+22.4Pct）、按揭贷款（-8.8%，+17.2Pct）增速明显回暖，而自筹资金同比有所回落。10月商品房销售额（-1.0%，+15.3Pct）和销售面积（-1.6%，+9.4Pct）明显改善，隐含均价回暖，反映高能级城市回暖幅度更大。

地产政策组合拳发力后，近期地产链呈现出明显改善。政策上，本轮供需端政策配合更多，在预期管理上更为强化：需求端降息+一线城市放松+契税调降等，供给端白名单等融资支持+直接收购存量房+收储专项债等，贴近政策端的明显更强，而内生动能和实物量可能还在寻底过程中，销售好于投资，高能级城市更强，销售回款好于贷款，信贷好于非标。

展望明年，租售比等估值因素反映房价存在一定的企稳契机，我们期待明年去库存政策加速落地后，地产拖累可能有所收窄。环比看，销售和房价在明年后半阶段存在企稳契机，但弹性还需要观察；严控增量的政策基调意味着投资端仍有较强惯性。

广义基建高位延续

10月全口径基建投资同比10%，较9月下降7.5个百分点，仍处于高位，化债对广义基建的利好相对明确；不含电力基建同比增速修复至5.8%，同样有所改善。

本轮政策，化债是绝对重点，地方政府最为受益，对应至需求端，基建和社会集团零售可能更为敏感，全年目标仍需努力完成，基建的财务支出法具有稳增长的天然优势，年末可能继续存在较强的赶支出特征，而明年需要内需对冲外部不确定性，广义基建可能维持在韧性区间。2024年11月8日，人大常委会提到，“预算约束更强，将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’，对未纳入预算安排的政府支出事项和投资项目一律不得实施”，“监管问责更严”，传统基建项目端可能仍有一定制约，而基于两重的新基建可能更为受益。

制造业投资维持韧性

10月制造业投资同比10%，1-10月累计同比9.3%，维持较强韧性。设备工器具投资仍是主要支撑，10月设备工器具投资同比维持在14.3%的高位，拉动制造业投资约4个百分点，传统行业投资增速维持在较高水平，有色（37.3%）、食品（23.5%）、纺织（19.9%）、化学原料（19.3%）、农副（14.9%）、金属制品（12.2%）等，与此相印证；运输设备（42.3%）继续维持韧性，对应出口强度；而前期高增的电气（-10%）、汽车（6.7%）延续收敛态势。

制造业投资仍是韧性+分化的状态，主要支撑仍在设备更新方面，2024年11月8日，人大常委会提到加大力度支持大规模设备更新，这一逻辑有一定的持续性，但需关注可能存在的透支效应；部分新兴行业投资收敛对于产能出清的方向偏利好，但弹性需要传导、或面临外部扰动；而基于利润的内生性投资动能可能还有待强化。

社零延续回暖

10月社会消费品零售总额同比4.8%，较9月提高1.6个百分点；9月季调环比为0.41%，社零延续回暖走势。结构上看，以旧换新政策和双十一促销前置是主要的拉动因素，家电（39.2%，较前值+18.7Pct，后同）、文化办公用品（18%，+8Pct）、家具（7.4%，+7Pct）、汽车（3.7%，+3.3Pct）、化妆品（40.1%，+44.6Pct）、服装（8%，+8.4Pct）等边际改善较为明显；建筑装潢（-5.8%）反映地产链还需要时间传导，餐饮服务（3.2%）反映内生需求可能还有待强化，这些均有待后续地产和化债政策的效果。分限额上下看，限额以上零售（6.2%）改善最为明显，限额以下零售（4.5%）略有修复。下一步，社零的修复动能可能主要来自于，居民端以旧换新政策的直接拉动、和化债背景下社会集团零售的修复空间，内生动能的改善还需要观察。

