来源：张明宏观金融研究
注：本文发表于《财政科学》2024年第7期，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了理论部分、脚注与参考文献，全文请参见中国知网。文中配图摄于绵阳平武老河沟。
摘要：新冠疫情以来，全球经济体政府债务率大幅上升，政府债务可持续性理论亦发生重大变化。相对于传统政府债务可持续性指标约束，新政府债务可持续强调在较低的利率水平下，政府只需关注债务利息支付比率即可。在此基础上，新政府债务理论认为在“低利率、低通胀、低增长”环境下，如果需要维持政府债务可持续性，则应保持政府债务融资利率低于经济增长率。而当面临高债务风险挑战时，则应高度重视债务管理策略，以减少高通胀所带来的债务风险不确定性。本文通过对政府债务可持续的国际实践进行探讨，以期为我国政府债务可持续管理提供有益的经验和启示。本文认为，应统筹财政和货币政策，综合利用好利率水平、经济增长率之间相互作用关系，调整政府债务规模，发挥好债务促进经济增长功能。
一、 引言
党的二十大报告指出，应健全宏观经济治理体系，加强财政政策和货币政策协调配合。当前，受新冠疫情冲击和全球经济低迷影响，全球经济体普遍经历了超常规的财政政策和货币政策。在此背景下，全球各大经济体政府债务率大幅度上升。IIF（国际金融协会）报告表明，2023年全球债务总额创历史历史新高，达到313万亿美元。2024年，世界经济论坛总裁Børge Brende表示，全球公共债务占全球GDP的比例已接近100%，是1820年代以来的最高水平。可以说，超高的政府债务率成为全球经济体的一个普遍特征。
随着新冠疫情影响的逐步减弱，全球主要经济体渐次退出超级宽松的财政和货币政策。以美国、英国为代表发达经济体的国债利率水平快速上升，较之前长期持续的“低增长、低通胀、低利率”时代有显著提升，政府债务融资成本随之大幅度增加。考虑到全球经济体政府债务水平已处于历史性高位，全球政府债务可持续性成为全球公共经济政策研究重点。
全球政府债务大幅度飙升引发了全球学术与政策界关于政府债务可持续性的大探讨。相较于传统经济增长和利率水平约束下的政府债务可持续性内涵和指标体系，新政府债务持续理论强调了政府债务扩张合理性并引入新的政府债务可持续指标，其理论逻辑和内容发生了深刻转变。在政府债务公共政策实践中，以美国、英国为主的发达国家基本上遵循了新政府债务可持续框架，从而为实施大规模财政扩张提供了经验依据，进而引发公共经济政策领域研究和实践的巨大演变。新政府债务管理框架在发达国家的实践取得了巨大成功，政府债务可持续理论取得了重要进展。本文通过梳理政府债务可持续理论转变的背景、特征事实和理论内容，总结美国、日本、德国等主要国家政府债务可持续实践的经验，为我国政府债务可持续管理提供有益启示和镜鉴。
二、 政府债务可持续性演变的特征事实
新冠疫情的暴发给全球财政和货币政策带来前所未有的挑战。受新冠疫情反复和相关封锁影响，全球经济陷入二战以来最严重的收缩。为应对新冠肺炎的挑战，全球经济体均实施了规模空前的财政刺激和货币扩张等公共经济政策。据世界银行统计，新冠疫情将全球各国政府债务总额推升至二战以来的最高水平，政府债务可持续等领域研究成为全球经济发展的关键课题。
（一）新冠疫情导致全球政府债务飙升
超常规的财政刺激政策使得全球政府债务激增。据IMF统计，2022年全球平均公共债务占GDP的比重从2019年的83.7％上升至92%。政府债务大幅扩张使众多国家尤其是发达国家的政府赤字和债务达到前所未有的高水平。2022年受名义GDP高增长影响，虽然债务率有所下滑，但仍比疫情前2019年底高出约8个百分点。
（二）政府债务可持续性较为稳定
