来源：不良资产头条
这是橡树资本的联合创始人，也是首席投资官布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）罕见的公开露面，对谈的场合是霍华德·马克斯在沃顿商学院以自己名字命名的系列论坛。
每期霍华德都会邀请一位投资界的绝对大咖聊市场和投资。
布鲁斯跟霍华德搭档30年，是橡树资本重要的幕后功臣。有意思的是，跟查理·芒格一样，布鲁斯·卡什也是出身法律。
法学院毕业后，他曾经担任前美国最高法院法官安东尼·肯尼迪的上诉法院书记员。后来做了律师，为亿万富翁埃利·布罗德提供专业服务，而布罗德当时是永明人寿保险董事长。
1987 年，布罗德的保险公司成为TCW 集团的客户。此后不久，布鲁斯·卡什被霍华德·马克斯聘用，负责管理TCW的不良债务。
1995 年4月，霍华德、布鲁斯以及TCW 的其他三名员工离开公司，成立了橡树资本。布鲁斯成为橡树资本困境机会和价值机会策略的投资组合经理，并担任公司首席投资官。
来自公司官网数据显示，截至2024年3月31日，橡树资本管理规模1920亿美元，约为1.4万亿人民币。
通过这次对谈，我们不仅了解布鲁斯进入投资界之前的背景，更是通过两位搭档的复盘，更多看到橡树资本几次关键商业决策背后的思考。包括在顺逆境的时候如何募资，怎样建立真正平等的伙伴关系，股权架构如何跟经营原则相匹配，以及当年为何决定上市等等。这场对话，不仅仅是帮助我们了解橡树资本如何做不良资产投资以及背后的认知逻辑，更重要的是了解如何经营一家穿越周期的资产管理机构，从股权、文化到投资到客户层面如何形成良性互动。
布鲁斯听劝去加州做律师
霍华德: 我每次会采访一位杰出的投资者，没有理由不左右环顾。这位是我30年的老搭档布鲁斯·卡什，他真的是美国最伟大的投资者之一。
布鲁斯，你可以先谈谈你的早年经历，你的职业生涯是如何从法律发展到投资的？是不是像30年前告诉我的那样，你仍然觉得所有的律师都不想再做律师了？
布鲁斯: 我在圣路易斯出生长大，本科就读于杜克大学，我从小就想成为一名律师，当我从杜克大学毕业后，我结识了肯尼迪大法官，他当时是加州第九巡回上诉法院的法官。我和肯尼迪法官关系很好，他鼓励我去洛杉矶。他当时在北加州地区，也深知我的兴趣，就给了我所有的商业案例。
他建议我去洛杉矶的美迈斯（O'Melveny Myers）大律师事务所，三年半后我接到一个叫伊莱·布罗德（Eli Broad）的人的电话，他对我很感兴趣，想让我成为他公司的法律总顾问。
他有一家保险公司，和加州最大的住宅建筑商，在南加州地区非常有名。我当时二十几岁，这样的面试有很大吸引力，伊莱说我应该退出律师行业，成为他的助手帮他做投资和并购，他说会多付我50%的薪水，所以我就离开了法律界。
霍华德: 看来他是个巧合，但你很快就做了第一笔困境债务投资，是什么把你带向这个方向的？这在当时是个很不寻常的领域。
布鲁斯: 伊莱当时投资的一家公司破产，拥有法律背景的我去帮他处理，我发现债券折价很有吸引力，就向他推荐这个解决方案。当时我们遇到了两位思想更加领先的人物，他们开创了市场上第一支专门交易这类债券的基金。
他们当时想募集四千万美元，我们最终没有参与，但这件事一直在我脑海里挥之不去。80年代市场都在为LBO（杠杆收购）提供融资。随着时间的推移，对增长的假设越来越高，杠杆也越来越高，这些让我觉得也许困境证券最终会成为一个非常有趣的领域，特别是在经济衰退期。
霍华德: 我们都非常关注周期，而你在周期中的位置与你在某一时刻应该做什么有很大关系。
周期的有趣之处在于，在事情顺利发展了六到八年十年之后，每个人都会说，也许我们不会再有下一个周期了，然后就是如果我们再也没有经济衰退就好了，反反复复。
布鲁斯: 当我带着这个想法找到霍华德时，他当时已经是个大人物了。在债券管理领域，尤其是在高收益债券管理领域，他是先驱者之一。
