美国7月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？【国盛宏观熊园团队】_

来源：熊园-国盛证券首席经济学家

国盛证券宏观分析师，刘新宇博士 CFA

事件：北京时间8月2日20:30，美国公布7月非农就业数据。

核心观点：美国7月非农就业超预期走弱，失业率已触发“萨姆规则”的衰退条件，美联储降息预期大幅升温。但本月数据一定程度上受飓风的扰动，结合历史复盘和高频指标看，目前尚不能断定美国经济已经衰退。短期内“衰退交易”大概率将延续，但如果后续数据证伪了衰退预期，资产价格有望迎来大幅修正。

1、美国7月新增非农就业11.4万，是2020年5月以来低三低，前两个月数据合计下修2.9万。失业率4.3%，是2021年11月以来最高，且三个月移动平均值相较过去12个月低点回升0.53%，已触发“萨姆规则”的衰退条件。

2、数据公布后，美股、美元、美债利率大幅下跌，降息预期大幅升温。目前市场预期年内美联储将降息100-125bp，9月一次性降息50bp的概率接近80%，11月也有过半的概率会再降50bp。

3、本月就业数据一定程度上受7月初“贝丽尔”飓风的影响，实际就业状况可能没有数据公布的那样糟糕。类似的情形在2003年6-8月也曾出现过，当时也是受飓风影响失业率触发了“萨姆规则”，但最终并未衰退。另外，当前美国新增非农就业数据相比历史上“萨姆规则”触发时明显更高，周度的就业和经济高频指标也并未明显恶化。因此，尚不能断定美国经济已经衰退，还需观察更多数据。

4、本次数据很大程度了加剧了市场的衰退担忧，在这一担忧被证伪前，市场风险偏好维持risk-off，“衰退交易”大概率将延续，基准情形为：全球股市和大宗商品等风险资产承压，美元指数和美债收益率下行，黄金相对偏强。不过，若后续数据证实经济并未衰退，资产价格有望迎来大幅修正。

正文如下：

1、美国7月就业数据超预期走弱，失业率已触发“萨姆规则”衰退信号。

>总体就业表现：美国7月新增非农就业人数11.4万，低于预期值17.5万，是2020年5月以来第三低，6月和5月数据分别由20.6万、21.8万下修至17.9万、21.6万，两月合计下修2.9万。失业率4.3%，高于预期值和前值4.1%，是2021年11月以来最高。劳动参与率62.7%，略高于预期值和前值62.6%。每周平均工时34.2小时，略低于预期值和前值34.3小时。平均时薪环比0.2%，略低于预期值和前值0.3%。

>行业就业表现：从美国各行业的失业率表现来看，7月采矿业失业率从1.3%大幅飙升至5.4%，建筑业从3.3%升至3.9%，运输和公用事业从4.5%升至5.1%，是就业恶化最为严重的3个行业。背后的一大原因在于，7月初飓风“贝丽尔”登陆美国南部，导致多个州出现了严重的断电、暴风雨、交通瘫痪，对这些行业的就业造成了较大冲击。

>“萨姆规则”：是由前白宫经济顾问克劳迪娅·萨姆提出，其含义是当失业率的三个月移动平均值相较过去12个月最低的三个月移动平均值上升幅度达到0.5个百分点时，即意味着经济已经开始衰退。从历史表现看，该指标界定的衰退与NBER界定的衰退基本完全吻合，而NBER往往要在衰退发生很久后才公布其判定结果，因此“萨姆规则”被视为更加及时的预警指标。7月该指标读数为0.53%，已触发了衰退信号。

2、非农公布后，美股、美元、美债利率大幅下跌，降息预期大幅升温。

>大类资产表现：非农公布后，由于衰退预期急剧升温，美股、美元、美债收益率大幅下跌，黄金先涨后跌。截至8/3收盘，标普500、纳斯达克、道琼斯指数分别下跌1.8%、2.4%、1.5%；10Y美债收益率下行18.2bp至3.80%；美元指数下跌1.1%至103.2；现货黄金下跌0.1%至2442.1美元/盎司。

>降息预期变化：非农公布后，利率期货隐含的降息预期大幅升温。目前市场预期美联储将在年内降息100-125bp，9月一次性降息50bp的概率接近80%，11月也有过半的概率会再降50bp。

3、目前尚不足以断定美国经济已经衰退，但短期内“衰退交易”仍将延续。

>衰退判断：如前文所述，美国7月就业数据受到飓风的扰动，真实情况可能没有数据公布的那么糟糕。类似情况也曾在2003年出现过，当年6-8月美国遭遇多个强飓风登陆，“萨姆规则”一度被触发，但事后证明经济并未衰退。此外，我们梳理并对比了历次“萨姆规则”首次触发时的新增非农就业表现，发现当前的数据要明显更好，这背后反映的是我们此前多次提示的逻辑：大量非法移民涌入，对美国本土居民造成了就业挤出效应，导致失业率数据在一定程度上出现失真。此外，高频指标也显示近期美国经济和就业并未显著恶化，例如：截至7月底，持有失业保险人群的失业率维持1.2%的低位，年初以来始终未出现抬升；周度经济指数（WEI）为2.0%，高于年初至今的均值1.8%。因此，尽管美国就业状况走弱是客观事实，但目前尚不足以断定美国经济已经发生衰退，仍需观察后续更多数据的表现。

>市场情绪：本次就业数据很大程度了加剧了市场的衰退担忧，在这一担忧被证伪前，市场风险偏好维持risk-off，“衰退交易”大概率将延续，基准情形为：全球股市和大宗商品等风险资产承压，美元指数和美债收益率下行，黄金相对偏强。不过，若后续数据证实经济并未衰退，资产价格有望迎来大幅修正。

风险提示：美国经济、通胀、货币政策、地缘冲突等持续超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

本文节选自国盛证券研究所已于2024年8月3日发布的报告《美国7月就业触发“萨姆规则”，衰退了吗？》，具体内容请详见相关报告。

刘新宇 S0680521030002 liuxinyu@gszq.com

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