就业季节性修复

10月全国城镇调查失业率为5%，较上月下降0.1pct，与上年同月持平；31个大城市城镇调查失业率为5%，较上月下降0.1pct，与上年同月持平，失业率季节性改善，总量表现尚可。农民工失业率有待改善，外来户籍人口失业率4.8%（较前值+0pct，较去年同期变化为+0pct），外来农业户籍人口失业率4.7%（较前值+0.1pct，较去年同期变化为-0.1pct）。就业人员平均工作时间保持高位48.6小时/周（较前值-0.2小时/周）。

分行业看，10月PMI从业人员12个月均值制造业/建筑业/服务业分别为48.03%（较9月+0.03pct，后同）、44.96%（-0.31pct）、46.48%（-0.01pct），就业有待强化，边际上制造业强于建筑业和服务业，PMI所反映的就业状态与当前经济循环和价格信号等能够形成印证，后续关注政策落地后的效果。

风险提示：政策效果不及预期，经济修复不及预期。

相关研报

研报：《经济数据的企稳和分化》2024年11月15日

张继强 S0570518110002 研究员

吴宇航 S0570521090004 研究员

吴靖 S0570523070006 研究员

李梓豪 S0570124060040 联系人

【国君宏观】完成全年经济目标的概率增大——2024年10月经济数据点评

来源：国君宏观研究

联系人：黄汝南、刘姜枫、汪浩、韩朝辉、张剑宇

导读

2024年10月经济数据显示工业生产稳定、服务业生产显著提升，内需受以旧换新政策进一步提振、外需短期也有一定回暖，预计四季度GDP增速有望升至5%左右。但以旧换新政策效果可能边际降低，地产销售复苏的可持续性也有待进一步观察，叠加可能到来的关税威胁，仍有必要继续储备内需政策，密切关注12月政治局会议和中央经济工作会议的部署。

摘要

1、工业增加值：基本稳定。2024年10月工业增加值同比5.3%（前值5.4%），环比动能为近年同期较弱水平。但未必完全反映基本面变化，而可能是2022年以来数据统计节奏的原因。

2、投资：环比增速强于季节性。10月固定资产投资同比增长3.4%，前值3.4%，环比强于季节性。制造业投资中纺织、电子设备投资增速有所回暖，可能是对美抢出口前扩产能的信号；商品房销售动能大幅回升，但房地产投资和新开工增速却进一步回落，一方面说明房地产需求侧政策效果传导至供给侧存在滞后和阻碍，另一方面也反映当前严控增量稳房价的政策倾向；狭义基建增速回升，广义基建增速回落。后续关注设备购置投资增速对抢出口的指示。

3、消费：以旧换新效果显著。2024年10月社会消费品零售总额当月同比增速4.8%（前值3.2%）。从剔除季节性的趋势水平来看，10月社零即将向上突破2021年以来的名义增速中枢水平，说明居民消费水平较近年显著提升。原因上，一是以旧换新政策集中体现在家电和汽车，且家电刺激效果优于汽车；二是双十一购物节的前置和规则调整引起的月度错位，集中体现在化妆品、日用品等。

4、预计四季度GDP增速显著提升，完成全年经济目标的概率增大：

（1）支出法看，短期消费仍有望受到以旧换新补贴和部分地区逐渐开展的餐饮消费券的支撑，基建投资则在发改委提出的“两个1000亿”下短期内预计仍有韧性，而出口和制造业投资也可能受到抢出口效应的提振。

（2）生产法看，10月服务业生产指数6.3%，实现2024年以来的最高水平，由于餐饮消费增速并未回暖，说明房地产业和金融业交易热度的回升带来的二者增加值的回升，对第三产业GDP可能构成了显著支撑，短期内仍有望继续形成支撑。

（3）展望2025年，以旧换新政策的边际效果可能降低，地产销售复苏的可持续性也有待进一步观察，叠加可能到来的关税威胁，当前仍有必要继续储备内需提振政策，密切关注12月政治局会议和中央经济工作会议的部署。

