来源：反做空研究中心
文/刘工昌
5月21日，携程公布其2024年第一季度未经审计的业绩报告。财报显示，携程2024年第一季度营收为119亿元（16亿美元），较上年同期的92.11亿元增长29%，较上一季度的103.38亿元增长15%。
携程2024年第一季度净利润为43亿元（6亿美元），相比2023年同期为34亿元；经调整EBITDA为40亿元（5.5亿美元），经调整EBITDA利润率为33%，相比2023年同期为31%。
同时市值半年飞涨1000亿港元，已超过百度，成为仅次于拼多多、腾讯、阿里、美团、网易、小米和京东的中国第八大互联网公司。从2024年年初以来，携程集团在半年内股价上涨接近50%，涨幅也位列众大厂之首。
摩根士丹利发布的一份报告中，对携程第三季度的业绩展望持积极态度，特别看好其长途及出入境旅行业务的发展前景。摩根士丹利引用携程的数据称，截至7月2日，受益于14个免签证国家或地区的订单量同比增长150%，入境订单量也实现了100%的同比增长。①
超强劲的赚钱能力
携程如此财报完全建立在持续盈利之上。2018年-2022年，携程的毛利率分别为79.58%、79.33%、77.99%、77.04%、77.48%。到2023年前三季度，则达到了82.03%。虽然第四季度，毛利率回落至80.5%，但本季度，毛利率再度增长至81.2%。
毛利率一直稳定在80%左右，哪怕是在疫情最严重的阶段，都是如此。这也使得携程始终是纳斯达克唯一盈利的国内OTA企业。
携程为什么这么能赚钱？
分业务来看，携程有四大主营业务，如下图。
长期以来，携程主要依赖前两项也就是住宿预定和交通票务，但疫情后随着旅游报复性消费的到来，后两样旅游度假和商旅管理也得到长足发展，但搞旅游的不止携程一家，为什么只有它最赚钱？
携程之于OTA，类似国内腾讯之于线上社交。在其领域近乎垄断的能力使得携程在供应商面前自然具备别的企业所不具备的强大议价能力，最终能让它可以从容应对对手的价格战。
那么它是怎么做到行业垄断的呢？一是买。国内，2014年~2015年间，携程先后入股同程、途牛、参与收购艺龙、以及并购行业老二去哪儿。通过打通数据与交易规模，进一步实现市场份额的增长与资源垄断，这之后，携程收入开启跳跃式增长。
国外也是如此，2015年~2016年间，携程相继收购英国航空整合平台Travelfusion公司、印度最大OTA公司MakeMyTrip、英国旅游搜索网站天巡。这些操作加剧了其对外商业旅游的垄断地位。
二是敢投。这里不得不说携程的另一个好习惯：敢于对那些短期内看不到回报的项目持续投入。最好的例子来自10多年前就开始布局的自由行业务。当时没人看好，但携程认准了就敢投，到现在获得了巨额回报。
这也就不难理解携程CFO王肖璠为何自信满满地说“这个行业几乎没有第二家持续盈利，或者连盈利都很难说，也是验证了我们的壁垒其实还蛮高的。”②
美团抖音的挑战
有壁垒并不意味着没有挑战。如果说前期的艺龙之流还只是小打小闹的话，美团的介入，才让携程觉得迎来一个真正的对手。
美团采用的打法叫做“用高频打低频”。就是用高频的外卖、点餐、生鲜零售消费，用地推的方式，将高流量、大规模的用户群体引流至低频的酒店消费。遵循这一逻辑，美团酒旅和美团外卖业务共享一个流量池，降低了获客成本。③
2019年，美团酒旅的间夜量（一房间一夜，等于一个间夜量），就已经超过了携程、去哪儿、同程3个平台的间夜量总和，2021年成为间夜量排名全球第一的OTA平台。
2022年，据交银国际测算，美团的市占率最高从2019年的9%来到了2022年的17%。
2023年，抖音也将“酒店旅游”升级为与到店业务平行的部门。顺势把酒店和旅游产品搬进了直播间。又凭借让所有人都旅得起游的低客单价酒店，进一步扩大其在低端市场的占有率。
据交银国际预测，2023年抖音本地生活服务规模达到2500亿元，其中酒旅GMV实现600亿，接近美团的四分之一。
从理论上讲，携程在流量来源上搞不过美团，在视频内容留人上搞不过抖音，在其冲击下溃不成军才行。然而现实却令人大跌眼镜。