我认为，将困境投资理念与美国领先的高收益债券业务结合起来，将是一个不错的选择。所以我就突然给他打了个电话，他说，好啊，一起吃个饭。我向他推销了我的想法，而霍华德买了单。
我说，你看我是个律师，像我这样既有法律背景，又有投资经验的人并不多。
在TWC搭档成功
霍华德: 我们在1978年成立了花旗银行的债券基金，这确实是一切的开端。大多数人都说你疯了，他们管这些直接称为垃圾债券。
评级机构穆迪说它们不是理想的投资对象。大多数投资机构都有反对非投资级投资的明文规定。而我看到的是做一些非传统投资的好处。做别人都想做的事，你自然很难找到特别的便宜货，做别人都不愿意做的事，你会有更大的机会找到便宜货。
这是第一点。
第二点，我当时已经在花旗工作了9年，也遇到了一些这样的案例，100美元的债券，公司破产跌到10美元，你去债权人委员会寻求解决方案，通过几年辛苦周璇，你得到30美元作为回报。这对我来说是一个理念上的飞跃，我们为什么不成立一个基金，来专门完成从10到30的部分呢，这就是初衷。
布鲁斯:1987年我提出了商业计划，当时我们说的是要研究高收益次级债券，看着它们从100美元跌到10美元，然后享受上涨的过程，在它们跌到位之前不要买。而最终，当我们进入这个行业后，我开始做一些不同的事情，特别是我了解到了银行优先级债务的价值。
可问题是，在我写商业计划书的时候，人们根本不知道什么是困境证券，这个资产类别这不在绝大多数人的关注范围内。
我也想知道你当时是怎么说服这些机构的？
霍华德:也许大多数人不明白，但总有人能够理解逆向投资的好处。
有一点很重要，我们能够在当时建立起良好的声誉，既有良好的业绩，又值得信赖，我认为这在很大程度上发挥了作用。
我们在第一次募集时就筹到了6500万美元，那是1988年10月28日。（注：霍华德·马克斯1985年加入TCW集团，直到1995年联合创办橡树资本。这只产品也TCW的第一只不良债务基金。）
还有一点不容忽视，我们很幸运地获得了剑桥联合公司的认可，他们是一家咨询公司，客户包括基金会和捐赠基金，他们把我们列入了推荐名单。我们也因此得到了很多潜在客户，然后一些共同基金关注到了我们。
那些重要的募资过程和决定
布鲁斯:霍华德是当时我们能够募资的绝对功臣，而我也很高兴有伊莱这样备受尊敬的投资人给我们背书，他在美国的保险公司也成为我们的客户。
9600万现在听起来并不算多，但在当时，在新兴的困境资产领域，我们得以跻身前三大机构。
霍华德: 所以光筹集资金是不够的，我们得有足够的持久力。
布鲁斯:当我真正尝试把我写的商业计划付诸实践时，我发现我并不喜欢次级债券的风险收益比，因为它们的价格还没有跌到给我足够的安全边际。所以在1989年，我做了第一笔银行优先级债。当时那个项目是以水泥厂为抵押，72美分。
我感受到原来有担保，优先级债的感觉也很好。
霍华德:如果你把资本结构的资产负债表看成一棵树，它都是从底部开始死亡。如果出现财务问题，股权投资最先损失，债权投资者中，次级债券处于先损失的位置。在投资中，最重要的一点就是要在自己的能力范围内进行投资。
如果你是个积极进取的人，你就不能寻求安全。如果你是个胆小鬼，你就不能太冒险。我们都是保守的投资者，这也是布鲁斯选择他认为理想交易标的合理之处。银行贷款基本上处于最后亏损的位置，也就是在你开始亏损之前，其他人的钱都已经亏光了。所以很明显你承担的风险更小，理论上，你的回报会更低。
布鲁斯:一期项目的交易中，我还记得那是80年代末能源危机，首先我们挑选的项目是以钻井平台作为抵押的债务，后来有过一笔是新罕布什尔州的公共事业机构以核项目作为抵押的债。
总之都非常安全，我们也获得了相当不错的回报。到了89年底90年初，我们看到经济出现了一些问题。这时我对霍华德说，如果现在能有一大笔钱就好了，当时的一大笔钱是几亿美元数量级。
因为我判断高收益债券市场出现违约的几率增大。