5、风险提示：经济内生动力恢复不及预期；中美贸易摩擦加剧。

消费的进一步提升空间在哪？——10月经济数据点评

来源：一瑜中的

文：华创证券研究所副所长、首席宏观分析师张瑜（执业证号：S0360518090001）

联系人：陆银波（15210860866）

核心观点

对于10月的经济数据，我们阐述几个观点。

1、预计四季度GDP增速会较高。如此前前瞻指出，四季度在金融、地产、批零、工业的带动下，GDP增速可能会较高，预计在5.0-5.3%之间。10月数据来看，工增受电力行业影响略低于我们预期，但其他三个偏强。“批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”

2、经济数据的改善主要来自政策的推动。包括地产的销售与房价（70城二手房同比收窄）、狭义基建（财政支出有所加快）、耐用品增速大幅回升（两新政策）、金融业指数大幅回升（证券交易额的提升）。

3、重点关注消费内部的分化，在补贴以及双十一提前的影响下，10月社零增速达到4.8%。但限额以下、餐饮烟酒变化不大。考虑到本轮物价回暖需求侧主要的依赖力量是消费，后续消费的进一步提升空间或来自限额以下与服务消费（限额以上增速已经超2018-2019年水平）。主要的政策方向或包括增加消费时间（已出台，关注春节与五一旅游数据）、增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）等。

报告摘要

一、消费的进一步提升空间在哪？

1、社零增速是否足够高？10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

2、进一步提升空间在哪？或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

二、10月经济数据细节

主要值得关注的变化是：1）就业：农民工失业率有所上行，高于去年同期。2）消费：补贴+双十一提前带动下，社零增速较高，达到4.8%。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，除金银珠宝类、建筑及装潢材料类，其他品类增速都较高。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。3）地产：销售与房价有所改善，但投资偏弱。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。4）工增：产销率有所回升。5）固投：整体保持平稳。

风险提示：房价下跌。居民消费信心不足。

报告目录

报告正文

一、消费的进一步提升空间在哪？

（一）社零增速是否足够高？

10月，社零增速超预期上行，达到4.8%。从促进物价回暖的角度来看，或依然不够高。

我们以实际GDP增速代表供给，以社零增速代表消费相关的需求，2006-2019年的数据显示，社零增速始终高于实际GDP增速。例如，2019年，实际GDP增速为5.95%，社零增速为8%。若社零高于实际GDP增速，或意味着经济供需缺口的变化更多受投资与出口影响，但若社零本身也低于实际GDP增速，或意味着消费也在加剧供需缺口的扩大。

（二）进一步提升空间在哪？

或来自于两个方向。一是限额以下。10月，限额以下增速为3.8%，8月为3.7%。即9-10月的社零的回升，与限额以下关系不大。主要是限额以上的贡献，10月限额以上增速达到6.8%，此前2019年全年，限额以上增速为3.7%，2018年全年，限额以上增速为5.66%。即，10月限额以上增速已经较高。

二是服务消费。观察8-10月，餐饮、烟酒、饮料的增速较低。例如餐饮，8月为3.3%，10月为3.2%。烟酒，8月为3.1%，10月增速仅为-0.1%。这或意味着服务消费（依赖于线下活动带来的消费）处于偏弱水平。

如何提升？增加消费时间是一个方向（从人均工作时间来看，目前处于偏高水平），除夕、五一增加的节假日或会对服务消费有所提振。此外，增加服务消费相关的补贴（例如上海对餐饮、住宿发放消费券）、提高社保水平（11月5日人大报告建议稳步提高社保覆盖面和保障水平）、提高公积金提取额度（例如成都，“不受租房提取额度的限制，可按照实际房租支出提取”）或是可选方向。

二、10月经济数据详细分析

（一）10月主要经济数据概览

10月来看，供给侧偏强，这代表实际GDP增速在上行，10月工增增速为5.3%，服务业增生产指数为6.3%。根据统计局解读，“其中在增量政策带动下，金融业、房地产业、批发和零售业生产指数都出现了明显回升，批发和零售业回升的幅度为2.0个百分点，金融业和房地产业回升幅度达到或超过3个百分点。”

