来源：张明宏观金融研究
注：本文为笔者在2024年10月23日由中国人民大学主办的“2024天府金融指数发布会暨共建科技金融生态、做好五篇大文章研讨会”上的演讲实录，已经笔者本人审阅，转载请务必注明出处。文中配图摄于北京坝河。
大家好！我谈的主题是做好科技金融大文章的“七种武器”。
在百年未有之大变局下，随着中国与全球的技术落差在缩小，以及发达国家对我们加强技术封锁，中国技术进步的后发优势显著下降。在此背景下，如何让金融资源更好地服务于国内技术自主创新，已经成为当务之急。
我国以商业银行间接融资为主导的金融体系与科技融资之间存在一些不匹配的问题。具体来看至少包括三点：一是商业银行融资通常需要提供足够的抵押品，但创新企业通常是轻资产；二是商业银行融资通常需要比较长的信用记录，但科创企业往往是年轻公司；三是彼此之间气质的不匹配。商业银行家通常是西装革履、小心翼翼的风险规避型气质；但科技型精英，像黄仁勋穿皮夹克，乔布斯穿高领衫，马斯克穿牛仔服，他们是风险偏好型气质。
怎样做好科技金融这篇大文章呢？一方面，我们应充分借鉴目前全球科技金融做得好的国家的先进经验，另一方面，我们也要发挥自己的一些独特优势。因此，我把具体做法总结为七种武器。
一、构建运转良好的广义股权市场
科创企业从无到有，可以通过天使投资、风险投资、私募股权投资、Pro-IPO投资以及到不同板块上市这一套体系来成长壮大，也即通过不断稀释股权获得融资。美国的广义股权市场在全球范围内最具竞争力。我国的广义股权市场虽然也经历了快速发展，但目前面临四大挑战。
一是在新增较大规模的VC、PE中，外国资本和民间资本占比快速萎缩，国有股权投资基金占主导。
二是国有股权投资基金的激励机制存在一些扭曲。比如，地方国资委在考核地方国有股权投资基金时，要求后者在每一期都必须盈利，这和VC、PE投资的本质不相符。所以很多地方的国有股权投资基金不得不异化成招商引资的机构。又如，在前一段时间国内股市表现不太好，IPO规模被压缩，很多科创企业无法按时上市的时候，我们的国有股权投资基金通常会进行“强退”，也即在触发违约条款的情况下要求科创企业退还资金，这与其他VC与PE相比缺乏弹性。
三是股权投资退出渠道不畅，受股市波动影响大。中国股市一旦显著下跌，监管当局就可能缩减IPO规模，甚至暂停IPO。目前国内VC、PE投资主要的退出渠道就是通过IPO，这种政策扰动对股权投资的发展造成了较大冲击。
四是VC、PE投资同质化严重，缺乏特色。目前中国的VC、PE投资有一个很有趣的J曲线，也即很多处在发展早期的科创企业无人问津，而对于一些即将上市的企业，大家都拼命投。这种J曲线说明我们的VC、PE同质化严重，缺乏独门绝技。
二、通过提高对企业债券违约的容忍度，来大力发展垃圾债市场
在欧美发达国家，科创企业融资还有另外一个很重要的渠道——垃圾债市场。高成长企业会选择向市场发行高收益、高风险债券，在不稀释股权的前提下获得融资。中国垃圾债市场发展才刚刚处于起步阶段，问题的核心是监管当局和地方政府把企业发债违约看成是一件坏事，我们总觉得企业违约是风险。但对垃圾债市场来讲，如果没有足够的违约率，就无法对垃圾债定价，这个市场就发展不起来。未来有关各方应提高对企业债券违约的容忍度，促进垃圾债市场发展，为科创企业提供更多融资选择。
三、商业银行应加强与优秀VC、PE基金的合作，做好投贷联动
商业银行近年来在探索投贷联动，但收效甚微，因为大多数投贷联动都是商业银行内部的信用部门和直投部门合作，而商业银行直投部门在做股权融资方面没有竞争优势。美国硅谷银行的投贷联动做得非常好，它和美国国内成名的VC、PE基金合作，VC、PE基金投资的客户天然成为硅谷银行的客户，硅谷银行给他们提供授信的时候，要给他们提供小额股权作为授信条件。最终，硅谷银行同时实现了贷款收益与股权投资收益。在这方面，中国商业银行为了做好投贷联动，需要和自己之外的、国内外做得非常好的VC、PE基金开展深度合作。
四、发展并购市场，为股权投资者提供良好退出渠道
在美国，股权投资者除了IPO之外，还有一个很好的退出通道——并购市场。美国并购市场非常活跃，很多科创企业都是在并购过程中退出的。中国并购市场发展明显不足，需大力推动其发展，为股权投资者提供更多退出选择。
五、共建科技金融生态圈，加强各部门和各主体间的科技创新合作
美国的科技金融有一个非常良好的生态圈：政府、大学、科研机构、投资机构、资本市场等各司其职，彼此联动。科技生态圈的灵魂是企业家精神，大家看到美国的国民英雄现在是黄仁勋、马斯克、贝索斯，此前是盖茨和乔布斯。科创企业家追求风险的精神在这个生态圈中扮演非常重要的角色。
在这方面我们目前面临不足。比如，达沃斯论坛有一个高校社区科技合作联动指数，在这个指数2019年的排名中，我们仅排全球第30位，全球前10位既有像芬兰、挪威、以色列这样的小国，也有像美国、德国这样的大国，所以在各部门和各主体间的科技创新合作方面，我们还有很长的路要走。
之前的五点是我们应该向很多科技金融做得好的国家吸取的经验，但我们也有着独特的优势，剩下两点就是怎样发挥我们的独特优势。
六、更好地发挥政策性银行在科技金融中的重要作用
政策性银行在中国过去的城市化和经济发展中扮演了重要角色。未来我们希望政策性银行能够在中国的科技金融发展中扮演更重要的角色。政策性银行提供的资金是具有政府背景的资金，天生期限长、成本低。未来，政策性银行应该为构建大型国有或区域科技创新平台等领域发挥重要作用。
七、构建包括政府信用在内的科技担保体系
未来，我们应大力构建包括政府信用在内的科技担保体系，在这一体系中，中央政府、地方政府及各类机构均可在其中发挥重要作用。
如果我们有了上述七种武器，同时又能够发挥好传统商业银行支持科技创新的作用，我们就能比较好地跨越如下两个“死亡之谷”，一是从发明（Invention）到创新（Innovation），二是从创新到创新的扩散（The Diffusion of Innovation）。在发达国家，政府和金融机构（特别是股权投资机构）在帮助科创企业跨过这两个死亡之谷的过程中扮演着极其重要的角色。
希望在未来，我们提及的七种武器能够帮助中国科创企业成功地跨越两道死亡之谷，推动国内技术自主创新，实现经济增长效率尤其是全要素生产率的持续提升。
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