尽管各国政府债务急剧增加，债务率空前高涨，但并未出现大规模的债务违约和债务危机事件。在世界范围内，扩张的财政政策仍然在高债务率的国家实施，传统的政府平衡预算的理念已经被打破。这一理念的改变与近年来各发达经济体实际利率保持低位高度相关。在政府债务率上升的同时，其利息支出反而出现趋势性下降。据IMF测算，尽管疫情期间发达经济体债务率迅速上升，但实际利息支出占GDP之比却由2.1%降至2%，其他经济体实际利息支出占GDP之比也保持稳定，并在2021、2022年有所下降。美国财政部长耶伦强调，相比于债务率，债务利息支付占GDP比率是更好的政府债务可持续性衡量标准（Malpass D. et al.,2021）。由此可见，债务可持续性的理论逻辑已发生重大变化。为理解在低利率背景下，如何考察政府债务的可持续性问题，我们有必要对政府债务可持续性的理论演变加以回顾，并进一步开展利率水平转变下的债务可持续性讨论。
三、 政府债务可持续性的理论演变
（一） 传统框架下的债务可持续理论
1. 政府债务可持续性基本条件
2. 政府债务可持续性测度评估
（二） 新框架下的债务可持续性理论
1. 理论内容
2. 理论评述
新政府债务可持续理论基于政府债务扩张的经济增长功能。其基本出发点为政府债务扩张导致的经济增长增速快于政府债务率增速（OECD，2016；IMF，2016；Ball et al.，2017）。Auerbach and Gorodnichenko（2017）强调在低利率情况下，即使政府债务率较高，只要实际利率足够低，仍然可以实施扩张性的财政政策来调控经济，同时在长期内使得政府债务率下降。
（1）新政府债务可持续框架是全球经济长期停滞性增长下的财政实践
在当前全球债务规模激增的背景下，新政府债务可持续性理论赋予了高债务水平下更大的可持续性。在这一理论框架下，强调由债务的适度扩张带动政府支出增加。如果能够合理地投入到最需要的领域，带来经济的快速增长，那么政府债务的增长对后代的负担将变得很小，这意味着政策制定者的重点需要放在促进经济增长上，而不是削减赤字和债务上。
第一，新政府债务可持续性理论为低利率环境下政府财政政策和货币政策的制定提供了依据。在低利率背景下，货币政策实施空间有限。因此，有必要扩大政府开支、以积极的财政政策代替失效的货币政策来对经济进行刺激，以防止经济陷入衰退，而新政府债务可持续性理论恰恰指出了利率下降与债务可持续性的关系，成为低利率环境下政府实施刺激性财政政策的理论依据。
第二，新政府债务可持续理论突破了巴罗-李嘉图公共债务分析框架（Barro，1974；Barro.，1979），是数十年来政府债务可持续理论的最重要研究成果。政府通过发行公债，实施扩张性的财政政策能够有效促进经济增长，增加社会财富。从长期来看，政府公共投资需求对经济增长并非毫无意义。而在低利率和低通胀的情况下，发行政府债券，对经济体进行公共投资是重要的公共经济政策工具。
第三，新政府债务持续性理论强调发挥公共投资的结构性作用，提倡通过增加在基础设施、医疗等方面的公共投资来刺激经济增长，实际上发挥了财政政策的经济结构调整作用。在经济陷入长期停滞状态时，应该在基础设施改善、社会保障和医疗保险、儿童健康和营养提升等存在公共需求的方面进行持续性的公共投资。公共投资不仅通过乘数效应对国民收入产生影响，在人力资本、实物资本方面的投资更能够在未来带来更大的收益（Krugman，2020）。而社会保障项目投资则会促进居民健康成长，提高生产效率，从而为社会带来更大回报（Hoynes and Whitmore Schanzenbach，2018）。在此过程中，公共投资作为二次分配的手段，将财政资金投入了社会公众需要的领域中来，发挥了财政政策的结构化作用，一定程度上缓解了社会的不平等。
第四，新政府债务可持续理论提出了新的政府债务可持续性约束指标，即利息支付与GDP比率。，Furman和Summers（2020）对传统债务约束指标，如政府债务率、赤字率等约束性指标作出批判,认为该类指标存在显著的时滞且未考虑低利率时代的货币政策局限性，如果一个国家能够通过发行政府债券进行债务融资，那么只要保证债务利息支付不违约即可。在低利率环境下，政府债券能够以极低的成本融资，即便是大规模发行政府债券，其利息支付增加幅度相对较小，因此能够很大程度上扩大财政政策空间。Furman和Summers（2020）进一步认为，采用利息支付与GDP比率指标能够更好地测度政府债务的可持续性。