霍华德: 布鲁斯所说的在85-90年出现的贷款，一般都是以95%或96%的债务偿还率融资的，也就是说在底部只有很小的缓冲区，而跨过这个坎就会出现违约。
这时我们开始募集第二期基金，我记得是2.8 亿美元。通常私募股权风险投资募集到一笔资金后，你就不能再募集下一笔资金了，直到那笔资金的80%已经投出去。而我们在合同中规定，如果有好的机会出现，我们就会继续筹集二期B。
我不记得我们从哪里来的勇气提出这个要求。总之我们找到了一些认同的投资人，1990年12月二期B又拿到2.4亿。
布鲁斯: 我很快就把钱投入到了90和91年的市场上，市场陷入了严重的衰退。当时的背景是S&L危机（存贷款机构倒闭），海湾战争，房地产市场明显下滑。
霍华德: 雪上加霜的是，重量级人物迈克尔·米尔肯（Michael Milken）被判入狱，他们作为高收益债券的主要投资银行，意味着交易难度增加。
（注：迈克尔·米尔肯是上世纪80年代在美国呼风唤雨的“垃圾债之王”。1990年美国法院裁定他在担任投资银行Drexel Burnham Lambert债券部门主管期间，犯下隐藏会计记录、帮助委托人逃税等总计6项罪名，最初被判入狱10年，并罚款6亿美元。）
布鲁斯:高收益债券市场的违约率连续两年达到两位数，这真是一个困境投资的好时机。事实上回报达到40%～45%。
霍华德:放在同行比较的话，在那个年代，私募股权投资达到这样的收益率往往是使用五倍杠杆。在座各位都了解过有效市场假说吧？如果市场是有效的，那么不使用杠杆就不可能一年赚45%。我认为这个记录证明了至少有例外。
布鲁斯: 还有一点很重要，我们没有完全按照最初的商业计划，只做从10美分涨回到30美分的交易。要分清哪些时候适合走更保守或更安全的路线。我们也做过从70到200的交易，这也是我们获得如此回报的原因之一。
霍华德:这就回到了周期的概念。
随着经济形势的好转，公司业绩的改善，以及证券市场的升值，人们就会变得更加热情，更加看涨，风险意识降低，然后他们就会买买买。然后往往是经济下滑，公司业绩最差，市场下跌，人们情绪低落，不断卖出。
很明显，你应该做的恰恰相反。因此，每个人都应该明白我们所处的周期以及应该采取的行为，而不是用单一打法穿越周期，这一点非常重要。
布鲁斯 我们的二期和二期B都做的不错，后面发的三期和三期B直接翻番，再加上专户，我们总规模又到了9亿美金。我们是客户最喜欢也是业绩最好的基金经理，突然间，筹钱没那么难了。
这时我们做出了一个有意思的商业决定，关于如何为四期募资。而这与霍华德的周期概念不谋而合，我觉得你可以展开说说。
霍华德: 在取得巨大成功的基础上，我们对客户说，你在三期基金中的每一美元，都可以在四期和四期B中投入50美分。四期的规模是3亿8600万，本来可以轻松达到这个规模的四倍。因为当时投资的机会并不多，20%左右收益还不错。
这里的关键问题是，如果你有一个很好的基金，你就会把下一个基金做得更大，因为基金越大，你的费用就越高，你的业绩费就越多。可以这么说，布鲁斯管理的二期和三期的成功，让客户注意到了我们，但四期为我们赢得了更大的声誉。
布鲁斯: 客户会说，“他们（霍华德团队）只拿了本可以募到的四分之一的钱，说明他们想保持高回报。他们也为我着想，他们关心我们的利益胜过关心他们自己的利益。”
从商业角度来看，这是一件大事，我认为这对我们的发展很有帮助。
橡树资本成立伊始的平等基因
霍华德:1995年成立的时候，我们没有定预算，没有利润规划，我们说从来没有人说过要赚多少钱。我们说只要我们为客户着想，为他们赚取不错的收益，一直持续下去，就这样。
布鲁斯:这为我们的口号“把客户放在第一位”提供了最好的注解。现在我有个问题要问你，当初是你想做这家公司的，也是你来找到的我，是什么让你做出这样的决定？
霍华德: 我觉得我们有积极的原因和消极的原因。