需求侧社零、地产销售、基建、出口均偏强，10月社零增速同比为4.8%，前值为3.2%。10月地产销售面积同比为-1.6%，前值为-11.0%。基建（不含电力）10月同比为5.8%，前值为2.2%。10月出口增速为12.7%，前值为2.4%。物价方面，10月房价同比有所企稳，70大中城市二手房价格同比小幅回升至-8.9%，前值为-9.0%。PPI同比降至-2.9%，CPI同比降至0.3%。金融数据有所分化，10月M1同比回升至-6.1%，社融存量同比降至7.8%。

（二）就业：失业率有所回落

就业方面，10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点，去年同期为5.0%。大城市方面：31个大城市城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。农民工方面：外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%，去年同期为4.6%。

工作时间方面：10月，全国企业就业人员周平均工作时间为48.6小时，去年同期为48.7小时，2019年同期为46.8小时。

（三）消费：以旧换新带动下，耐用品增速回升

社零10月同比增速为4.8%，前值为3.2%。累计来看，1-10月增速为3.5%。

分商品来看，网购增速大幅回升。汽车方面，10月增速为3.7%，前值为0.4%，同比回升3.3个百分点。餐饮方面，10月增速为3.2%，前值为3.1%。网购方面，10月同比为11.3%，高于前值6.4%。石油制品，10月增速为-6.6%，前值为-4.4%。

限额以上与限额以下来看，限额以上增速在回升。10月，限额以上增速为6.8%，前值为2.8%，限额以下增速为3.8%，前值为3.4%。

限额以上，受以旧换新政策影响，耐用品增速回升较快。10月，耐用品增速为9.0%，前值为3.2%。非耐用品增速为4.9%，前值为2.6%。耐用品中，家用电气和音像器材类增速为39.2%，前值为20.5%。文化办公用品类增速为18%，前值为10%。家具类增速为7.4%，前值为0.4%。汽车类增速为3.7%，前值为0.4%。体育、娱乐用品类增速为26.7%，前值为6.2%。通讯器材类增速为14.4%，前值为12.3%。偏弱的是金银珠宝类、建筑及装潢材料类，10月同比继续为负。非耐用品中，饮料类、烟酒类、石油及制品类10月增速为负，受网购促销活动影响大的化妆品、日用品、服装类增速均有所回升。

（四）地产：景气有所回升

数据层面，地产景气指数有所回升，10月国房景气指数为92.49，前值为92.40。

销售方面，10月商品房销售面积同比为-1.6%，9月为-11.0%。10月商品房销售额同比为-1.0%，9月为-16.3%。1-10月，商品房销售面积同比为-15.8%。

投资方面，增速小幅回落。10月，地产投资增速为-12.3%，9月为-9.4%。10月，新开工面积同比为-26.7%，9月为-19.9%。竣工面积10月同比为-20.1%，9月为-31.4%。施工面积，1-10月累计增速为-12.4%，1-9月为-12.2%。土地成交面积同比有所回落，10月，百城住宅类用地成交面积同比为-20.3%，前值为18.4%。百城住宅类用地成交总价同比为-37.6%。

资金来源方面，增速小幅回升。10月地产资金来源增速为-10.8%，9月为-18.4%。其中，国内贷款，10月同比为-8.8%，前值为-14.4%。定金及预收款增速，10月为-3.9%，前值为-26.3%。个人按揭贷款增速，10月为-8.8%。自筹资金，10月同比增速为-22.7%。

房价方面，一线二手房环比上涨。新房方面，70大中城市10月同比为-6.2%，9月同比为-6.1%。二手房方面，70大中城市10月同比为-8.9%，9月为-9.0%，其中一线10月环比为0.4%，大幅好于前值的-1.2%。库存方面，未再上行，10月末，已竣工待售住宅面积对应的去化月数达到5.57个月，前值为5.59个月。

（五）工增：产销率有所改善

10月，工业增加值同比增速为5.3%。季调环比来看，10月为0.41%。1-10月累计来看，工增增速为5.8%，属于偏高水平。产销率来看，10月份，规模以上工业企业产品销售率为97.3%，同比下降0.2个百分点。

