来源：张明宏观金融研究
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《被追赶的经济体——发达经济体如何理解与应对新现实挑战》，辜朝明著，中信出版集团，2023年版。
1、在本书中，我提出了“被追赶的经济体”概念，叠加此前提出的“资产负债表衰退”理论，尝试对“为什么一个强大而有活力的经济体会失去增长动力并陷入长期停滞”这一问题作出解释。
2、私人部门并非总如经济学教材中所假设的那样追求“利润最大化”，而是在面临严峻的资产负债表挑战（债务积压）时，会选择追求“债务最小化”。在一场全国范围的资产价格泡沫破灭时，整个私人部门会变成一个大型的“净储蓄者”，这也正是日本1990年和西方国家2008年泡沫破灭时发生的情况。
3、如果私人部门作为一个整体偿还债务（哪怕利率为零），那么为了实现经济正常运转，公共部门就必须借贷和消费。
4、在极低利率环境下，私人部门追求债务最小化甚至不愿借贷的另一个原因，即企业无法找到足够有吸引力的投资机会，借贷和投资变得无利可图。
5、经济学家在判断一个经济体是否良性运转时，关注的指标应包括金融部门在匹配储蓄者和借款人之间的能力。
6、凯恩斯的“节俭悖论”是指，如果所有人都想储蓄，则经济会衰退至较低的稳态水平，其结果是无人能够储蓄。节俭悖论是合成谬误的经典体现。
7、微观经济学和工商管理学将外部环境视为给定，而宏观经济学则是一门关于反馈回路的科学。
8、资产负债表衰退有一个令人厌恶的特点，即悄无声息、外界无法感知。
9、1990年日本资产泡沫破灭后，全国范围内的商业地产价值下跌了87%，降至1973年的水平。
10、日本泡沫后所面临的困境就是由大规模的企业去杠杆化驱动的。
11、异常低的债券收益率会吸引政府充当最后借款人，这是经济体在资产负债表衰退下自我纠正机制的体现。
12、萨默斯最初的想法和18年前日本官员的想法一样，认为一次性大规模财政刺激足以刺激经济增长，他谈到财政刺激的3T原则：及时性（Timely）、针对性（Targeted）、暂时性（Temporary）。但他很快改变了观点，开始推动3S原则，称财政刺激实际上需要反应快（Speedy）、持续性（Sustained）和实质性（Substantial）。
13、当经济体处于资产负债表衰退时，正确的财政刺激形势是政府支出，而不是减税。如果经济体缺乏国内投资机会，正确的应对措施是增加政府支出并辅之以减税和放松管制，以提高资本回报率。
14、根据不同的工业化程度，被追赶的经济体这一概念将经济体划分为三个阶段：城镇化经济体，此时尚未达到刘易斯拐点；成熟经济体，已跨越刘易斯观点；被追赶的经济体，已跨越拐点，此时资本回报率低于新兴经济体。刘易斯拐点指的是特定时点，在该时点城镇工厂已完成对全部农村剩余劳动力的吸收。
15、随着劳动力份额相对资本份额的增加，不平等现象也在减少。美国进入了所谓的黄金60年代，每个人都从经济增长中受益。随着收入的增加和不平等的减少，这个后刘易斯拐点的成熟经济体阶段在本书中被称为经济增长的“黄金时代”。
16、一旦一个国家被技术娴熟的竞争者追赶，且通常该竞争者拥有更年轻、更便宜的劳动力，这个国家就已经进入了经济发展的第三阶段或被追赶阶段。一旦进入这一阶段，对本国生产性设备的投资就会显著放缓，导致生产力带来的收益下降。此外，国内投资机会的缺失也意味着企业对借款需求的下降。家庭部门将继续为一个不确定的未来储蓄。
17、随着越来越多的经济体加入全球化的行列，黄金时代的长度似乎正在缩短。例如，美国和西欧的黄金时代持续了约40年，在1970年代中期结束。日本的黄金时代持续了约30年，在1990年代中期结束。亚洲四小龙的黄金时代约为20年，在2005年前后结束。中国大陆的黄金时代能持续多久是一个有趣的恩替，因为政策制定者已经开始担心人口结构和中等收入陷阱。
18、许多包容性的社会和政治改革只有在一个国家跨越刘易斯拐点之后才有可能发生。