积极的原因是，我们认为我们能为客户做得很好，我们想让公司按照我们的方式运作。但我们在上家的时候，我们只是公司的一个部门，50 个部门以 50 种不同的方式运作，积极的，防御性的，自上而下、自下而上等等。
有些方式我并不太赞同，我希望有一个完全按照我们的信仰原则运作的机构。当然，我们认为我们能赚钱，布鲁斯能把10美元变成20 美元。2美元的业绩提成，但是在上家我们都只能得到一半。
另外消极的原因是我们希望能够得到更多的股份，但是他们不同意。我还要说一句，我不太同意布鲁斯说我是他老板。
布鲁斯: 我先说我的版本，我总会被问到我们的关系。
我说霍华德是我老板，他是世界上最棒的老板，富有建设性的乐观态度，总是鼓励我，如果我犯了错误，我也不会因此而沮丧。这种文化已经渗透到整个橡树公司，我认为它为我们创造了一些真正的商业成功。当时他来找我，说成为我的合作伙伴，并开始做橡树，我说，我们是平等的合作伙伴。
霍华德: 其实我是这么说的，我说要不我们自己开公司吧，他说当然可以，你先拟个比例。
我想了几天，然后去找他。我说这样吧，我拿40%，你拿25%，其他同事分35%。布鲁斯说不行，我们应该平分。我想了一下，真的就一下，马上我说是的，你是对的。这是我做过的最好的决定。
这是一个很好的商业教训，因为每个人都有想为自己保留更多的倾向，但事实上，这并不总是正确的决定。我们共同决定成为平等的合作伙伴，这是我们做出的最好的决定。
布鲁斯:我想说的是，当他是我的老板，当我们是合伙人时，我们一直保持着同样的关系，这是一种快乐，我认为这对我们企业的成功做出了巨大的贡献。
我之前提到过30年来我们从未有过争执，我们在业务上当然会有分歧。
霍华德: 而正是通过解决分歧，我们找到了比我们自己找到的更好的答案。
当我们离开TCW的时候，我们有70亿的管理资金，我们希望能把它带过来。所以我们四处奔走，试图赢得他们的信任。他们问的最多的一个问题是对与其他员工分享公司所有权持什么态度？
我给他们讲了一个故事，这个故事是我从儿子的一本儿童读物上看到的。
太阳和风在争论谁的力量更大，他们无法解决。于是他们说，好吧，你看那个山路上走的人，他穿着一件大衣。谁能把他的大衣脱下来，谁就更有力量。风吹啊吹，但风吹得越猛，那个人就把衣服抱得越紧。然后，太阳照耀着他温暖的光芒，那个人就把外衣脱掉了。
这其实这只是一个例子，任何企业都可以形成正面积极的循环。我们在专业和经济上都取得了成功，而在我们看来最伟大的事情是能够在一条康庄大道上取得成功。
布鲁斯:让更多人分享是我们的重要商业原则之一。事实上，我们是同类公司中最早真正扩大股权所有权的公司之一。
霍华德: 刚开始的时候，5人拥有股权。在第一年结束时，就达到18位；两年后，我们就拥有了 26位股东；几年后到了35位。你让蛋糕越来越大的方法，就是拥有越来越少的蛋糕。
我还记得我说我希望公司里的每个人都是老板。布鲁斯说，不，真正发挥作用的人应该是老板。所以从一开始，我们就有百分之二十五到三十的人成为了橡树的所有者，上市前我记得我们有大约120名股东。
如果你看其他在另类投资业务浪潮中早期上市的公司，在他们上市前几个月，通常只有三四个所有者。我认为这有很大的不同，我们的人员流动率很低，员工都很开心，没有太多流言蜚语。每个人都明白，团队的成功会给他们带来成功。
我很自豪的一点是，我们没有个人资产负债表，我们不会说这个人给我们赚了三亿，那个人给我们赚了四亿，那个人两亿。我们是根据公司的成功、团队和个人的贡献来支付报酬的，而不仅仅是数量。
一早就确定的投资原则
布鲁斯:霍华德从第一天就写下了我们的投资和商业原则，这些年从未改变。有很多人跟我说，霍华德·马克斯是最伟大的品牌缔造者，他建立了一棵巨大的品牌——橡树。
霍华德:我想说的是，建立品牌听起来像是操纵他人，建立声誉和明确立场才是我想做的事。
我们的投资理念，第一条就是控制风险。人们管理资金的方式各不相同，在橡树，我们都信奉这样的理念。
