来源：蒙格斯报告
整体而言，特朗普和万斯的“弱美元计划”可能通过三种渠道实现：一是设法实现《广场协议》2.0，推动美元持续大幅贬值；二是出台单边财政或货币举措，如建立外汇储备基金或干预美联储行动；三是启动“资本流入税”，作为减少贸易逆差的工具。
不过，“弱美元计划”不仅面临经济上的代价，还将遭受政治上的阻碍。除此之外，特朗普的核心政策议程——关税、税收、移民——都将通过加剧通胀导致美元走强，与其打压美元的政策愿景自相矛盾。
来源：公众号“中国金融四十人论坛”，原文《特朗普-万斯的“弱美元计划”》在8月13日首发于“CF40研究”小程序
美国共和党总统候选人唐纳德·特朗普（Donald Trump）在近期接受采访时提出，“如果重返白宫，会将美元贬值作为政策优先事项”，共和党副总统候选人詹姆斯·戴维·万斯（James David Vance）也表达了类似观点。他们认为强势美元导致美国贸易逆差扩大并损害了美国制造业复兴，而重振美国制造业已成为二人政治主张的重要内容。
整体而言，特朗普和万斯的“弱美元计划”显然与华盛顿传统观点甚至与特朗普其他政策组合存在矛盾之处。本文综述特朗普与万斯提倡弱美元的背景与理由，梳理如若二人入主白宫可能用来打压美元的政策选项，并针对其潜在影响和相关挑战展开讨论。
特朗普、万斯提倡弱美元的背景与理由
1. 美元相对其他主要货币处于历史强势
根据国际清算银行（BIS）数据，当前阶段经通胀调整的美元实际有效汇率处于历史高位，仅比1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩时的水平低10%。这主要由于此前阶段美国经济增长保持强劲，加上通胀粘性仍然突出，投资者减少了对美联储降息的押注，增加了对美元的需求。
与此同时，由于与美元之间实际利差较大，今年以来部分非美元货币汇率持续走软，其中日元在6月底时一度跌至1967年以来的最弱水平。
不过，近期不同经济体货币当局的举措可能开启新的汇率走势。7月31日，日本央行决定将政策利率从0%-0.1%区间上调至0.25%，并公布了减少债券购买的计划。日本央行行长植田和男对此表示，“日元疲软是加速通胀的因素之一，日本央行正在密切关注事态发展。”同时加息和缩表之举超出市场普遍预期，日元汇率出现明显反弹，随后引发了日元套息交易平仓并放大了全球金融市场震动。
另一边，7月31日美联储公布最新货币政策会议纪要，决定维持联邦基金利率在5.25%-5.5%区间内不变，对美国经济增长的描述从“仍然强劲”下修为“有所放缓”，并删除了“依旧高度关注通胀风险”这一措辞。此外，近期公布的美国劳动力市场数据持续降温，加剧了对于美国经济陷入衰退的担忧，让市场押注美联储将会加快节奏并加大幅度降息。这意味着美元与日元等非美货币的利差有望进一步收窄，美元走势或将进入一个相对动荡的时期。
图1 美元实际有效汇率（1964年1月-2024年6月）
图片来源：BIS图2 日元实际有效汇率（1964年1月-2024年6月）
图片来源：BIS2. 特朗普、万斯因贸易和制造业议程对强美元不满
特朗普一直以来都将贸易逆差视为一种贸易损失，并认为只有“进出口完全平衡的贸易”才是公平的。在2024年7月接受彭博社采访时，特朗普谈及第二任期的政策重点，再次强调强势美元导致了美国贸易逆差扩大并重击了美国制造业：“我认为制造业是一件大事......如你所知，美国面临货币问题，就强势美元以及弱势日元、弱势人民币而言，现在货币之间的差距是巨大的”“结果是对出口商品的美国企业造成巨大负担。”
万斯也持类似观点，认为美元贬值对于美国制造商而言将是一针强心剂。在2023年美国参议院听证会上，万斯作为参议员就美元作为全球主要储备货币地位的优缺点向美联储主席鲍威尔提出质询。他表示，强势美元虽然对美国的购买力有利，但是让美国的生产商付出了代价，“在某些方面，美元的全球主要储备货币地位是对美国消费者的巨额补贴，但也是对美国生产者的巨额征税”“我知道强势美元是华盛顿共识中不容置喙的部分，但当我观察美国经济时，我看到的是，一方面我们大量消费无用的进口产品，另一方面我们的工业基础出现空心化。”
特朗普在白宫第一任期的贸易代表、其下任财政部长人选之一罗伯特·莱特希泽（Robert E. Lighthizer）也在积极考虑和推动以单方面美元贬值的办法来刺激出口。其在2023年出版的《没有贸易是自由的》（No Trade Is Free）一书中写道，“美元明显被严重高估，美国可以采取一系列举措来纠正这种不平衡。”他认为的理想办法是与其他国家在货币问题上达成类似广场协议一样的多边协议，或利用关税胁迫个别国家进行双边货币谈判。
