经济放缓，该放水了_

来源：任泽平

文：任泽平团队

1 经济放缓

二季度经济放缓。GDP环比弱于一季度，二三产业增速下滑。二季度GDP实际同比4.7%，较一季度下滑0.6个百分点；环比0.7%，低于一季度0.8个百分点。第二、三产业实际同比分别为5.6%和4.2%，分别低于一季度0.4和0.8个百分点。

三驾马车中，消费疲软，基建投资下滑，房地产投资仍大幅负增长；出口和制造业投资回暖是支撑项。

消费不足本质在收入及预期，居民资产负债表受损；工作时间延长，而收入增速下滑，负债端去杠杆意愿强烈。

基建投资下滑与地方化债、专项债发行进度较往年慢有关。

出口依赖外需，当前全球贸易摩擦不断，美国补库需求偏弱，全球制造业能否持续复苏也存在不确定性；制造业投资的较快增长主要来自高技术产业和出口。

M1同比连续三月负增长，且持续创新低，反映微观主体信心不足。4、5、6月M1同比分别为-1.4%、-4.2%和-5.0%。

年初以来，经济总体上生产强于消费，供过于求导致物价低迷，名义GDP增速弱于实际。名义GDP增速为4.0%，实际为4.7%，GDP平减指数同比初步核算为-0.6%。

解决方案在于必要的、积极的宽松政策，财政扩张扩大总需求，同时加大对新经济、新质生产力的支持力度，货币配合，迅速、大力、重落实。

解决就业、提高工资和收入预期，畅通“消费——生产”循环，提高微观主体活力。

当前，我国人口、地产、债务三周期叠加，外部环境复杂，对我国挑战难度大、对政策调控要求高。中国经济发展潜力巨大，只要采取实质有力措施，我们的经济将大有希望，信心比黄金重要。

6月经济进一步放缓，生产、消费、投资均有不同程度下滑。亮点在出口和制造业投资仍保持高速增长，但也略有下滑；地产数据有所改善，销售和投资降幅收窄。

具体来看，6月经济金融数据呈以下特征：

1）517房地产组合拳出台后，商品房销售和房企资金到位情况降幅缩窄，一二线城市房价有筑底迹象，但仍在低位。6月，商品房销售面积和销售额同比分别为-14.5%和-14.3%，分别较5月降幅收窄6.2和12.1个百分点。房地产开发资金来源同比-15.2%，较5月降幅缩窄6.6个百分点；房地产投资同比-11.0%，较5月持平；一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.5%、0.7%和0.6%，其中上海上涨0.4%。房地产市场底有赖于居民购买力和预期的改善。

2）水电燃气发力，带动基建投资上升。6月基础设施建设投资同比增长10.2%，较5月上升6.4个百分点。水电燃气生产和供应业投资维持高增；交运仓储、水利、环境和公共设施管理业投资同比增速均上升。

3）制造业投资保持较快增速，受益于新质生产力发展和设备更新，且当前企业盈利有所恢复。6月制造业投资当月同比增长9.4%，较5月下降0.1个百分点。1-5月工业企业利润总额累计同比增速3.2%。上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%。

4）消费疲软、环比弱于季节性；居民工作时间延长、但收入增速放缓，负债端去杠杆意愿较强，限制消费意愿。汽车消费延续负增长。6月，社会消费品零售总额同比增长2.0%，较上月下降1.7个百分点；环比-0.1%，弱于季节性。2022年下半年以来，居民工作时间趋势增加，2024年1月达到历史高点，周平均工作小时为49.0小时；6月略有下降，为48.6小时/周。而人均可支配收入增速放缓，二季度人均可支配收入累计名义同比为5.4%，较去年同期下降1.1个百分点。负债端，6月新增居民贷款5709亿元，同比少增3930亿元。

5）服务消费回归均值、动能减弱。2023年7-12月，服务零售累计同比平均为19.5%，而2024年2-6月累计同比分别为12.3%、10.0%、8.4%、7.9%、7.5%。6月，商品零售和餐饮收入同比分别为1.5%和5.4%，较上月变动-2.1和0.4个百分点。

