来源：蒙格斯报告
10月的PMI数据显示在9月底的价格普遍跳涨后本年内第二次出现自上而下的经营分化，制造业上游的高景气与中下游偏慢甚至回落的经营情况形成对比。
向前看，我们认为更有可能发生的（我国）宏观经济情景是国外环境转弱但优于前期最坏估计，而国内政策出力不符市场预期（发力方向，力度）。这一基准情景下实现既定经济增速目标无碍不过已出现提前抢跑的各类资产价格可能出现回落，进而在中短期拖累宏观经济改善的连续性和最终增速。
文章图源：蒙格斯智库
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十月宏观全景：转向复苏的审慎一步
10月的制造业PMI数据显示生产活动的扩张有所增强（52%），总指数（50.1%）年内第三次回升且重回荣枯线以上。出口订单指数（47.3%）再次刷新春节后的新低；新订单指数（50.1%）的轻微回升表明需求端的改善远不及价格和生产端；在手订单指数节后最大上升（+0.4%）则表明企业对迅速进行生产扩张的态度仍偏谨慎。
本月的景气提升更多是上游原材料价格普涨的相应结果，而非基本面的改善。内生的政策预期增强推动了年内最为明显的服务业价格升高，除建筑业商务活动外非制造业所有的分项指标均在本月加速上行。
(一)制造业PMI：价格跳涨下的上游高景气与承压的中下游
10月的制造业PMI显示出几个特征：第一，生产活动扩张的覆盖面宽于需求修复之所及；第二，生产企业对短期内的扩产整体保持谨慎，以库存满足市场需求仍是普遍策略；第三，企业预期和招工力度增强，或表明其对中期跨度内政策的执行与效果有较大信心；第四，预期的改善率先通过价格的回升作用于大型企业和上游制造业，而持续偏弱的基本面则进一步拖累小型企业和制造业下游。
具体来看：首先，本月的新出口订单指数继续回落，已降至春节后的最低水平。向前看，在贸易壁垒加强，关税门槛加高成为未来主基调的情境下，预计外需将进一步回落。新订单和出口订单指数边际变化的轧差结果显示，近期的一系列政策的惠及范围显著，所以尽管两指数差值在本月出现了季节性回落，但却于近年来的高点。
第二，生产指数本月边际上行0.8个百分点，是近十年来第二次录得正值（上一次是2016年），从结果看政策工具的密集公布阻断了制造业生产扩张在10月的周期性放缓。与之相对，产成品存货则录得近年来的最大边际回落（且绝对值大于生产扩张），说明尽管扩大生产的企业数量进一步增加，不过更多的企业仍选择以库存来满足需求端的改善。我们认为在增量政策与宏观不确定性收敛前企业维持相对有限的工作量扩张是合理的选择。从另一方面也可以佐证这一结论，本月商务部统计的生产资料价格指数呈持续下降趋势，表明本月制造业部门正消化上月底的价格脉冲；而同期南华工业指数亦走势相近，因其由各品种的主力合约汇编而成，可以理解为市场对政策预期由过分乐观回归理性的过程。
第三，制造业企业对中期内的经营情况持乐观态度，生产活动经营预期指数上至54%，而从业人员指数则升至48.4%，为2023年5月来的新高。由于新聘职工需要一定的时间熟悉生产流程，因此我们认为企业对3-6个月以后的经营状况有较高的预期。
第四，细分行业上的经营景气分化在本月继续出现：大型企业PMI指数升至12个月的新高，不难理解这一情况应由最近几个月地方新增专项债资金逐步到账并开始转化为实物工作量和大宗商品价格上月底的跳涨共同决定；处于收缩阶段的中型企业继续减少；而小型企业的景气度则并未出现整体的逆季节性回暖，我们认为这与制造业整体偏谨慎的复苏路径与需求端尚未出现明确改善有关。分行业看，居于上游的基础原材料企业景气改善明显；而位于中游的高技术制造业和装备制造业的扩张则出现降温，我们认为这或暗示了10月的对外出口降幅可能加深；消费品行业则结束了连续三个月的扩张重回收缩区间，这一结果预计将指向分化的社会零售情况。
(二)非制造业PMI：价格修复下建筑与服务业的快速升温
本月的非制造业商务活动指数回升至50.2%，建筑业与服务业分别录得50.4%和50.1%，均处于扩张区间。我们认为有几个特征值得关注：
第一，政策预期推动下建筑业的经营活动预计将在未来数月将得到较大的改善，服务业的中期修复则仍需等待现有政策预期效果的实现。第二，在货币政策渐次落地的背景下服务业投入销售价格出现了较好的改观，是本年内首次出现销售和投入价格指数边际上行且前者的增幅更大的情况，上一次出现相似的情景已要追溯到去年4月。