美国现任财政部长耶伦（Janet Yellen）则反对特朗普等共和党人的逻辑，她坚持七国集团（G7）长期以来对市场决定汇率的承诺，认为需要在更广泛的背景下考虑强势美元。耶伦表示，美国的经济实力吸引了外国资本并推高了美元价值，同时美联储抑制通胀的举措使美元利率高于其他国家，也给美元汇率带来上行压力。
对于国际贸易和强势美元对制造业的破坏方面，她认为拜登政府推行的《通胀削减法案》等加强美国基础设施等方面投资的举措为制造业发展提供了支持并创造了大量就业机会。耶伦强调，“虽然美国工厂的就业岗位在过去几十年里稳步下降，但制造业占GDP的比重一直相对稳定。美国制造业的就业损失更多是由生产率的提高而非贸易的增加所导致。”
“弱美元计划”的政策选项与潜在挑战
综合来看，鉴于特朗普和万斯对制造业复兴的重视，且都认为强势美元对此造成阻碍，如果特朗普明年重返白宫，其“弱美元计划”或将被提上政策议程。
1. 削弱美元的政策选项与相应挑战
➤ 《广场协议》2.0
如前文所述，莱特希泽等人正在考虑效仿广场协议的做法。
在20世纪80年代美元对其他主要货币飙升50%以上的背景下，1985年美、日、联邦德国、法、英五国签订《广场协议》，同意必要时通过抛售美元来共同干预外汇市场，诱导美元对其他主要货币汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。
在协议签订后，美元持续大幅度贬值，到1987年底，美元对日元和德国马克贬值了一半以上。另有数据显示，美国整体贸易逆差在1987年三季度达到1520亿美元每年的峰值，但在1991年收窄至300亿美元每年。
不过，如今美国真正实现《广场协议》2.0的可能性较小。一方面，其资本流动的规模比过去要大得多；另一方面，避免汇率干预已成为了新的共识，自2013年以来，七国集团便承诺不干预汇率市场。并且，广场协议一定程度上是作为对其盟友征收关税或其他贸易保护措施的替代方案，而与20世纪80年代相比，美国的贸易伙伴更加多样，达成类似协议的动机和政治意愿较小。
➤ 单边财政或货币举措
特朗普可以选择迫使财政部出售美元购买外汇，或者建立外汇储备基金。但有分析提出，此举代价巨大，储备基金总额可能要高达2万亿美元才能发挥必要的作用，这需要大量发行美国政府债券。由于美国目前存在巨额预算赤字，仅仅为了购买外币而借入大量资金并不是有吸引力的选项。
特朗普和万斯还可能在上任后干预美联储的行动，比如迫使美联储通过印钞或降息实现美元贬值。然而分析认为，现任美联储主席鲍威尔（任期到2026年）不太可能被迫采取行动，尤其是考虑到此举将会加剧通胀，与美联储的任务相悖；以政策分歧为由替换美联储主席的做法也可能面临法律层面的挑战。
➤ 资本流入税
近年来，美国政策层开始提出将资本流入税——对外国购买美国金融资产征税——作为减少贸易逆差的工具。
2019年，美国民主党参议员塔米·鲍德温（Tammy Baldwin）和共和党参议员乔什·霍利（Josh Hawley）提出立法，要求美联储对外国购买美国资产征收“市场准入费”，以实现推动美国贸易平衡的目标。
资本流入税的支持者认为，对外国资本流入征税将通过抑制对美元资产的需求来控制汇率。其背后的逻辑是，美国与世界其他地区的贸易逆差最终是美国投资超过国内储蓄的函数，通过对外国资本流入征税，来维持资本和金融账户平衡，进而维持经常账户平衡。
此提案虽然在当时没有取得进展，但目前受到了莱特希泽和卡内基国际和平基金会非常驻高级研究员迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）等重商主义左翼、右翼的支持，因此有分析认为该计划很可能会在特朗普第二任期重新启动。
迈克尔·佩蒂斯认为，由于美国放弃了对资本账户的控制，并且外国资本更愿意购买安全性更高的美国资产，美国被迫充当了全球过剩储蓄的吸收者，因而存在资本账户净盈余并出现经常账户赤字。
他也指出了外资净流入潜在的消极影响：在商业投资不受稀缺资本限制的发达经济体，外资流入不一定会带来投资增长，在此情况下，如果一国的贸易赤字减少了对当地生产商的需求，当地生产商实际上可能反而会减少投资，对美国而言便是如此。
如果外资净流入不带来投资增长，那么它将会通过失业率上升、家庭债务上升、财政赤字上升的某种组合导致储蓄的下降，最终不利于一国经济的发展。