三大产业看，采矿业10月增速为4.6%，前值为3.7%。制造业10月同比为5.4%，前值为5.2%。电热气水10月同比为5.4%，前值为10.1%。分所有制看，10月份，国有控股企业增加值同比增长3.8%；外商及港澳台投资企业增长2.9%；私营企业增长4.8%。

主要工业品产量来看：1）施工链有所回升， 10月水泥产量同比为-7.9%，前值为-10.3%。粗钢同比为2.9%，焦炭为-0.9%，前值为-5.3%。2）电子链增速有所回落，10月集成电路产量增速为11.8%，前者为17.9%。智能手机增速为6.1%，前值为9.8%。3）两新政策带动下，相关品类增速回升。汽车，10月产量增速为4.8%，前值为-1.0%。工业机器人，10月增速为33.4%，前值为22.8%。金属切削机床，10月增速为7.1%，前值为1.8%。

（六）投资：保持平稳

10月，固定资产投资增速为3.4%，前值为3.4%。1-10月，累计增速为3.4%。1-10月，分登记注册类型看，内资企业增速为3.2%，港澳台投资企业增速为8.2%，外商投资企业增速为-20.6%。国有控股增速为6.2%，民间投资增速为-0.3%。

根据统计局解读，“1-10月份固定资产投资同比增长3.4%，连续三个月保持在3.4%的增长水平，显示出投资增长趋稳。其中，制造业投资增长9.3%，比1-9月加快0.1个百分点。尤其是高技术制造业投资增长较快，有力促进产业升级发展。”

政策驱动，继续改善——2024年10月经济数据点评（海通宏观梁中华、李林芷）

来源：海通宏观研究

本报告作者：

梁中华 S0850520120001

李林芷 S0850524050002

概要

总体来看，10月在一揽子增量政策的驱动下，经济改善的迹象更为明显。一揽子增量政策落地，叠加前期消费品以旧换新、设备更新等政策持续推进，10月经济中受益于政策的板块，如家电等耐用品消费、地产销售等出现明显改善。但是，后续经济仍面临一定挑战。一方面政策的持续性和传导性仍需观望，如地产销售的热度目前还未传导至投资端、新的化债政策对政府投资的支撑效果还有待释放。另一方面，随着美国大选尘埃落定，新总统上任后的政策安排，尤其是贸易政策，或对我国经济产生一定扰动。我们认为，四季度在本轮增量政策支撑下，经济向好的趋势较为确定，完成全年增长目标的难度不大，但中长期的经济走向，还取决于下一阶段政策的力度。

风险提示：外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期。

10月经济：政策驱动，整体向好

生产：相对平稳

生产整体相对平稳。10月工业增加值同比增长5.3%，较前月的5.4%小幅回落。从季调环比看，10月工业增加值环比增长0.41%，略低于前月，但处于历年同期平均水平。10月工业企业产销率和工业企业出口交货值当月同比分别为-0.2%和3.7%，均较前月小幅回升，反映当前需求状况有所好转。总体来看，10月外需仍有韧性、内需受政策承托有所改善，对生产有一定支撑，工业生产相对平稳。

具体来看，新兴行业表现亮眼，传统行业中地产链受益于政策边际改善。从生产增速来看，受“金九银十”和“双11”促销季影响，电子设备终端需求预计保持高位，各品牌厂商上新不断，这使得行业生产持续保持各行业中最高的水平。内需为主的医药、有色等行业增速较前一月虽有小幅回落，但仍保持相对高位，其他内需主导的化工、油气开采、钢铁、建材等行业，或受到稳增长政策影响，增速提升幅度较大。增速回落幅度最大的是运输设备行业，这或是由于近期欧洲对华电动车出口制裁落地，对出口的影响逐步显现。从主要产品产量来看，新兴产业中的汽车、清洁能源、工业机器人的产量增速保持高位，地产链相关的黑色系产品生产增速有明显改善。

