来源：蒙格斯报告
美联储降息，为中国打开降息空间？央行是否应“放水”救股市？货币政策能做什么和应该做什么？当前的经济问题能单纯靠降息解决吗？
来源：原文2024年9月22日发表于FT中文网
作者：李楠 陈开宇
（注：文章完成于9月16日，9月18日美联储降息，于是把文中的“预期降息”改为“降息”。此次转载时补充了一些图片，来自于李楠讲授的课程Bank Management ，资产组合管理，全球政治经济不确定性下宏观经济和政策展望等。）
随着美联储降息预期增加，中国的货币政策何去何从又引起了多方关注。有人说央行必须尽快“放水”降息救股市，以避免金融体系出现系统性风险，恢复市场信心；还有人说必须像美联储在2008年或2020年那样大幅降息才能拯救房市，从而恢复国民经济；还有人说美联储降息会为中国央行打开降息空间。
笔者认为上述观点均存在对货币政策的错误理解，对货币政策能做什么和应该做什么缺乏正确的认识。
要理清货币政策能做什么和应该做什么，首先要明白货币政策的制定是一个复杂的随机动态闭环控制问题，央行需要抓住主要矛盾，对症下药，因地制宜，因时制宜，因市场制宜。盲目地认为央行无所不能，或简单套用别国经验，冒然采取极端货币政策去救股市、救房市，不仅无法达到刺激经济增长的目的，反而有可能增加“道德风险”，让经济进一步下滑。
一、市场环境下央行货币政策目标只能在量价之间“二选一”
众所周知，在市场经济中，商品的价格由需求和供给决定。同样的，利率其实是经济中可贷货币资金（loanable fund）的价格，也是由货币的需求和供给决定。货币供给量由央行决定，而货币需求由企业和居民等市场参与者决定。
在市场经济环境下，央行无法控制社会货币需求，只能通过货币政策工具来调控货币供给量或利率，而且只能在控制货币的量或价中“二选一”，要么以利率为政策目标，为了让利率达到目标利率，就必须通过公开市场操作等货币政策工具相应改变货币供给量；要么以基础货币供应量为目标，那么就必须放任利率随行就市地变化。
图1：控制货币供应量vs控制利率
二、由基础货币影响货币供应量的逻辑
在市场化的环境下，利率是由货币供给量和社会货币需求量共同决定的。这里的货币供应量是全社会广义货币供应量M2，包括M0和所有公司和居民的存款，而不是央行可直接控制的基础货币(包括M0和存款准备金)。那么基础货币的变化如何传导到M2的变化呢？
这就是“货币乘数”。央行增加基础货币供给后，商业银行的吸收存款和发放贷款业务会使得M2成倍增加。基础货币供应量每增加1元带来的M2增量被称为“货币乘数”，货币乘数的大小取决于两个因素，一是商业银行的存贷比，二是社会公众（企业和居民）现金持有意愿。
图2：货币乘数示意图
先看商业银行的存贷比，假设存款准备金率为10%，那么商业银行的存款每增加100元，可以贷出的总量为90元。但是商业银行如果预计现有贷款的不良贷款率会增加，或者判断申请贷款的客户违约率会增加，就会“惜贷”，贷出的金额就会少于90元；同时，市场的利率水平也会对商业银行的贷款意愿产生影响。一般来说，央行是通过增加或者降低存款准备金率来控制商业银行的存贷比上限，从而影响货币供应量的，但我们也需要看到银行对市场风险的预判也会影响实际贷款数量。
图3：货币乘数影响供应量传导机制示意图
另一方面，社会公众持有现金的意愿也取决于市场的利率水平和对未来的预期。一般而言，存款利率增加时，居民会愿意增加存款，但当未来的收入不确定时，企业不敢投资扩大再生产，个人则不敢消费，这都会“未雨绸缪”地增加（定期）存款。
理论上如果商业银行把所有能贷的款项都贷出去，企业和居民都把所有的收入存入银行，手上不留现金，那么货币乘数就应该等于存款准备金率的倒数。目前我国的存款准备金率平均是7%，那么货币乘数上限就应该是14.3（1/0.07）。2024年8月中国的M0货币总量为11.9万亿，基础货币总量为35.9万亿元，M2是305万亿元，相应的货币乘数为8.5，虽为历史最高水平，但远低于14.3的上限。
三、中国货币乘数低于上限说明了什么
目前中国货币乘数低于上限，说明要么银行没有贷出所有款项，要么企业和居民存款意愿不高。那么到底是哪个原因呢？我们可以看看M1-M2剪刀差。
中国的M1包括了M0和企业的活期存款，而M2则包括了M1和企业定期存款与居民存款。一般而言，如果货币政策的传导机制畅通，M2的增速高于M1的增速，M1的增速高于M0的增速。如果相反，则称为“剪刀差”。