从市场占有率来看，交易国际的数据显示，抖音酒旅在2023年的市占率将从2%提升到3%；携程提升了5个百分点，美团呢，下滑了三个百分点，飞猪下滑了1个百分点——美团飞猪等下滑的百分点几乎全被人们眼中夕阳西下的携程所取代。
携程为何能笑到最后？携程的本质就是一个联通商家和消费者的中介平台。美团和抖音靠流量来吸引到顾客。但携程却无动于衷，因为它控制着这一行最稀缺最有利润的东西——最广大的高星酒店资源。而它的对手则主要拥挤在利润稀薄的中低端。
据公开数据，2022年携程就覆盖超过8000家高星（四星、五星）酒店。早在2012年，携程就与万豪、君澜、港中旅维景、海航、粤海、华侨城和书香等国内高星级酒店达成合作。
而美团曾在2020年Q2公布过高星酒店间夜量的占比在16%左右，后来未再公布。据光子星球透露，目前这个数在20%左右。抖音的高星酒店资源更一言难尽。在2023年12月抖音团购住宿销量TOP10榜单上，经济型酒店占了8家，剩下两家是中高端型，高端酒店杳无影踪。
这么多年来，高星酒店在携程的酒店营收中，占比近80%。据光大证券测算，美团单间夜贡献佣金收入仅 13.3元，而携程的佣金为42.6元/间夜。
至此基本上搞清原因了。携程能搞定旅行途中利润最高的高星酒店，而美团抖音不能。
为什么携程搞得定高星酒店，美团和抖音就搞不定？
为何携程能而美团抖音不能？
如果单纯从钱的角度，美团向高星酒店抽的佣金是8%-10%，抖音更低，只有8%，而携程呢？10-15%，简直要翻倍了，但高星酒店就是选它而不选美团抖音，为什么呢？
一个根本的问题是门当户对。
因为高星酒店认为美团和抖音的平台调性与酒店自身不相符。以美团为例，其酒旅用户集中在学生和白领之间，日均住宿消费不超过五百元。但四星以上酒店最低价也在七八百元，与美团酒旅的主要用户群体很难搭上边。
而高星酒店之所以略过抖音酒旅，很大程度上源于抖音酒旅的低核销率。包括酒旅在内的抖音生活服务的整体核销率只有60%。
而携程除了先发优势之外，稳定的客房资源、人工客服，企业内部OA、费控和财务报销系统，也都是高净值商旅客户更为看重的方面。这些都是美团抖音不能提供的。
携程在酒旅上的早期定位就是商旅人士的出差需求。一般来说，公司的出差人员多为中高层，且出差地集中在一二线城市，这导致携程天生就吸引了更多有实力的中年商务人士，在一二线城市拥有领先的酒店资源。这种定位完全洽合四星以上酒店的高端用户需求。
所以对大多数不差钱的高星酒店来说，多几个点少几个点并不是什么大事，你能不能有针对性的提供稳定的客源才是关键。
同时相比从后插入的，主要更多做低价游生意的美团抖音，有多年高端商旅服务经验的携程更懂得如何针对出差出游的高端商务人士的贴心服务。
“高星酒店利润丰厚，但这也是最难伺候的一群人，最看重品质、服务。一方面，高星酒店一直在努力用会员制，将客户聚拢在自己手里。OTA平台如果不能带来稳定客流，酒店就不会释放资源，供应链很难撬动。”④
不仅如此，2020年前三个月，疫情最严峻时，梁建章拍板让携程为航司和酒店先垫付了接近1000亿的“退票费”。
之后，梁建章亲自出镜为旅游商家直播带货，梁建章在三个月内跑遍了四分之三个中国，做了14场“携程BOSS”直播来推广预售产品，辛辛苦苦带了5.6亿的“货”，从Cos管仲、秦始皇到许仙，梁建章卖尽力气的表演，为千家高星酒店带货超百万间夜，在其主要消费群体高净值用户和高星酒店面留下了极好印象，无形中加固了携程与高星酒店和航司、商家之间的友好同盟。
前瞻布局形成垄断
携程能走到今天，是与其具有前瞻意义的布局分不开的。
从创建公司之初，梁建章感觉携程必须从纯粹的互联网业务，转向在线和离线资源的旅游服务企业，形成线上与线下的链接。于是携程一切以App为圆心开始重铸。
2000年11月，携程收购了国内最早、最大的传统订房中心——现代运通。在收购完成后，携程开始调整开发了相配套的互联网平台——“实时控房系统”和“房态管理系统”，与所有会员酒店实现信息同步。2002年4月，携程又收购了散客票务公司——北京海岸航空服务公司，并建立了全国统一的机票预定服务中心。