十一出行红火，服务生产明显改善，金融业表现亮眼。2024年10月服务业生产指数同比增长6.3%，较9月的5.1%有明显提升，这主要是由于今年十一假期居民出行游玩较多，同时金融市场表现活跃，金融业生产指数明显边际回升，推动整体服务业生产有所改善。

失业率稳中有降。10月城镇调查失业率和31个大城市城镇调查失业率均为5.0%，较9月的5.1%有所下降，就业市场在季节性因素和就业政策支持下保持平稳，整体失业率处于合理区间。

消费：政策持续发力

社零增速连续第二个月回升。10月社会消费品零售总额当月同比增速为4.8%，限额以上社零增速为6.2%，较9月分别回升1.6和3.6个百分点，连续第二个月改善。从季调环比来看，10月社零环比增速为0.41%，不过仍略低于2015-2019年的平均水平。根据国家统计局的数据，1-10月服务零售额同比增长6.5%，累计同比增速小幅回落0.2个百分点。当前虽然消费已在边际改善，但增速中枢较2019年前的水平仍有一定差距。

从分项来看，线下商品消费表现继续偏强。10月商品零售和餐饮收入增速分别为5.0%和3.2%，分别较9月回升2.7和0.1个百分点，商品消费较前期有明显提振；线上消费零售额同比跌幅则从9月的-1.8%收窄至0.1%，线下消费则有明显提升，增速从5.6%升至7.3%。其中线上消费的小幅改善，主要受益于“双11”促销季的前置，而线下商品消费的明显提振，则主要受到政策支持。对比具体行业，受益于促销季和政策的行业表现较好。在所有类别中，化妆品、家电音像的增速在40%左右，前者主要是受到“双11”促销前置的影响，后者则受益于电商平台和销售企业抢抓政策红利、加大促销力度。除此之外，体育娱乐、服装鞋帽等“双11”主要品类，文化办公、家居、汽车消费等政策利好品类的增速也有明显上行。相对而言，必需消费表现平淡，粮油食品、中西药品、饮料、石油及其制品消费增速还在回落。

投资：主要分项分化

投资边际改善。10月固定资产投资完成额当月同比增速为3.4%，与9月持平。从季调环比看，10月环比增速为0.16%，处于近年来相对较低的水平。主要投资分项中，制造业、广义基建、狭义基建和地产投资的当月同比增速分别为10.0%、10.0%、5.8%和-12.3%，其中狭义基建投资增速明显改善，制造业投资增速小幅回升，但地产投资和广义基建投资边际回落。

设备更新政策持续利好制造业投资。10月大规模设备更新持续推进，根据中国政府网援引光明日报的数据，10月全国企业采购机械设备金额比增长5.2%，较9月份增速提高0.2个百分点，1-10月设备工器具购置投资同比增长16.1%，在所有投资分项中保持较高增速。在企业经营状况改善和政策红利的双向支持下，制造业投资或将继续保持较高增速。

“两重”建设持续推进，推动基建投资回升。狭义基建投资增速回升，这主要受益于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，同时，11月出台地方化债“组合拳”，或对缓解地方政府债务压力、畅通资金链条、提升投资能力有切实作用，或可期待下一阶段基建投资进一步改善。

从基本面来看，政策驱动下销售大幅回升。9月24日后新一轮的一揽子政策也陆续落地见效，其中人民银行公布了降低存量房贷利率，统一房贷首付比例等一揽子房地产金融政策。受利好政策影响，地产销售明显改善，10月商品房销售面积和销售额当月同比增速分别为-1.6%和-1.0%，连续第三个月跌幅收窄，且为2023年3月以来单月最高增速。不过，以价换量的情况仍在持续，10月70个大中城市的新建住宅、二手住宅价格指数仍在环比下跌，尤其是新房价格同比跌幅还在扩大。生产端短期未见明显改善。10月房屋新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-26.7%、-35.0%和-20.2%，除竣工外同比跌幅还在扩大。当前房企经营状况仍未见明显改善，风险还有待进一步疏解，要见到生产、投资端的明显改善，仍需政策进一步加码。