2024年4月以来中国M1同比增速一直为负，显著低于M0和M2的增速，同时M2的增速也低于M0的增速，出现了明显的“剪刀差”。M1包含着企业的活期存款，代表着企业流动资金，一定程度上反映了企业生产经营的活力。M0增速大于M1，说明基础货币的增加没有能够带来企业流动资金的增加，或企业生产活力的增加；M0增速高于M2，则说明基础货币的增速高于企业和居民的定期存款增速，说明基础货币没有能够正常地流入社会周转，不能形成相应的M2。
图4：中国货币供应量M2(蓝), M1(绿), M0(橙)
M1-M2的剪刀差说明中国市场货币现状是，基础货币供给充足，但是基础货币并没有带来企业流动资金的增加，但居民和企业的定期存款却在增加，这说明面对经济不确定性，企业不敢进行投资扩大再生产，居民不敢消费，企业和个人均增加定期存款，但银行贷款放不出去，形成了资金在银行体系内“空转”。
因此，在当前的市场环境中，通过增加基础货币来增加货币供应量，降低利率和资金成本，以刺激投资和消费，促进经济增长的逻辑是不成立的。低利率政策既不能增加居民消费和减少定期存款的意愿，也不能刺激企业申请贷款增加投资的意愿。如果盲目地降息降准“放水”，只会造成金融体系内流动性泛滥，诱使金融机构利用监管漏洞进行投机，增加“道德风险”。
四、央行调控货币面临的不确定性
货币政策调控宏观经济目标的路径是漫长的，这是一个复杂的随机动态闭环控制问题。
央行可通过货币政策工具改变基础货币供应量，或者改变目标利率，这些政策通过金融体系(主要是商业银行)进行传导，最终货币供应总量M2的增减则取决所有市场参与者（企业，居民，商业银行）的经济决策；而M2的变化又会进一步影响市场利率、金融资产（股票、债券等）价格、汇率等，进而影响市场参与者根据这些市场价格的变化做出新的投资决策和消费决策；这些决策最终决定了经济增长率、就业率和通货膨胀率，这些才是央行希望通过货币政策控制达到的宏观经济目标，即物价稳定、充分就业和经济增长。
图5：美联储控制基础货币供应量机制示意
货币政策调控宏观经济的漫长路径中，央行面对的不是令行禁止的士兵，不是说一不二的机器，而是按照自己经济利益，根据市场价格和预期进行自主最优决策的经济人。因此，央行的货币政策不可能“指哪儿打哪儿”，央行要想制定有效的货币政策，必须基于对市场运行规律的充分理解，基于对市场参与者的决策行为的充分理解，通过合理的货币政策影响市场价格，使得参与者基于自身利益最大化做出的决策与政策制定者希望他们做的决策一致。
图6：美国货币政策实施路径示意图
这不是一件易事。因为市场中，不确定性无所不在，信息不对称性无所不在，包括央行在内的所有市场参与者都无法掌握其他市场参与者所拥有的全部信息，也无法100%准确预测他人的决策。
另一方面，经济增长函数也不是明确固定的，有很多未知因素导致经济增长函数发生改变。一旦采取过激的货币政策，可以激发许多未知因素，也可能引起市场参与者的反向操作，导致原有经济增长函数发生彻底改变，那么很容易“按下葫芦起了瓢”，解决老问题的措施产生了更严重的新问题。轻者央行要另起炉灶地重新理解市场、重新展开新一轮调控，重者央行会失去了对市场的把控，面对一个更加不可知的市场。
因此，央行面对市场的不确定性，就必须理解货币政策不仅会影响市场的价格，而且会影响市场这个大机器的运行规律，更要明白自己对于市场运行规律的理解是存在不确定性的。政策制定者必须“如履薄冰”地跟踪分析市场对于政策的反馈，并针对市场反馈与预期之间差距进行相应的动态调整。
五、货币政策需要稳健清晰可预期
理解了央行面对的不确定性，就不难理解央行采取宏观审慎货币政策的必要性，央行保证货币政策稳健、透明、清晰、可预期的重要性。
2013年诺贝尔经济学奖获得者之一，芝加哥大学经济学教授拉尔斯彼得汉森在2016年接受CNBC记者电视采访，对美联储的货币政策进行评价时曾说，央行的货币政策应有据可循，频繁使用非常规手段（2008年金融危机时的货币政策）会增加政策的不确定性,让市场参与者无所适从，因而会采取更为保守的决策（企业减少投资，居民减少消费），从而对经济增长造成负面影响；另一方面，美联储的货币政策不应也不能达到太多的目标，例如，调控股市或影响其他国家经济。
同样，中国央行货币政策的主要目标是中国的经济增长和通货膨胀，而不是中国低迷的股市或房市。中国经济现在面临的主要问题是企业和居民对投资收益和未来收入的不确定性的顾虑，在这种情况下，货币政策作用有限，“放水”降息于事无补，反而有可能助长金融市场中的“道德风险”。
要想提高企业和居民的信心，必须建立透明、规范、公平、公正的法治化市场，特别对金融市场的各种违法违规行为依法治理。让企业在公平的市场竞争中优胜劣汰，让遵守市场规则的企业为自身利益最大化的努力获得回报，让劳动者安心工作，对未来的收入有稳定的预期，这样有真才实学的企业家才敢于创业，真正有生产力的企业才敢于投资生产，居民收入稳定增加才会增加消费。