（2）应重视新政府债务可持续框架的潜在问题
与此同时，不可忽视的是，以新的债务可持续性理论对当下政府债务现状进行分析和指导也存在诸多问题。
第一，新政府债务可持续性理论存在一个隐含的前提和背景，即持续性财政扩张并不会提高通胀以及利率水平。如果政府债券发行利率能够保持在极低的位置，那么政府债务利息支付就不会大规模增加，财政部门也能够保持政府债务利息的兑付。但如果政府债务融资利率大幅度攀升，就可能导致政府债务融资成本大幅度增加，引发市场担忧。同时，投资者对政府债务风险预期也会随之改变，进一步导致政府债务风险溢价上升，有可能导致政府债券发行困难。
第二，新政府债务可持续性理论极度强调央行的配合。实行大规模债务扩张，必然是依赖债券市场发行大规模政府债券融资，并保持债券极低发行利率。这要求央行采取极度扩张性的货币政策以压低市场利率水平，同时考虑到市场机构的购买能力，央行还应该积极进行资产负债表扩张，在二级市场乃至一级市场购买政府债券，保证政府债券的顺利发行。当经济体通胀水平中枢出现抬高时，央行将不得不提高通胀长期容忍度，采取平均通胀目标制，允许通胀阶段性显著“超调”。新的货币政策框架实质上为央行继续实施量化宽松提供了政策基础。而当通胀剧烈上涨时，央行必然会采取收缩性的货币政策并提高利率水平，此时则有可能诱发政府债务危机。
第三，新政府债务可持续性理论没有考虑潜在的货币贬值或者经济衰退风险。如果一国经济体在短期内大规模扩张其政府债务时，有可能造成国际资本市场对该国政府债务可持续性的担忧，从而出现该国资产被抛售并导致其货币快速贬值，从而增加其外债偿还压力。同时，大规模的财政扩张政策，如果未能较好的发挥其财政结构性功能，则极有可能引发滞胀，进而提高经济衰退风险。同时，Mankiw (2022)认为长时间的债务增加可能会挤出资金，削弱经济增长能力。
四、 新冠疫情以来典型国家政府债务可持续性实践
在新政府债务可持续性研究框架下，若利率水平长期维持在低位，政府进行大规模债务扩张，则能够在提振经济增长的同时，保证政府债务的可持续性。在新冠疫情冲击下，全球经济体普遍实施大规模财政刺激，但不同国家保持政府债务可持续性的政策逻辑和实践做法有所差异，本文重点梳理典型国家的政府债务可持续性实践，以总结和归纳政府债务可持续性的逻辑发展框架。
（一）美国
为应对新冠疫情冲击，美国采取了规模空前的扩张性政策。一方面，基于规模庞大的财政纾困和刺激计划，美国政府赤字从2019年的9836亿美元上升至2021年2.77万亿美元，财政支出大幅增加。另一方面，美联储实施了超常规的货币政策，向市场注入大量流动性，美国联邦基金利率跌至历史最低点，美国国债利率接近于零。
考虑到美国以债券为主的政府债务融资机制，极低的利率和极度宽松的流动性为美国政府债务融资提供了非常便利的条件。事实上，货币政策特别是利率政策已达到极致时，此时货币政策应该配合财政政策，通过低利率的债务融资形式实现经济发展目标（Bartsch et al.，2019）。
“零利率政策”大幅度降低了政府债务融资成本，虽然美国政府债务实现了大规模的扩张（政府赤字大幅度增加），但是政府债务净利息支出占比却相对稳定。从这个角度来说，低利率政策配合大规模财政扩张，保证了美国经济的稳定以及政府债务的可持续。
（二）德国
新冠疫情在德国爆发以来，默克尔政府迅速实施了历史罕见的扩张性财政政策，包括针对个人、企业等财政性援助等。在默克尔政府的预算安排下，德国连续三年打破“债务刹车”制度，其政府债务率从2019年的58.9%上升至2022年的70%左右，突破了“马斯特里赫特条约”对政府债务率的限制，政府债务总规模亦创造历史最高水平。
德国作为欧洲货币政策的主导国家，在应对疫情冲击中，实施了极度宽松的货币政策，其国债发行利率甚至小于零，政府债务融资成本极低。尽管德国采取了历史上规模较大的财政刺激，但是默克尔政府一直对政府债务规模扩张较为克制。总体来说，德国政府债务率处于发达国家中较低位置，政府债务可持续性良好。
（三）日本