2006年，携程就开始投资台湾最大的旅游网站“易游网”，对于香港永安旅游2010年2月、2012年2月分两次最终实现100%持股，同样的推进思路，对于印度最大的在线旅游公司MakeMyTrip，携程宣布通过可转债的方式向MakeMyTrip投资1.8亿美元。
在对待旅行社上，携程的政策是能买就买。2004年2月携程收购上海翠明旅行社.2012年4月，收购太美旅行。2014年9月，战略投资曾氏的华远。此后，再利用华远，跟众信建立紧密关系，顺势成为众信股东，持股5.07%。
携程对酒店和度假村也不放手。2001年12月，携程就正式将“如家”(Home Inn)定为品牌名，并申请商标注册。2013年12月，携程花了2550万美元投资铂涛，后来携程收购艺龙。2014年，携程首度公布投资并购中的持股比例。其2013年报显示，如家占15.39%，华住占9%，7天(铂涛)占4%。四大经济型酒店，携程勾选了三个。
在交通软硬件设施上，携程的布局也是毫不迟疑。
2013年，携程和航班管家宣布达成战略合作，航班管家分拆旗下经济连锁酒店预订应用“快捷酒店管家”，与携程共同组建合资公司。不久，快捷酒店管家团队整体移师上海，双方在资源、业务、用户等多方面进行全面对接。携程在2014年7月就与中软好泰共同推出了一款针对客栈的PMS“客栈通”。
2015年3月，携程宣布旗下中软好泰与原慧评网重组成立众荟信息技术有限公司，佳驰、客栈通也加入到众荟大数据框架中，成立三大事业板块——基础软件、信息通道以及数据智能，而且分工也很清晰：中软好泰专攻中高端酒店，佳驰扼守中小酒店，客栈通对标非标住宿、强攻客栈民宿。
至于在大交通方面，携程对于易到用车、一嗨租车的出手，对于廉价航空机票平台Travelfusion的控股、收购飞常准;在OTA垂直细分领域，携程对于酷讯、松果网、 禅游记、中国古镇网、世纪明德的出手，还打算谋求独立上市的驴评网，等等，都值得观察和深究⑤
携程成立的前八年，基本是按照两年机票、两年酒店、两年度假、两年商旅的阶段性目标来构建自己四方面的核心竞争力。⑥
2013年后携程分别投资了途家、途风、途牛。随后携程开始了海外市场谋篇布局。从2016、2017年携程先后收购Skyscanner、Trip.com开始，国际化就已纳入了携程的核心层——能用英语自如交流，也是梁建章下给携程高管的硬指标。
2016年11月，携程宣布收购英国旅游搜索平台天巡（Skyscanner)主要股东的全部股份，交易金额超过120亿人民币，借此携程登陆欧洲市场。一年后，携程再度收购了美国的社交旅游网站Trip.com。
而2019年，携程又宣布改名为携程集团，英文名从ctrip.com更名为trip.com Group，标志着携程全球化的野心。同年，携程从旅游企业巨头bcd travel手中收购了总部位于荷兰的在线旅行社travix，其业务遍及澳大利亚、德国、印度等39个国家和地区。
2018年，携程国际业务在总业务占比还只有10%，梁建章便给公司制定了一个颇为激进的目标：5年之内，国际业务占比要提高到40%-50%。2019年，在携程20周年庆典上，梁建章再立flag：“携程要用5年时间做到全球最大的国际旅游企业。”
至此，携程以20多年来不断的投资营造了国内和境外商务旅游强大的护城河，在利润最高的高端酒店方面，其近乎垄断的局面为其带来了源源不断的利润。
出境游和下沉市场争夺
据财报显示，2024年Q1携程出境机酒预订均超过100%，恢复到了2019年的9成以上。携程CEO孙洁在电话会上透露，携程国际版Trip.com一季度总收入同比增长约80%。入境游对Trip.com的收入贡献达20%，而Trip.com对携程集团一季度收入的贡献约10%，其中超70%来自亚洲市场。
2020年4月，携程在困境下紧缩开支，宣布梁建章与孙洁零薪；高管层自愿降薪、最低半薪，但同期携程仍用1亿欧元逆势收购了欧洲在线旅游公司Travix。事后证明，这是一项极有战略眼光的投资。到2022年末，携程海外业务开始回血；出境机票和酒店预订量在当年第4季度分别增长了200%和140%，携程亦在此期间实现了扭亏转盈，并净赚14亿。