六、货币政策制定只能“以我为主”
9月18日美联储降息50个基点引起热议。美国做为全球最大的经济体，其货币政策不仅会影响其本国经济，也会对国际主要资产价格产生重要影响，因此市场关注美联储是否降息无可厚非。但是有人认为美联储降息是为了防止美国金融市场的系统性风险，有人认为美联储保持高息是为了“拉爆”其他国家经济，还有人认为美国降息后，中国才能有降息空间……
如果理解了货币政策一个复杂的随机动态闭环控制问题，应该可以看出上述观点的谬误。做为金融市场发展历史最长也最为成熟的国家央行，美联储对于这一问题的理解也是从历次危机中的经验和教训得到的。
上世纪70年代末80年代初，美联储在面对石油危机引起的通胀问题时，把货币政策的目标从锚定利率变成控制基础货币供应量，让利率随行就市地变动，造成了利率的大幅波动，而利率的暴涨暴跌是当时美国储贷机构（专注于做吸存放贷传统商业银行业务的区域性中小银行）破产潮的一个诱因。1991年格林斯潘上任后，果断把货币政策目标改为利率，更为重要的是，明确货币政策的宏观经济目标只有保证物价稳定、充分就业和经济增长，而股票市场的波动等其他金融市场指标不是美联储的考量，同时也强调了货币政策透明、清晰、可预期。
2008年始于美国的金融危机与之前的经济危机最大的区别在于，此次危机不是源于实体经济下滑，而是始于金融体系内部系统性风险激增导致的流动性冻结。因此时任美联储主席伯南克采取了非常规货币政策，果断给银行体系补充大量流动性，使得美国金融体系终于渡过危机。
但是2020年新冠疫情爆发后，由于全球供应链受到了极大的破坏，美国面临的危机源自实体经济供给不足，并非金融体系流动性不足。但是，或许在特朗普政府的压力之下，美联储出乎意料地把利率大幅降为零，并且保持低利率过长的时间，造成了市场流动性过剩，通胀率高企，金融机构杠杆激增，风险累积。
2022年3月，美联储面对1980年以来的最高通胀水平，开启了有史以来最为激进的急速加息政策，但是由于全球供应链因疫情、俄乌战争、美国对中国的科技封锁等因素没有得到有效恢复，美国的核心通胀率（扣除能源和食品）一直居高不下。虽然美国同期财政政策有助于通胀的降低，但是直到2024年8月核心通胀率仍徘徊在3%左右，离美联储的目标2%还有一段距离。
图7: 美国CPI(蓝)，核心CPI(红)，联邦基金有效利率(绿)
而高息之下，高昂资金成本会抑制企业的投资和居民的借贷意愿，美国制造业PMI已经连续多月低于50景气线，就业数据也不乐观；同时美国联邦政府债务规模不断攀升，已突破了35万亿美元大关，2024财年美国国债前10个月的利息成本总计为9560亿美元，较2023财年同期增长32%，是美国2023年GDP的3.5%。因此，美联储9月首次降息就降了50个基点。但是，降息会造成美元贬值，美元购买力下降，又会使得通胀抬头。
这是目前美联储面临的两难困境。要想真正摆脱这一困境，仅靠美联储的货币政策是行不通的。因为美国通胀的主要问题在于供应不足，美国现行的各种逆全球化政策只会加剧供给不足，特别是对中国进行施加关税，科技封锁等，使得美国的耐用消费品和设备的价格反弹，其实是“损人不利己”的昏招。
综上所述，美联储9月降息合乎市场预期，但是美联储的降息决策主要取决于美国的通胀、就业和经济增长，而不是有人认为的美国的股市风险，或者对其他国家施压，或者美国总统大选；同时，降息也不见得能让美联储走出两难困境。
同样的道理，中国央行货币政策主要取决于中国的经济增长和通货膨胀，而不是美联储的货币政策。有人认为美国的高利率造成了人民币的贬值压力，美联储一旦降息就使得中国央行有进一步降息的空间，这一论点的谬误在于，首先，人民币的币值并不仅仅取决于中美两国息差；其次，人民币汇率不是中国央行货币政策最主要考量因素；最后，当前经济现在需要解决的问题能够单纯靠降息解决吗？
李 楠
李楠，美国芝加哥大学经济学博士，武汉大学经济学硕士，数学学士，曾在新加坡国立大学商学院金融系执教近十年。主要研究领域是金融经济学、金融计量经济学和宏观资产定价理论与实证。目前致力于研究不确定性下的经济政策和投资决策，以及技术创新和无形资产的长期风险、不确定性与估值。与Lars Peter Hansen（2013年诺贝尔经济学奖获得者）和John C. Heaton合作的文章发表在Journal of Political Economy；多次应邀在上海美国商会论坛，上海纽约大学青年学者论坛，华威大学中国发展论坛等做主旨演讲。
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