6）出口高增，但增速放缓，主因低基数和全球制造业回暖。6月出口同比（以美元计价，下同）8.6%，较上月上升1.0个百分点；两年复合-2.4%，较上月下滑2.1个百分点。今年以来全球制造业PMI持续位于荣枯线上，均值为50.5%。结构上，机电产品仍是出口主要支撑；船舶、汽车延续高增长；美国库存周期筑底、房地产回暖拉动家电产品出口。对新兴经济体出口整体好于发达经济体，但对美欧日韩出口边际大幅改善。

7）社融回落、M1持续负增长，实体活力不振。6月存量社融同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点；新增社会融资规模3.3万亿，同比少增9283亿元。结构上，政府债是主要支撑，其余项拖累。6月政府债券净融资增加8487亿元，同比多增3116亿元。M2同比增速6.2%，较上月下降0.8个百分点；M1同比增速-5.0%，再创历史新低，较上月下降0.8个百分点。

8）CPI、PPI环比负增长，内需不足。6月CPI同比为0.2%，较上月下滑0.1个百分点；环比-0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。核心CPI同比0.6%，环比-0.1%。PPI环比再次转负，同比降幅收窄、主因去年低基数；上游价格涨，主因输入性、季节性需求增加等因素，中下游价格跌，挤压利润空间。6月PPI同比下降0.8%；两年复合-3.1%；PPI环比由0.2%降为-0.2%。

2 工业生产延续下滑，高技术产业增长较快，出口对生产的拉动弱化

6月规模以上工业增加值同比增长5.3%，较上月下滑0.3个百分点；环比0.3%，弱于季节性。三大门类采矿、制造业、电燃气增加值同比分别4.4%、5.5%、4.8%，分别较上月变动0.8、-0.5、0.5个百分点。

制造业生产下滑，主因在出口对生产的拉动减弱。一方面，全球制造业复苏趋势依然存在不确定性，美国补库周期依然较弱，6月出口交货值同比3.8%，较上月下滑0.8个百分点。另一方面，5月14日美国单方面加征关税，加重逆全球化情绪，企业对于前期过快的生产进行了调整。

1）高技术制造业增长较快、略有下滑。6月高技术产业工业增加值同比为8.8%，快于整体，但较上月下滑1.2个百分点。其中，

电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业同比分别为4.4%、11.3%、13.1%，较上月变动0.5、-3.2、1.3个百分点。

汽车制造业同比为6.8%，较上月下滑0.8个百分点。

2）食品类行业生产略有增加。6月，农副食品加工业，食品制造同比分别为0.9%、4.8%，较上月增加1.8和1.3个百分点。

3）6月服务业生产指数同比增长4.7%，较上月下降0.1个百分点。其中，信息传输、软件和信息技术服务业，租赁和商务服务业略有增加，同比分别为13.5%和9.7%，较上月增加0.6和 0.9个百分点。

3 固投企稳，高技术产业增长强于整体

6月固定资产投资（不含农户）当月同比增长3.6%，较5月上升0.2个百分点。分投资主体看，1-6月民间固定资产投资和国有控股企业固定资产投资累计同比分别为0.1%和6.8%，分别较5月持平以及下降0.3个百分点；扣除房地产开发投资的民间投资增长6.6%。

高技术制造业增长仍快于固投整体。1-6月高技术产业投资同比累计增长10.6%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.1%和11.7%。在新一轮科技革命和产业变革催动下，新兴产业保持快速增长速度，1-6月航空、航天器及设备制造业，计算机及办公设备制造业投资分别增长38.3%和12.1%。

4 房地产市场底仍有待居民购买力和预期改善

6月商品房销售面积和销售额同比分别为-14.5%和-14.3%，分别较5月降幅收窄6.2和12.1个百分点。房地产政策加码，除北上广深外多城全面放开限购外，5月17日央行出台取消住房商业贷款利率下限、下调公积金贷款利率、下调最低首付比例以及拟设立3000亿元保障性住房再贷款等大幅利好政策。6月7日国常会表态，“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。6月一、二、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别下降0.5%、0.7%和0.6%，其中上海上涨0.4%；但购房需求仍受限于居民对未来收入、就业以及预期。

