来源：锦缎
图片来源：公司官网高度依赖大客户的家族性企业健尔康，汇聚“轻工业”、“代加工”和“低值易耗品”于一身。
业绩承压之下，巨额募资能否再造乾坤？搁置数月的IPO，能否趁热提高身价？
01
代工25年，行业排名第四
健尔康的前身为1993年成立的直溪卫生材料厂。1997年启动集体企业改制后，陈国平以30万元收下并将资产、业务及人员等“装入”其1999年设立的健尔康有限。
在过往的1/4个世纪中，健尔康围绕着西医所需的低值易耗品开展代工业务。目前，公司主要从事医用敷料等一次性医疗器械及消毒卫生用品的研发、生产及销售。
根据招股说明书数据，健尔康近年来营收中超80%（2022年受国内防疫物资需求增加，降至71%）来自于为海外客户代工所得，主要客户为Caidinal、Medline、Owens & Minor、Mckesson Global 和Boston等国际医疗器械巨头。
行业数据显示，2017年至2023年，健尔康连续7年位居国内医用敷料出口企业第四名；按照“境外收入”口径计算，2024年上半年TOP4分别为奥美医疗、振德医疗、稳健医疗和健尔康，收入分别为13.2亿元、11.4亿元、8.72亿元和4.41亿元——虽说排名第四，但规模约为第三名一半。
从产业层级上看，健尔康隶属于轻工业，主要产销“手术耗材类”、“伤口护理类”、“消毒清洁类”、“防护类”、“高分子及辅助类”和“非织造布类”六大系列产品。
公司除了“高分子及辅助类”相关产品外，其余品类的产品矩阵基本由棉花纺织延伸而来；公司的5项主要核心技术中有3项与染织、缝纫相关。
02
家族性企业，高度依赖大客户
健尔康自成立以来一直由陈国平实现绝对控股。股权结构格外清晰，IPO前总共只有7大股东（没有所谓的“前十大”）。
根据招股书数据，公开发行股票之前，陈国平直接持有健尔康57.9%的股权，其女陈麒宇和妻子郭息孝分别直接持有26.05%和4.06%；
此外，陈国平通过常州和聚和常州顺赢两个员工持股平台间接持有3.44%——通过一致行动协议，陈国平拥有健尔康93.95%的表决权比例，除自身外的8位董事皆由其提名。
这其中还涉及一个接班人问题。今年60岁的陈国平，唯一女儿签署了“不谋求控股权”的协议，正常情况下未来3年还是与公司无关；绝对控股之下未来大概率只能寻求职业经理人经营了。
此外，以代加工业务为主的健尔康高度依赖大客户，2021年至2024年上半年，来自前5大客户的收入占公司总营收比重分别为63.4%、58.72%、68.56%和72.21%，整体集中度呈现增长趋势（2022年因国内疫情短暂影响收入结构）。
来自第一大客户Cardinal的收入常年在三成以上。
说到底，西医本就源于欧美世界，国内企业对外业务基本以OEM为主，主要在于劳动力红利承接了轻工业制造环节，但随着海外（比如东南亚）更加廉价的人工抢占市场，保持订单份额不可避免要进行大规模资本开支（海外建厂或者提升数字化能力）。
03
业绩承压，巨额募资欲再造乾坤？
根据招股说明书数据，在2022年受国内疫情影响带来短暂增量之后，健尔康在2023年回归常态化，当年营业收入同比下降5.49%至10.33亿元，受毛利率下行影响导致扣非归母净利润同比下降18.24%至1.21亿元。
从利润率的角度上看，2022年至2024年上半年，毛利率下行的同时净利率亦在创阶段性新低。
业绩预报显示，2024年前三季度，健尔康营业收入约7.8亿元至8亿元（同比增长约9.65%至12.46%），扣非归母净利润约0.89亿元至0.93亿元（同比增长约8.75%至13.77%）。
看似增长却压力凸显：
剔除2022年的“非经常性”影响看，2021年至2023年营业收入、毛利润和净利润的年复合增速分别为14.93%、12.94%和22.22%；相比之下，预计利润增速远远低于前期。
健尔康早在今年5月23日就获准发行股票了，但搁置到10月份才启动招股程序（将于2024年10月25日开启申购）。
据招股书介绍，本次IPO拟至少募集7.2亿元（净额）用于4个项目的支出，这相当于其净资产的74%；其中4.75亿元用于研发、生产两大项目，相当于其现有固定资产的127%——满满再造一个健尔康的架势。
再进一步看，4.75亿元的资本开支，基本相当于健尔康过去3年半全部的经营净流入，从产能利用率上看，无纺布及纱布片的确存在超负荷生产的情况，但是巨额投入和客户的消化情况还得考量清楚才是。
有观点认为，在搁置数月发行，健尔康或许是为了谋求一个好的估值水平，从募集（满）所需资金上反推其发行市值约28.8亿元，按照乐观的业绩增速对应估值水平约21倍。
业绩规模不如同行，且在一门几乎没有护城河的生意下，这家公司未来的投资价值，就落到巨额募资之后新增项目成长性上了。(作者：Adam，来源：IPO金榜，锦缎旗下IPO及财报智库）
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