来源：锦缎
Carvana Co.(NYSE:CVNA)，一家对于中国投资者甚是陌生的公司，最新市值超过福特汽车60多亿美元，且一度接近通用汽车。
这家公司并不特斯拉那样的信仰股。相反地，它是一个彻头彻尾庄股——没有信众，只有机构庄家联合做局。
先来介绍一下CVNA的前世今生。
CVNA创始人名为Ernie Garcia III。Garcia III有个很“出色”的老爹，名字叫Ernie Garcia II。
为什么说他出色呢？1990年，他因在林肯储蓄与贷款协会倒闭事件中的角色认罪，承认了银行欺诈重罪。换句话说，他是一个Convicted Felon（重刑犯）。
既然Garcia III是个“富二代”，那么也不用找什么正儿八经的工作，毕业之后就去了老爹开的二手车连锁DriveTime工作（2007年）。在他老爹那里工作的期间，他觉得二手车交易非常痛苦，因此希望用自己的方式去颠覆这整个行业。
Garcia III最初的创业想法，我觉得还是挺好的：
他发现购车过程中，客户有一些痛点：第一，因为每个dealer的车辆选择数量很有限，因此Garcia希望提供一个较大的库存，有各种各样的二手车供客户进行挑选，比如通过Calypso以较好的价格收购优质的二手车，用IRC把二手车的质量调整到可以出售；第二，信息搜集和当地看车费时费力，因此提供360度线上看车的功能方便客户了解车况；第三，取车很麻烦，贷款很麻烦，那么就用自己的车队去送车，并建立30多个售车机(vending machine)允许客户上门挑选；
第四，客户担心买了“柠檬”的风险，因此给予7天试用，100天保证(warranty)，在此期限内无讨价还价地退款。
图：Carvana的售车机应该说，Garcia III找到客户的“痛点”还是比较给力的。不过，上述几乎所有的实现方式，都是通过收购现成解决方案的方式。和Elon Musk不同，Garcia连一个“工程师”都算不上，没法从头开始搭建什么解决方案（build anything from ground up）。
疫情期间，因为没有办法线下买车，而新车又因为芯片和供应链问题供不应求，因此线上二手车需求爆炸，Carvana变成最大赢家。
然而，好景不长，草台班子的能力就那么一点。他们完美地在周期顶部作价22亿美金收购Adesa，全美第二大的批发拍卖平台，贷款融资利率高达10%。
随着二手车价格大涨，利率大幅上扬导致二手车可支付能力下降，二手车整体销量大跌，Carvana被杠杆压弯了腰，股价一路下跌到3块多美金/股，和破产已经非常接近了。
当时Carvana最大的拥趸，二级市场投资人Chris Sosin，在2022年末的投资者信的开篇第一句话是，”Since I last wrote to you about Carvana, the company’s performance has been disappointing, and the company has gotten into a position where its survival cannot be assured.“（自从我上次给你们写关于Carvana的文字，这个公司的表现令人失望，而且这个公司现在到了是否能生存下来也无法确定的地步）。
他之所以还留着手里的股票，估计是觉得卖不卖就那么回事了。
铺垫做得差不多了，现在就讨论一下这个公司当下的表现。
无疑，过去两年Carvana的反转是非常成功的。但现在的估值，我们不是在讨论什么反转不反转了—— 我们显然是在讨论Carvana是否会是下一个亚马逊。
我这里首先澄清几点：
第一，有好几位朋友，包括@tiger-in-motion 提到公司的GPU的问题（每零售单元的毛利润）
公司的所谓”致股东信“里赫然醒目地标明了这样一张图表 — 还有什么比这更为张狂的图表犯罪呢？！（Chart Crime）
卖一辆33000美金的二手车，毛利率可以达到7685美金—— 哎玛，你不说我还以为这个GPU，是英伟达的Graphic Processing Unit呢！……
再仔细往下看一看，原来这个每零售单元的GPU，是你用零售的总毛利，然后加上批发的总毛利，然后再加上”其他的毛利“（别小看这个其他，占总毛利的40%，我们后面还会仔细说），一共是8.07亿美金，然后这个8.07亿美金对应108,651的零售销车量，得7,500美金/辆。
不是，你要和同行比，那你得按照同行，或者说一个正常人对零售GPU的定义，也就是零售毛利除以零售销量，对吧？这乱七八糟全部加在一起算是什么毛线呀？…..