迈克尔·佩蒂斯因此表示，从中长期来看，为扭转美国的贸易逆差，可以通过限制盈余国家向美国经济倾销商品的举措（关税）来实现，也可以通过限制盈余国家向美国金融体系倾销过剩储蓄的举措（资本流入税）来实现，且资本流入税相对关税而言是更为直接、更具针对性的手段。
国际货币基金组织原首席经济学家莫里斯·奥布斯特菲尔德（MauriceObstfeld）则认为，如果征收足以平衡美国贸易的资本流入税，将会对美国和其他国家经济造成多重损害，最显著的影响是美国实际利率将会急剧上升。虽然利率上升可能会通过储蓄的增加来减少贸易逆差，但可能会导致投资下降、需求减少、增长放缓以及削弱创新。
此外，如果资本流入税削弱了全球对美元安全性和美国金融市场流动性的信心，以上影响都会被进一步被放大。此举还将提高财政部和其他部门的借贷成本，而共和党的税收和支出政策将进一步增加美国政府的赤字。
2. 其他阻力
“弱美元计划”首先面临着经济上的代价。由于“弱美元计划”与独立的、通胀目标制的美联储和开放的资本账户并不相容，特朗普如果再次当选，可能会通过破坏美联储的独立性推动更宽松的货币政策，从而使货币贬值，或者通过资本管制减少经常项目赤字。总的来看，削弱美元的潜在风险都是通胀卷土重来或经济增长受损。
德意志银行（Deutsche Bank）货币分析师乔治·萨拉维洛斯（George Saravelos）认为，美元必须大幅走弱才能弥补贸易逆差，跌幅可能要高达40%，这不仅会极大威胁金融稳定，也会加剧通胀。有研究显示，美元贬值10%意味着通胀在一年后将升高0.5%左右，40%的贬值或意味着2%左右的通胀增幅。
另外，汇率干预的效果仍然存疑。例如，日本当局在今年4-5月耗费了约620亿美元来支撑日元，但收效甚微，有分析提出，根据日元和美元的相对平均交易量，美国至少需要一万亿美元才能进行两周的干预行动。
其次是政治上的阻碍。一是华尔街的金融机构并不乐见美元走弱，因为其全球地位正是基于美元在全球贸易和资本流动中的主导地位。据悉，在特朗普的第一任期，莱特希泽的政策议程就经常与当时的财政部长史蒂文·姆努钦（Steven Mnuchin）等华尔街出身的政策制定者发生冲突。
特朗普对其第二任期财政部长的考虑人选包括对冲基金经理约翰·保尔森（John Paulson）等华尔街背景人士，削弱美元的提议大概率会在决策层内引发激烈争论。
二是依赖美元主导地位的外交力量并不乐见美元走弱。美国国家安全鹰派人士担心，如果美元贬值足以让其他国家在国际交易中转而使用其他货币，那么美国财政部将不再有能力冻结美元资产，可能会削弱美国对别国制裁的有效性。
3. 特朗普政策议程的矛盾之处
许多观点提出，特朗普的核心政策议程——关税、税收、移民——都将通过加剧通胀使美元走强，与其打压美元的政策愿景自相矛盾。
关税方面，特朗普表示计划对几乎所有进口商品征收10%的基本关税，对中国进口商品征收60%的关税。美国彼得森国际经济研究所表示，一系列宏观经济模型预测，对美国进口商品征收永久性关税将导致美元在外汇市场上走强。为了应对美国的关税，别国央行或将被迫降低利率，以抵消出口美国的损失，这会进一步推升美元，全球投资者基于此预期也可能会增加对于美元资产的配置。
还有研究指出，经济政策的不确定性也会导致美元升值，特朗普政府发起的贸易战导致美国经济政策不确定性增加了60%，美元的实际价值增加了约12%。特朗普第二任期可能带来的新一轮贸易战将破坏全球经济的稳定，在其他条件不变的情况下，美元或将反常地走强。
税收方面，特朗普表示将延长2017年的《减税和就业法案》，并希望将企业税率从2017年的21%进一步削减至15%。美国进步中心（Center for AmericanProgress）根据美国国会预算办公室数据估计，特朗普的减税政策可能将在10年内使政府收入减少3.2万亿美元，在20年内减少6.8万亿美元，在30年内减少10.3万亿美元。到2054年，美国联邦债务与GDP之比或将激增36个百分点，超过GDP的200%。分析认为，特朗普的减税计划将扩大财政赤字，可能产生推高利率并使美元走强的效果。
移民方面，特朗普表示计划驱逐数千万非法移民。有研究显示，美国移民数量的激增有助于缓解其劳动力短缺，并减少了工资上涨的压力，有助于抑制通胀。如果特朗普的反移民政策削减了移民数量，可能会导致更高的通胀和利率，从而使美元走强。
参考来源（向上滑动阅览）
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