房企国内贷款到位资金增速有所回升，但整体受到销售回款制约，改善有限。6月房地产开发资金来源同比-15.2%，较5月降幅缩窄6.6个百分点。6月房企从国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位的开发资金同比分别为-8.5%、-6.4%、-22.3%和-25.3%，分别较5月变动-25.4、2.2、12.3和16.8个百分点。自1月发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》以来，截至5月中旬，已有297个地级及以上城市建立了城市房地产融资协调机制，“白名单”项目贷款审批金额已达到9350亿元。

在土地缩量等因素影响下，房地产投资仍低迷。6月房地产投资同比-11.0%，较5月持平。根据中指院数据，1-6月全国重点22城中有20城发布了2024年供地计划，土地供应规模整体同比下降约10%。1-6月百强企业拿地总金额3801亿元，同比下降35.8%。6月新开工和竣工面积同比分别同比-21.7%和-29.6%，分别较5月上升1.0和下降11.2个百分点。

5 水电燃气发力，带动基建投资上升

6月基础设施建设投资同比增长10.2%，较5月上升6.4个百分点。6月基础设施建设投资（不含水电燃气）同比增长4.6%，较5月下降0.3个百分点。

1）水电燃气生产和供应投资维持高增。6月水电燃气投资同比增长25.3%，较5月大幅增长7.6个百分点。根据国家能源局数据，2024年1-5月，全国电网工程投资完成额为1703亿元，同比增长21.6%。

2）交运仓储投资增幅略涨，6月交运仓储投资同比增长5.4%，较5月上升1.7个百分点。

3）受益于去年万亿特别国债，以及水利春修黄金季加快建设进度，水利管理业表现较好，但公共设施管理业投资下滑拖累。6月水利、环境和公共设施管理业投资同比6.3%，其中水利管理业投资同比51.6%，较5月上升27.3个百分点；公共设施管理业投资同比-2.0%，降幅较5月缩窄6.0个百分点。2023年11月来，发改委将1万亿元增发特别国债落实到1.5万个项目，重点支持灾后重建和防灾减灾项目。根据发改委7月消息，增发国债1.5万个项目已全部开工。

资金方面，地方财政承压叠加化债工作，专项债发行进度持续放缓，但预计三季度将提速。6月份地方新增专项债发行规模为3327亿元,较5月有所下降。目前第二批新增地方债额度已下达，四川、广东、湖南等地已公布三季度专项债发行计划，发行规模均超过1000亿元，预计三季度全国地方债发行将提速。

6 制造业投资保持较快增速，受益于新质生产力发展和设备更新

6月制造业投资当月同比增长9.3%，较5月下降0.1个百分点。

工业企业利润有所恢复。1-5月工业企业利润总额累计同比增速3.2%。制造业各子行业在固定投资的决策上分化加剧。拥有较高利润边际和规模效应显著的企业投资意愿较高，如新基建、新质生产力相关制造业投资仍维持较高增速。在制造业转型升级和大规模设备更新改造政策推动下，后续仍可期待制造业高技术投资对固投的持续支撑。

1）新质生产力相关行业增长强劲。6月铁路等运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业投资分别同比增长14.6%和16.7%，维持两位数增长。2024年政府工作报告提到，要“大力推进现代化产业体系建设,加快发展新质生产力”。培育新产业是重点任务，发展战略性新兴产业、未来产业是关键，相关制造业将持续高增。

2）设备更新，各类设备制造业有望发力。6月通用设备、专用设备制造业投资同比分别为15.3%和12.3%，高于制造业整体增速。4月9日晚，工业和信息化部等七部门联合印发《推动工业领域设备更新实施方案》，提出到2027年，工业领域设备投资规模较2023年增长25%以上。在大规模设备更新政策带动下，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%。