在新冠疫情爆发前，日本就已经通过实施“负利率”政策。同时，日本央行采取严格的收益率曲线控制政策，使得日本绝大部分关键期限国债发行利率为负。新冠疫情暴发以后，日本央行进一步推动超级宽松的货币政策实施，日本国债发行利率被压缩至历史极低水平。与此相对应的是，日本实施了巨大的财政刺激政策，仅2020年日本政府就推出多轮大规模的经济刺激计划，其财政刺激规模超过日本2019年GDP的40%。需要说明的是，日本财政刺激的资金来源主要利用国债融资。
日本政府债务率一直处于发达国家中较高水平。新冠疫情暴发后，随着日本政府多次采用大规模财政刺激计划以纾困经济，日本政府债务余额大幅度攀升，但受益于日本的“负利率”政策，日本政府债务率上升幅度较小。虽然日本政府债务率、赤字率等债务指标远超过发达国家平均水平（也远超过IMF、马斯特里赫特条约建议水平），但在日本长期低利率，甚至是“负利率”货币政策指导下，通过控制国债收益率曲线，压低国债发行利率，也较好地实现了政府债务风险控制，并保留了较大幅度的财政刺激空间。
（四）相关实践总结
从美国、德国、日本等主要发达国家应对新冠疫情的财政、货币政策来看，无一例外的都突破了原有的债务管理框架。不再简单拘泥于债务上限问题，而是将债务管理的目标设为保证本国公共债务可持续性。
在极为扩张的财政刺激下，配合以超常规的货币政策，进而压缩债务融资成本，甚至以零利率或者负利率的形式进行债务融资。考虑公共债务融资以本国国债为主，因此选择发行极低成本甚至零利率发行超长期国债融资，从而保证在未来相当长的时间内不会增加还本付息压力。这就意味着债务利息指标或可能成为未来债务可持续性观测的重要指标。只要利息偿付在未来相当一段时间内不会成为问题，那么即便债务率或者债务规模突破一定上限，也可认为该经济体的债务管理是可以持续的。当然，债务融资选择中应该尽量选择公开市场操作，以保证操作的公开透明，便于公众监督并适应债务管理预期变化。
五、 进一步讨论：大通胀下的利率攀升和政府债务可持续性
新政府债务可持续理论是建立于“低利率、低通胀、低通胀”经济背景下，全球经济体政府债务管理的共同选择。但随着超级宽松的货币政策和财政政策的持续实施，叠加地缘政治危机，全球迎来近40年来最为严峻的大通胀。为应对通胀所带来的巨大挑战，全球发达经济体纷纷收紧货币政策，提高市场利率水平。主要发达国家政府债券市场大幅调整，利率水平快速飙升，这深刻地改变了政府债券市场融资环境，也再次使得新政府债务可持续分析框架面临重大挑战。
从短期来看，确保政府债务的本息偿还仍是实现政府债务可持续的关键（Furman和Summers，2020）。从美国和欧洲的政府债券发行统计来看，其政府债务扩张主要集中在2020年至2022年“零利率”阶段，对政府债务利息的偿还负担增加较小。因此，在短期内对政府债券本息偿还影响较小。对于美国来说，提高政府债务上限比政府债务本身更为重要（Yellen，2023）。
而从长期来看，超级宽松的货币政策和财政政策所带来的通货膨胀会影响政府债务的可持续性。需要说明的是通胀预期不会影响政府债务可持续性，而应当关注通胀波动或降低政府债务的安全性（Reis，2021）。Reis (2022)进一步指出由于发行政府债券的偿还周期较长，政府债务安全性相对较高。但通货膨胀依然从多个渠道影响政府债务的安全性，这取决于通货膨胀所带来的债务货币贬值效应和通胀所带来的政府债务利息支出波动效应等多个影响结果（Reis，2021）。总而言之，在应对高通胀、高债务时，政府管理者应高度重视物价稳定，对平均通胀目标作出严格而正式的承诺。Reis (2022)研究发现，应使政府债务可持续性的关键依赖时点尽量远离大通胀时期，因而建立有力度、可预期的财政缓冲非常重要。基于平均通货膨胀目标的泰勒规则表明，平滑利率对改善福利是有一定帮助的（Eo and Lie，2022）。因此，货币政策在应对通胀所带来的政府债务困扰时，将不可避免的实施利率“扭曲操作”，尽量减少长期债务融资成本，以应对长期利率的大幅波动。