2023年第三季度，携程国际OTA平台的总预订较2019年同期水平已增长超100%，对集团的贡献也占到了携程整体海外业务的一半。2024年，受益于全球化浪潮和出入境政策的积极调整，国际旅游门槛大大降低。国家移民管理局数据显示，2024年第一季度，免签入境外国人198.8万人次，同比增长266.1%。
财报电话会上，携程管理层表示，集团的入境旅游预订量同比增长超4倍。其中，来自新加坡的入境游客人数增长了10倍，马来西亚增长了9倍，法国、西班牙和泰国均有4倍增长。出入境游的广阔前景，给携程国际业务带来了想象力空间。据财报显示，2024年一季度，携程出境机酒预订均超过100%，恢复到了2019年的9成以上。
携程CEO孙洁在电话会上透露，携程国际版Trip.com一季度总收入同比增长约80%。入境游对Trip.com的收入贡献达20%。
在2020至2022年这段疫情期间，携程持续积累优质用户，为全球化战略奠定了坚实的基础。
比如2020年，携程携程通过垫付退票费和直播，强势巩固了与航司、高星酒店的关系。同年，携程与新加坡旅游局签署三年战略合作备忘录。未来三年，双方将在旅行营销、产品、大数据等领域加深交流合作。
2023年，携程与新加坡旅游局再次签署为期三年战略合作，联合启动全球市场合作升级计划。从2020年以来，双方的合作范围已经扩展到了中国香港、韩国、马来西亚、澳大利亚等地区。
携程在全球化战略过程中累积的国内供应链产品和海外的客户资源和渠道能力，为其布局入境游市场提供了有力的支持。
2024年5月5日，携程发布的数据显示，旅游市场内部结构性变化开始显现：入出境游增速高于国内游，下沉市场增速高于一二线市场。
所以除了海外市场，对于携程而言，还有一个目标，那就是对下沉市场的争夺。
携程目前其用户主要集中于一二线城市，而在三四线城市乃至广大的农村地区，其用户覆盖率还偏低，下沉市场对于携程而言是一个巨大的空白市场，而当前随着拼多多、快手等移动平台在下沉市场取得的巨大成功，让其他互联网平台看到了下沉市场这个巨大的新增量市场；与此同时，随着互联网的不断下沉渗透，下沉市场的用户价值也开始不断散发出来；此外，随着三四线城市以及农村用户收入的不断提升，未来中国的旅游消费主要增量也将来自于下沉市场。
不过，对于携程而言，要想拿下下沉市场也有两个难点。
第一个难点在于携程的用户定位。机票作为携程的起步业务，其用户群体也主要为中高端消费群体，而携程对应的酒店消费也主要为中高端酒店。要想全面渗透到下沉市场，携程首先面临的一大难题就是用户定位的不一致。
第二个难点在于携程的用户主要集中在一二线城市，而三四线城市的酒店业务则主要为美团酒店所占据，携程要想从美团酒店口中分一杯羹并非易事。⑦
海外市场争夺白热化
在一片高歌之下，携程高端酒店也出现了阵动，主要表现为大酒店自建连锁店意图摆脱携程。
根据《2024中国酒店业发展报告》，截至2023年底，我国连锁酒店数约9.06万家，较2022年7.1万家增长28%。按连锁客房数量算，酒店连锁化率从去年的38.75%提升至40.95%，其中中档、豪华酒店连锁率均超过55%。而且，酒店集团在中高端酒店的布局逐步扩张。以华住酒店集团为例，截至2024年一季度末，华住中国的中高档在营酒店数量达到686家，同比增长28%；待开业有430家，同比增长81%。
酒店连锁化率提高意味着行业越来越向头部集中，这使得酒店集团与携程谈判的话语权越来越大。但携程的佣金却越来越高。此前，有数DataVision曾提及，有爆料称携程最高等级的“特牌酒店”要支付15%以上的佣金，还要签独家合作协议。
这导致携程的老朋友华住、万豪、洲际、凯悦和希尔顿纷纷从携程等OTA平台“抽身”。如今，携程面临的尴尬局面是，酒店连锁化率不断提高，高星酒店不愿意再被流量“裹挟”，纷纷加码直销。⑧
抖音、小红书、东方甄选等都在进一步加大对旅游行业的布局和投入。2022年12月，东方甄选成立“东方甄选看世界”账号，成为新的文旅玩家。2023年12月底，抖音生活服务酒旅行业推出心动目的地IP首个海外目的地宣传活动，介绍迪拜目的地特色，相关话题播放量超百万次。