7 消费疲软、环比弱于季节性，服务消费动能减弱

消费整体疲软。6月，社会消费品零售总额同比增长2.0%，较上月下降1.7个百分点；环比-0.1%，弱于季节性；

商品零售和服务零售修复放缓，服务消费回归均值。6月商品零售和餐饮收入同比分别为1.5%和5.4%，较上月变动-2.1和0.4个百分点。

2023年7-12月，服务零售累计同比平均为19.5%，而2024年2-6月累计同比分别为12.3%、10.0%、8.4%、7.9%、7.5%。

分行业看，必需消费品、通讯消费保持增长；可选消费品增幅下滑；汽车消费延续负增长；地产后周期类消费仍是拖累。

1）通讯消费小幅增长。6月通讯器材类零售同比为2.9%，较上月下滑13.7个百分点。

2）可选消费品普遍下滑。6月，服装鞋帽及纺织品类、化妆品、金银珠宝、体育娱乐用品消费同比分别为-1.9%、-14.6%、-3.7%、-1.5%，较上月变动-6.3、-33.3、7.3、-21.7个百分点。

3）汽车消费负增长，与居民消费意愿弱有关。6月，汽车消费同比下降6.2%，降幅较上月扩大1.8个百分点。

4）地产后周期消费仍为拖累。6月，家用电器和音像器材、家具类、建筑及装潢材料同比分别为-7.6%、1.1%和-4.4%，较上月变动-20.5、-3.7和0.1个百分点；三年复合同比分别为-0.1%、-1.5%和-5.4%。

居民工作时间延长、但收入增速放缓，负债端去杠杆意愿较强，限制消费意愿。失业率并未显著变化，6月城镇调查失业率和31大城市城镇调查失业率分别为5.0%和4.9%，与上月相同。

2022年下半年以来，居民工作时间趋势增加，2024年1月达到历史高点，周平均工作小时为49.0小时；6月略有下降，为48.6小时/周。而人均可支配收入增速放缓，二季度人均可支配收入累计名义同比为5.4%，较去年同期下降1.1个百分点。负债端，6月新增居民贷款5709亿元，同比少增3930亿元。

8 出口高增、略有下滑，低基数和全球制造业复苏推动

6月出口高增，主因低基数和全球制造业复苏带动全球贸易回暖。6月出口同比（以美元计价，下同）8.6%，较上月上升1.0个百分点；两年复合-2.4%，较上月下滑2.1个百分点；今年以来全球制造业PMI持续位于荣枯线上，均值为50.5%。2023年11月批发商耐用品库存筑底后，呈现小幅补库趋势；韩国、越南出口同比5.1%、12.9%。

但外需改善程度有限，全球经济依然存在较大的不确定性。美国经济虽然有韧性、但边际放缓，通胀反弹，美联储降息时点一再拖延，美国补库周期可能较弱，叠加地缘政治冲突加剧，保护主义、单边主义上升。

机电产品仍是出口主要支撑，拉动出口4.4个百分点；船舶、汽车延续高增长；美国库存周期筑底、房地产回暖拉动家电产品出口。机电产品占出口金额比重为59.3%，同比7.5%，两年复合增长-1.1%。其中，自动数据处理设备及其零部件、集成电路分别同比9.8%和23.4%；船舶同比53.8%；汽车包括底盘出口同比12.6%；家用电器出口同比17.9%。七大劳动密集型产品出口同比3.4%，环比增长5.9%。其中，服装、鞋靴、箱包、玩具、家具等劳动密集型产品分别同比-1.8%、-5.4%、-3.2%、-2.2%和5.6%。高新技术产品同比6.3%，两年复合-6.0%。

对新兴经济体出口整体好于发达经济体，但对美欧日韩出口边际大幅改善。6月对东盟、欧盟、美国出口同比分别为15.0%、4.1%和6.6%，较上月变动-10.2、15.6和15.0个百分点；环比为-2.0%、3.5%和3.4%。对俄罗斯、巴西、印度出口同比分别为3.5%、16.8%和4.7%，较上月变动8.0、-3.1和3.3个百分点；环比为8.8%、-4.5%和3.3%。