我引用了我的偶像沃伦·巴菲特的话，他有两条简单的投资法则，任何投资都不要亏损，不要忘记第一条规则。所以每个人都信奉这一点，每个人都接受了这一点，这真的很不一样。
我们要让每个员工都知道这个信条的精髓，每个客户都知道这是我们希望通往的成功之路。我们不承诺我们能在好的市场上一鸣惊人，我们承诺我们会在好的市场上做得很好，在坏的市场上会保护他们。
因为对我来说，建立品牌就是要有风险意识，把客户放在第一位。所有这些正面的东西都是品牌的内涵。我想回答你的问题的动机是什么，我们想让人们知道我们的立场是什么。如果你从事商业活动，而你的立场不是为了赚钱，那就很好。所以我们把它放出来，这对我们的帮助不可估量。
现场提问
问 当领域变得越来越拥挤时，你如何调整以保持良好的状态？
布鲁斯: 你必须更加注意风险，这是我们的基因。如果到了卖出的时候，我们就会卖出，该蛰伏的时候就蛰伏。
霍华德:我在2014年1月写过一份备忘录，叫做《走运》。我谈到了我一生中经历的幸运，其中就包括在上世纪70年代末的高收益债和80年代的困境投资，当别人不做这些事的时候，我找到了自己的主场。
知识是可以积累的，特别是在投资领域.在2007、2008年，我们的资金一直都是10亿或20亿美金。
我们发现一些迹象，于是筹集了110亿资金来应对我们认为的危机。我们之所以能筹集到资金，是因为我们一直告诉客户真相，特别是告诉他们什么时候不该投资，所以当我们说现在该出手时，他们接受起来更容易。
但他们也会担心到哪里去找机会投出去110亿美元呢？事实上，当股市转向防御，信贷市场受到猛地一击，当违约开始大规模出现的时候，到处都是减计、评级下调、强拍、追加保证金。
布鲁斯 我们在2008年10月到12月的3个月里，投出了110亿美元。
问 当时上市的决定怎么做出的？
霍华德 有几个原因。首先，从2007年堡垒（Fortress）作为对冲基金上市开始，我们这类公司变得非常有价值，市场给出了我们之前不敢想的市值。我们得以在2007年以70亿美元的市值完成第一笔交易；
其次，我们已经把公司三分之一的股份分给了同事，坦率地说，我们不想再让出另外三分之二的股份了。如果我们能以公开价格出售剩余的股票将会很好，公开发行股票是实现世代交替的一种方式；
再次，虽然上市可能会带来利益冲突或其他负面影响，但我们认为我们可以处理好这些问题。
布鲁斯:2019年3月，加拿大知名管理机构博枫资产签署了一项交易，以价值48亿美元的现金和股票收购橡树资本62%的股份。交易发生时橡树资本管理的资产约为1200亿美元。而截至2024年3月31日，橡树管理规模为1920亿美元。
根据目前披露的材料来看，博枫资产到2029年可以拥有橡树公司100%股份，也就是从交易时算起有10年的时间进行平台资源整合。
霍华德后来被问及这项股权交易背后的决策逻辑时说：
2018 年时，我们股权状态是一半上市，一半为创始人、现任和前任员工所有。Brookfield提议出一个合理的价格，拿出公众的一半，同时买下我们这一半的五分之一。他们一开始只占 60%多一点。
我们有考虑交易的标准，这些标准已经有20年了，以前从未达到过，而Brookfield达到了所有标准，那就是橡树将继续存在，将继续是一个独立的实体，我们将经营它。
博枫资产不会告诉我们该做什么，博枫资产也不会试图介入我们与客户之间。他们将是橡树公司的客户，由橡树公司负责管理。这对我们来说真的很理想。
另外，从今年开始，前员工每年会卖掉八分之一的股份，直到他们卖完为止。这已经发生了。现在的员工可以选择出售八分之一的股份，但他们不必这样做。布鲁斯和我、其他创始人以及高级经理可以选择每年卖出五分之一，但我们不一定要卖。
现在，我们想留就留，想卖就卖。人到了一定年纪，有退路是件好事。
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