携程的海外市场的竞争对手则是Booking、Expedia等国际在线旅游巨头，这些公司在全球范围内拥有庞大的市场份额和用户基础。⑨
美团近年来也在加大境外酒旅业务布局。去年10月底，美团与Agoda公司宣布达成深度合作。据了解，Agoda总部位于新加坡，目前在全球拥有超过390万家住宿商家。
尽管携程海外市场布局较早，并已业已成型，目前已开始处于收获阶段，但面对来势汹汹的后者，其绝不可掉以轻心。要知道，在流量决定一切的当下，如果单纯拼流量，消息称绝不是它们的对手。携程要想继续占据先导，还得在竞争的差异化方面下功夫。
缺乏第二增长曲线
创立已过25年之久的携程毕竟已至中年。至今仍一头扎进商务旅游领域，面对后起之秀的咄咄逼人，除了其垄断高端酒店所带来的利润优势和提前布局带来的先到优势，携程似乎很难像人展示还有什么令人眼前一亮的东西。
在日新月异的互联网变革面前，携程仅仅靠这些，是很难抵挡得住美团、抖音、小红书们这些新生力量的持续进攻的。
所以，如果不能持续深化护城河，或者形成第二曲线，目前这种携程在明敌人在暗的被动局面，就一直不能彻底解除。但是，携程的旅游内容以PGC（机构生产内容）为主，自上而下，导致传播效率并不如马蜂窝或者抖音等UGC（用户生产内容）为主的旅行内容。
近两年，公司管理层及相关财务报告中，鲜少提及内容战略的表现。当旅游行业快速复苏，携程靠着交易平台的定位快速获利，对内容这个深远、慢热的布局，自然提不起太大的决心。这就导致了，携程暂时并未有收获第二曲线的迹象，也成为了最缺乏未来想象空间的互联网巨头。只是，盛世危言，被暴增的业绩所掩盖。⑩
另外，在舆论场上，携程也面临着一系列问题。
随着旅游业复苏，订单量涌入平台后，关于携程服务的投诉也来到高峰。黑猫投诉 【下载黑猫投诉客户端】平台数据显示，截至2024年1月17日，平台上关于“携程”的投诉量上升至67172起。捆绑销售、亲子园虐童、订单被转卖、用户频繁投诉、大数据杀熟和近日的系统故障等事件，让携程面临着严重的信誉问题，除了普通的携程用户，甚至连一些明星或企业家，也曾遭遇过类似窘境。这也导致携程的口碑总不尽如人意。
到现在为止，携程的经营与财务状况看似一片大好，但随着时间的流逝，这种好却在不断展示其内在的脆弱性。因为这种“好”唯一的来源就是其在利润最高的高端酒店方面近乎垄断的把控能力。
有人把它与腾讯的微信相比，其实这完全是两码事。微信已成全民信息交换的基础设施，因其不收费的简捷与便捷深入人心。而携程的这种垄断却是其利润的主要来源，从当前来看，这种把控除了不断遭受外部对手的冲击，其内部阵营也在不断出现裂痕。而一旦其在高端酒店的垄断优势坍塌，其在整个商旅行业的优势也将如多米诺骨牌一样轰然倒地。所以利用其现有的垄断带来的资金优势，加紧构筑自己的第二增长曲线，是携程以后能不能走远的关键。
[引用]
①（携程尾盘涨幅扩大至4.6% 报395.8港元 本文源自：观点网 金融界2024-07-04）
②（被遗忘的携程 DoNews2018-08-06 DoNews专栏转载）
③（携程好日子背后，暗藏一个巨大隐忧 来自北京财经商业观察家 作者 ：斯丝）
④（半年涨了1000亿，携程追上百度 2024-06-04 来源：澎湃新闻·澎湃号·湃客 市界）
⑤（"疯狂买手"携程 那些年斩获、失落及背后逻辑 ·admin 发布于2016-05-07）
⑥（携程的王冠正逐渐褪色？2019-10-18 本文来自微信公众号“节点财经”（ID：jiedian2018），作者Fish，36氪经授权发布。）
⑦（携程生死符：OTA第一把交椅的福与祸 来自脉脉 作者刘斌 2019-08-06 · 创始合伙人）
⑧（硬刚美团抖音，市值赶超百度！携程的好日子背后，却暗藏一个巨大隐忧 2024-06-29 来源: 智谷趋势 作者 斯丝）
⑨（携程市值超越百度，半年涨了1000亿 互联网头条2024-06-06 ）
⑩（双面携程：对内狼性，对外佛系 斑马消费 任建新 发布于 2024-01-31）
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