进口回落，反映内需不足。6月进口同比-2.3%，前值1.8%，较上月回落4.1个百分点，两年复合增速-4.7%，较上月下滑2.9个百分点。6月自东盟、日本、韩国进口金额分别同比-4.8%、-10.6%和6.3%，自越南进口同比16.4%；自欧盟、美国进口同比下滑6.8%和1.7%，降幅较上月收窄0.1和1.7个百分点。分产品看，6月农产品、原油分别拖累进口1.4和0.1个百分点，机电产品拖累进口0.1个百分点，高新技术产品拉动1.5个百分点。原油、铁矿砂、铜材、钢材、煤的进口金额同比分别为0.2%、2.8%、15.3%、-9.0%和-3.4%，进口数量同比分别为-10.8%、2.2%、-3.0%、-5.7%和11.9%。高新技术和机电产品进口同比-14.3%和-0.2%，集成电路同比18.0%；汽车进口金额和数量同比-6.3%和1.7%，较上个月上升5.5和1.7个百分点。

9 社融回落、M1持续负增长，实体活力不振

6月存量社融同比增长8.1%，增速较上月回落0.3个百分点。新增社会融资规模3.3万亿，同比少增9283亿元。

结构上，政府债是主要支撑，其余项拖累。1）表内信贷少增。6月社融口径新增人民币贷款2.2万亿元，同比少增1.05万亿元。2）表外融资多减。6月表外融资减少1300亿元，同比多减399亿元。3）政府债券多增。6月政府债券净融资增加8487亿元，同比多增3116亿元。随着第二批新增债券限额逐步下达，5至6月地方债发行进度环比有所提速，对社融形成支撑。4）直接融资少增。直接融资增加2282亿元，同比少增667亿元。

信贷增速回落，企业居民延续去杠杆。6月金融机构口径信贷余额同比增速8.8%，较上月下降0.5个百分点；新增人民币贷款2.13万亿元，同比少增9200亿元；新增企业贷款1.63万亿元，同比少增6503亿元；新增居民贷款5709亿元，同比少增3930亿元。

M2同比增速6.2%，信贷派生速度放缓。M2同比增速6.2%，较上月下降0.8个百分点。企业存款增加10000亿元，同比少增10601亿元。居民存款增加21400亿元，同比少增5336亿元。财政存款减少8193亿元，同比少减2303亿元。非银存款减少1800亿元，同比少减1520亿元。M1同比增速-5.0%，再创历史新低，较上月下降0.8个百分点。

10 CPI、PPI延续低迷，反映内需不足

6月物价持续低迷，反映内需不足。2023年3月以来，CPI同比均在0%附近，有5个月负增长；PPI同比连续21个月负增长。

CPI中服务消费和耐用品价格下降，猪价上涨。

PPI环比再次转负，同比降幅收窄、主因去年低基数；上游价格涨，主因输入性、季节性需求增加等因素，中下游价格跌，挤压利润空间。

CPI同比为0.2%，较上月下滑0.1个百分点；环比-0.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点。核心CPI同比0.6%，环比-0.1%。6月PPI同比下降0.8%，降幅较上月收窄0.6个百分点；两年复合-3.1%，较上月下滑0.1个百分点。PPI环比由0.2%降为-0.2%。

具体来看，

1）食品项环比季节性下降，多数食品价格下跌，猪价上涨。6月食品项环比-0.6%，较上月下滑0.6个百分点；同比-2.1%，较上月下滑0.1个百分点。

2）服务消费动能减弱、耐用品价格下跌。6月，消费品和服务环比-0.4%和0%；旅游价格环比-0.8%，较上月下滑0.2个百分点；家用器具、交通工具环比分别为-1.2%、-1.0%，较上月均下滑0.1个百分点。

3）猪价同环比回升，“猪周期”进入上行期，本轮上涨空间不大。6月猪价同比18.1%，较上月上升13.5个百分点；环比11.4%，较上月回升10.3个百分点。产能存量接近平衡点，供过于求的局面即将扭转；产能在去化13个月后力度减弱；猪粮比上行。但行业集中度提升，新的猪周期价格波动或小于传统猪周期。500头以上规模场出栏占比从2011年的36.6%提升至2022年的65%。

4）PPI同比降幅收窄、主因低基数，环比由正转负。上游好于下游。有色金属产业链价格上涨；高技术产业价格下跌，主因供给较多；黑色金属、消费品制造价格持续下滑，主因需求不足；石化产业链上游价格下降、中下游价格上升。