总而言之，在面对高通胀，特别是在高通胀持续一段时间的情况下，应该高度重视高债务率下新政府债务可持续性管理框架，特别是应该避免长期债务成本的大幅上升。同时，应积极采取财政缓冲政策，通过税收政策的调节强化公共政府债务的偿还。在制定政府债务偿还策略时，政府债务管理部门和货币政策当局应加强预期管理，尽可能避免债务压力在高通胀阶段释放。
六、 结论和启示
与传统债务可持续性理论相比，新政府债务可持续理论认为由于经济增长乏力导致利率长期处于较低水平，政府债务可持续管理应该转向保证债务利息的可偿还性。新政府债务可持续管理强调应该重视和发挥政府债务增长对经济的拉动作用，同时避免政府债务融资成本的大幅度上升。总体来看，新政府债务可持续理论为政府债务大规模扩张提供了理论基础。新政府债务可持续管理框架也为我国政府债务管理提供了有益的理论和实践借鉴，具体如下：
第一，政府债务可持续性理论演变具有鲜明的时代特色。宏观经济环境和公共经济政策的变化是政府债务可持续性理论演变的重要推动因素。从政府债务融资手段和约束来看，发行政府债券成为政府债务融资最重要的融资渠道，保障政府债券的顺利发行和利息偿付是维持政府债券市场可持续发展的重要途径。依赖于日渐发达的债券市场，美国、日本、德国等国家通过发行大规模的政府债券实现债务融资大规模的扩张。因此，在一定程度上来说，只要保障政府债券的正常偿还即可实现债务管理的平稳。在实践中，财政部门更倾向于发行长期限的政府债券以便于政府债务管理。由于债券本金偿还是在较为长远的未来，因此只要保证短期内债券利息的正常兑付即可实现政府债务可持续管理。总体来说，新政府债务可持续理论框架是基于当前政府债券融资模式和低利率背景下的理性选择，强调了政府债务扩张的必要性和合理性。
第二，防范政府债务风险需建立可持续的债务融资制度。从新政府债务可持续理论内容来看，政府债务可持续的前提是政府债券发行和融资能够保持非常顺畅而不中断，从而实现债券借新还旧式的偿还。因此，保障金融市场债券融资的正常运转至关重要。对于政府债务管理者来说，建设一个发达尤其是深层次的债券市场非常关键。通过政府债券持续性的融资，从而提升债券市场对政府债务管理行为的约束功能，实现政府债务管理和市场风险约束的双重互动。
第三，财政政策和货币政策需密切配合。新政府债务可持续理论极端强调利率水平对于债务偿还的决定性作用，即债务融资利率中枢需持续低于经济体的增长水平。对于货币政策和财政政策制定者来说，如何合理调节利率水平、债务规模以及可预期的经济增长率是一个重要的课题。因此，政策决定者应统筹财政政策和货币政策，特别是在债务率较高的情况下，应适时调降利率水平，降低政府债务偿还成本，从而提高政府债务的可偿还能力。同时，应高度重视债券市场对政府债务违约率的负反馈效应，及时通过市场披露相关信息，回应市场关切，防范政府债券利率在短时间内大幅度上升。
第四，应高度重视物价稳定并强化高通胀阶段下的政府债务可持续性管理。为应对高通胀所带来的压力，货币政策管理部门往往实施较为严厉的货币政策，从而导致政府债券市场利率上升。中央政府应统筹财政和货币政策管理部门，加强预期管理，避免债券市场长期利率大幅度上行，减轻债券市场利率波动对政府债务偿还的影响。总而言之，在新政府债务可持续性管理框架下，维护物价稳定是非常关键的要素。
第五，政府债务可持续性为我国财政政策选择提供了全新视角。从新政府债务可持续的实践来看，全球主要经济体在应对极端的新冠疫情冲击时，基本上都采取了扩张型财政政策，并将利率水平快速调降至历史低位。即便是政府债务管理较为严格的欧盟，也在试图调整并修改之前的《马斯特里赫特条约》，以放松债务限制应对新冠疫情带来的危机。考虑到当前欧盟经济增长率和利率水平与《马斯特里赫特条约》制定时期迥异，采用新的财政规则几乎成为欧盟必然的选择。而从我国政府债务管理的实践来看，由于利率水平和经济增长率的逐渐下降，适度扩大政府债务率和财政赤字理应成为我国财政政策发展的重要方向。考虑到地方政府债务融资和中央政府债务融资成本及偿还的差异，应着力扩大中央政府债务，且较大幅度的扩张国债规模并维持一定程度上的低利率水平，以促进经济增长并实现政府债务可持续性发展。
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