风险提示：外需超预期回落，稳增长政策效果不及预期。

10月经济的名与实（民生宏观陶川团队）

来源：川阅全球宏观

文：陶川李潇宇钟渝梅

从今天公布的10月经济数据来看，9月以来经济的企稳回升之势得以巩固，社零消费和地方基建的脉冲有力对冲了地产的下滑，尤其是在中央对地方进一步“抓紧抓实”的部署下，可以预见四季度实际GDP增速有望回升至5.3%附近，但受制于物价回升缺乏动力，名义GDP增速的追赶仍有待破局。

相较于9月，10月经济成色的“含金量”主要体现在如下三个方面：

一是，政策撬动下的消费延续了不错的成色。汽车、家电两大项支撑10月限额以上社零同比反弹至今年3月以来的高点。

二是，地产方面，除了销售的回暖，价格的企稳更是“久旱逢霖”。10月一线城市二手房价格环比在2023年10月以来首次转涨。如要巩固反弹的持续性，政策端的持续接力依旧很有必要。

三是，狭义基建开始“调头”，地方资产负债表或迎来初步修复。10月更能反映地方基建情况的狭义基建增速转降为升，在新一批大规模化债资源的“加持”下，地方资产负债表的修复开始加速，这也将有利于未来基建预期的改善。

但这一轮经济企稳能否延续到明年一季度之后？考虑到特朗普上任后外循环可能面对的“急凉风”，我们认为当下的政策目标不会仅着眼5%目标的实现，企稳回升更应看重“名实相符”，这就需要未雨绸缪，以更大力度的促消费和稳地产来引导市场预期。因此，即便四季度GDP增速圆满收官，但只要名义GDP增速徘徊在4%附近，仍需要强有力的赤字率来促进物价的合理回升。

当前仍有一些“症结”有待政策破局。譬如在政策所及之外，消费仍有温差。除汽车家电项以外的10月社零同比增速表现温和。后续社零持续回暖的韧性，可能离不开政策对居民收入与预期的支持。

同时，工业端还面临着来自价格的压力，10月仍有不少行业处于“量上价下”的局面中，未能有效缓解的价格压力并不利于之后企业盈利预期的改善。

结合10月数据来看，我们对各分项数据评估如下：

工业：节假日影响 vs. 政策利好，谁更胜一筹？10月工业生产一面是受到“十一”节假日休假、通常会较9月季节性走弱的影响，另一面又是受到“926”政治局会议以来政策密集释放、或会对冲工业生产放缓幅度的影响。10月工业增加值无论是在同比增速、还是在环比增速上都出现了边际下滑，说明前者的影响还是更大。不同于更反映预期的PMI调查指数，工业增加值更反映工业生产的实际情况，这也证明了政策密集释放后，预期的修复要快于经济运行的实际情况。

不过整体上来看，“量”的表现还是要好于“价”。10月仍有不少行业处于“量上价下”的局面中，表示这部分行业对应的终端需求仍未完全修复、还有产能等待出清。若后续延续“量上价下”的局面，或将压制厂商的生产意愿。

制造业：继续成为经济运行中的“拿手项”。10月制造业投资增速上升至10.0%（9月为9.7%），其中“新质”和出口仍是制造业的“代名词”——无论是相较于今年9月、还是去年10月，电子设备、交通运输、食品制造等行业对制造业投资的拉动都在变大。巧合的是，这些行业大都对应两个标签，一是“新质”含量颇高，二是出口表现相对较强。

基建：地方投资支撑作用开始回归？受由中央投资主导的公用事业投资增速减弱的影响，10月广义基建投资增速出现了明显回调，这说明基建由中央投资主导的局势开始发生转变。相反，10月狭义基建投资同比增速从2.2%升至5.8%，反映出地方基建投资的初步复苏，背后或可以理解为新一轮化债虽意味着地方城投平台的融资受限，但可以在一定程度上修复地方融资平台的资产负债表、改善基建预期。