具体来看：第一，建筑业的投入价格指数与制造业PMI采购价格上涨的逻辑相同，不过需求端的改善程度较制造业更为显著，我们将之理解为地方新增专项债资金开始加速转化为实物工作的结果，包括但不限于基础设施建设与保交楼下的住宅建设工作。
尽管本月的建筑业商务活动指数有所回落，不过预计11月回升至51%以上的可能性较高，一是今年末“突击花钱”的冗余相对充足，援引财政部10月12日和25日的发布会数据看，后续仍有约2万亿元的待使用额；二是随着11月第一周（4日～9日）美国大选，我国人大常委会和美联储议息会议的尘埃落定，宏观环境与政策工具大概率朝对建筑业更为利好的方向演变。
第二，服务业在本月重回扩张区间并不令人感到意外，统计局的解读显示受益于国庆出行的公路铁路运输商务活动指数升至55%以上；房地产业的拖累影响有所减弱；同时，由于资本市场的信心修复，金融服务业的活动和预期指数应该都有所上升。
我们认为更值得关注的是价格的修复，10月的服务业PMI销售/投入价格指数录得年内最显著的改善，同时前者的幅度更大。考虑到服务业甚少会受到原材料价格脉冲的影响，所以我们预计无论是扩散覆盖面还是整体绝对值，本月的服务业都应出现了价格修复的迹象，这或许可以用宽松货币宏观环境下服务业通胀的升温加以解释，尤其是其较商品消费通胀对政策的变化更为敏感。结合相对有限的从业人员指数改善我们预计短期内服务业的量价变化方向可能以价格回落和商务活动的有限扩张为主，而随着货币政策对居民收入与财富正向影响逐渐发挥，预计服务业PMI有望加速回升（详见图1红色虚线）。
注：棕色线表示年内变化路径，红色虚线表示预计的后续变化路径情景分析：潜在要素组合与可能情形
注：我们认为发生基准情景的概率为70%，乐观与悲观情景分别为20%和10%
北京时间11月6日午后，美国前总统特朗普再次赢得第47任总统选举，这意味着我们前期宏观情景假设中的其中一个不确定性已收敛。基于此，我们重新进行了【乐观，基准，悲观，黑天鹅】四个潜在情景的宏观分析。
概率上看，我们认为出现基准情景的可能最高，乐观与悲观次之；从结果上看，我国宏观经济发展可能类似刚刚过去的10月，即由预期引导的价格/通胀中枢跳升外溢造成一部分行业的经营好转，但整体难以形成普遍性的复苏。从潜在干预手段上看，形成房地产价格的筑底信号与金融市场一致的上涨预期可能是各个情景假设下的核心目标，而情景的外生差异则对应实现这一目标所需的政策执行难度和力量冗余。
具体而言：
首先，乐观情境下，美国对我国实际的关税执行可能不及宣传口径下的60%，进而使人民币贬值深度相对有限，无需额外干预。在这一先决条件下或许迟至明年两会（而非11月8日）即可观察到市场已提前计价的财政刺激工具的落地，我们也同时认为短期内财政力量介入资产市场的方向形成更有可能是实际手段（而非简单的各类补贴）。实际界定发生了何种情景的指标也正是资产价格何时出现明确的拐点信号，进而修复各部门的资产负债表，并最终实现需求端的可持续性改善（而非价格波动带来的应激性脉冲）。在乐观情境出现时，预计实体信贷和金融融资业务活动均会有所加强，同时旧有存量资产的风险水平亦将有所回落，而政府金融活动的增加也会为银行业带来“保底”式的业务支撑。
第二，基准情景下（最大概率），金融市场可能出现“后验式”的上升，但不会形成较为一致的预期，即宏观系统最终可能会过渡到乐观情景，但先会在当前情境下维持半年左右。在基准情境下，我们认为经济部门间的分化可能加剧，如工业产业链不同位置间的经营情况可能会持续背离，如前文房地产市场解读时具有地理集中的不良资产暴露情况等。这一情景仍然符合我们前期提到的“低位低波动”特征，即在低于潜在发展水平的位置企稳，但进一步下行的概率也不大。
第三，悲观假设可能是需要留意的一种可能，即国外环境较中央前期分析得更为严酷而国内政策的推出和执行不及合理对应水平。在这一情境下基准情景中“可能性不大”的下行风险将显著增加，实际经济运行可能将出现在更低位置上运行然后企稳的态势，风险监控指标距临界/预警位置更为接近，银行业经营情况更为恶化，同时可能会出现一些“暴雷”事件，尤以那些在整体经营和经济发展分化中处于不利地位的行业和地区，和着重对其进行服务的银行实体。（节选自《蒙格斯智库2024年10月经济形势月报》，内容有删减，完整版请联系我们）
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