当剔除掉”其他“和批发毛利，单独看零售毛利除以零售车辆，就得到3490美金——我认为这个数据还是有很大水分的，因为全行业平均是2300美金，他从哪里搞出这额外的1100美金。不过暂时不计较这个了。
第二，关于利润：
公司赫然报出1.48亿美金的净利润，3.37亿美金的GAAP经营利润。但是这里我们就要回到上面提到的”其他的毛利”了——这可不是一盏省油的等。
所谓“其他的毛利”，说的是公司通过给客户提供贷款服务，然后把这部分基于二手车放出去的贷款所能获得的利息现金流，或者以卖给做二手车贷款服务的银行，或者证券化后出售，所获得的利润。
这里要弄明白为什么它能够获得利润。因为它按照账面价值计入贷款后，由于Carvana主要是给次级按揭贷款客户发放贷款的，因此利息率很高；由于利息率很高，尽管违约率也高，银行还是愿意去溢价买下来。
我和Carvana的人聊过，他们很搞笑地说，“因为我们合作的银行认为我们的贷款质量实际上比我们自己内部计算的违约率还要好，所以他们愿意支付溢价呀”。
实际上，他们合作的银行只有一家，名叫Ally Financial，每年有30-80%不等的二手车次级按揭贷款都是卖给Ally Financial的。我当时心里的第一反应是，Ally恐怕要跪了吧？
就在今年的9月10号，Ally Financial的CFO出来说，“在三季度，我们的信用挑战加剧了。我们的借款人在高生活成本和高通胀的双重压力下挣扎”，并提高了坏债准备 — 别忘了，好多的贷款可都是从Carvana那里买过来的哦。
也因为这个信息，Carvana跌到了130美金左右，那是最近以来Carvana的最后一波下跌。
就在三季度财报（这个不是股东信里的内容，要到10Q里去挖），在10Q的第15页，Carvana写着如下字样：
贷款出售所得：通过卖金融应收款给我们的金融伙伴以及证券化出售，我们三季度盈利2.24亿美金。
记得这个公司3季度的净利润一共有多少吗？没错，1.48亿美金。
卖二手车很容易赚钱吗？好像没有卖次级汽车抵押按揭贷款赚得多？
第三，如果Ally在后撤了，那么这些“暴利”的贷款到底卖给谁了？
记得Garcia III原来在它爹爹的DriveTime工作吧？DriveTime主要做两件事，一个是经营二手车销售实体店，第二个是发放客户二手车按揭贷款。尽管我们不知道具体有多大的关联交易，但根据公开信息，有很多的贷款是直接通过DriveTime发出去的。
这里还有一个大大的BUT，就是我们是看不到DriveTime的财务情况。
有一点我们是知道的，就是它爹爹把每天出售Carvana的股票数量，从50000股上调到了100000股，生怕跑得不够快。
其实已经不错了，今年到11月2日为止，已经跑掉了14亿美金啦，14亿美金，现金！
我这里做一个大胆的猜测，就是他可能把卖掉的这部分钱，逆向输送到了DriveTime里面，然后再以利益输送的方式高价去收Carvana的按揭贷款 — 老爷子一个季度可以卖七八亿美金，然后用两亿美金反哺给儿子的上市实体，这没什么毛病吧？
因为看不到具体财务数据，这里细节我只能做猜测，事实如何只有等Fraud被揭露的那一刻，我们才知道了。
第四，Hertz租车：
我之前的研究里提过了，赫兹租车有30K辆特斯拉需要在Carvana平台上出售，这部分特斯拉是赫兹在2021年购入的。由于赫兹租车和Carvana背后有一个共同的庄，这个庄想到了左手换右手的方式去通过Carvana获利。
截止2024年8月底，所有的特斯拉电动车全部售罄。
不过，我们还了解到，因为担心Carvana的动量，赫兹三季度还将很多其他车队的二手车放在Carvana的平台上销售 — 这些车，赫兹卖给Carvana的定价都比较低，所以对于Carvana来说是很赚钱的，这也可能是零售GPU高于行业平均的一个重要原因。
根据我跟到的SimilarWeb的数据，我们可以看到CVNA平台的通量同比增减如下：
我们可以看到，七月和八月的超高速增长后，九月和十月同比增幅明显降下来。
还有一点很重要的是，去年（2023年）前面11个月的数据都是很低的，是低基数；高基数开始于2023年12月，而今年（2024年）10月的数据，相对于2023年12月，是下降了27%！
也就是说，今年的四季度从增速的角度来说，将是Carvana的一个转折点。
另外，Carvana 2024年三季度的销车量，还不如2022年二季度的高。想要进一步增长，它的可变成本也会上去，需要招人，打广告等等线性的成本开支。2025年想要做出像今年这样的高增长假象，这个管理层的挑战应该不小。
我不认为研究Carvana是浪费时间的——相反，他让我对整个二手车行业有了非常深入的了解，同时对这个行业上下游的上市公司玩家，以及Carvana的竞对也有了更深的认知。
Carvana是一个货真价实的二手车销售商而且这个业务不赚钱——他赚钱主要是靠卖次级贷款。Carvana不是英伟达，不是特斯拉，是一只货真价实的庄股。
这种如此大规模公然的股价操控和财务“调节”，也确确实实刷新了我对美股的认知。
Good luck to all!（作者：黑色面包）
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