19、如果说工人在刘易斯拐点前的城镇化阶段被剥削，在后刘易斯拐点的黄金时代被呵护，那么在被追赶的时代，他们必须完全靠自己，因为企业并不愿意为提高国内产能而投资于节省劳动力的设备。工人必须对自己投资，以提高他们的生产力和市场适应能力。那些花时间和精力掌握技能的工人将继续过得好，而没有类似技能的工人只能赚取最低工资。
20、一旦经济体进入被追赶阶段，收入无限增长的前景预期消失，消费者便重新调整了优先事项。
21、在刘易斯观点之前的阶段，中性利率保持在较低水平，它的特点是工资低迷而导致的通货膨胀受到抑制。而在黄金时代，通货膨胀率大幅上升，其特点是企业对借款的需求更强，通货膨胀率更高。如果中央银行对通货膨胀率的警觉不够，中性利率可能进一步上升。因为储蓄和债券持有人要求更高的回报，以补偿可能出现的通胀飙升和他们持有的金融资产价值的损失。当经济体进入被追赶阶段时，中性利率再次下降，该阶段的特点是对借款的需求减少，通货膨胀压力降低。
22、在刘易斯拐点前的城镇化阶段，财政政策不仅是有效的，而且提供了基础设施以使私人部门的投资蓬勃发展。在经济处于黄金时代时，财政政策刺激经济的能力有限，除非是在资产负债表衰退期间，因为它有挤出私人部门投资的倾向。一旦经济体进入被追赶阶段，财政政策就不太可能造成挤出，因为私人部门对借款的需求比较弱。因此，此时的财政政策比黄金时代有效得多。
23、在刘易斯拐点前的城镇化阶段，货币政策的作用有限，因为低水平工资使得通货膨胀的压力较低。许多国家在这个阶段还使用固定汇率，这进一步限制了货币政策的有效性和灵活性。在黄金时代，货币政策是王道，非常有效。当经济进入被追赶的时代时，货币政策将会失去效力。
24、被追赶的经济体的政策制定者面临的最重要的宏观经济挑战，是找到能够获得超过这些超低政府债券收益率的社会回报率的基础设施和其他项目。
25、关于政府债务限额的说法至少存在四个问题。第一个问题是，被追赶的经济体若要抵御追赶的竞争者，的确需要很多改革。但问题是，即使在最好的情况下，这种改革也需要十年或更长时间才能产生效果。在此期间，政府必须持续充当最后的借款人，以维持经济的正常运转，尤其是在遭受资产负债表衰退影响的时期。第二个问题是，对债务规模的痴迷使他们忽视了这些数字背后的东西。债务只是储蓄的反面，必须有人储蓄，债务才会增长。第三个问题是，他们忽视了发行债务的宏观经济和金融环境。人们所能承担的债务水平取决于利率以及募集资金所投项目的质量。如果这些项目的收益足以偿还借款利息和本金，那么不需要担心债务负担，因为不管规模有多大，它并不代表未来的负担。第四个问题是，它只看到了债务的数量，而忽视了价格。
26、美联储主席鲍威尔在2018年的一次演讲中指出，美国过去两次经济衰退是由金融失衡造成的，而不是旨在遏制通货膨胀的央行紧缩政策造成的。金融失衡的出现与美国和其他发达经济体正处于被追赶的时代有很大关系，但这些经济体的政策反应仍然以黄金时代的货币政策为主。换句话说，这些金融失衡是经济体仍过于依赖货币政策的结果。
27、一个被追赶的经济体如果过分依赖货币政策，就会在泡沫和资产负债表衰退之间摇摆不定。这些剧烈的波动对改善普通人的生活毫无帮助，因为其引发的疯狂购买和销售仅涉及现有资产所有权的转移而不增加GDP。泡沫还会导致分配不公。当泡沫破灭时，数万亿美元的私人部门储蓄会被浪费，留下数以百万计的私人部门受损的资产负债表、
28、被追赶的经济体缺乏投资机会的长期办法是，通过结构性改革提高国内资本回报率。然而即使在最好的情况下，这些微观经济改革通常也需要10年或20年才能产生宏观经济效果。在此之前，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共工程项目。政府借贷和消化私人部门的剩余储蓄，有助于防止泡沫的形成，否则这些储蓄可能被挥霍在资产泡沫上，从而避免随后的资产负债表衰退。
29、就像过度依赖财政政策在黄金时代是不可取的，过度依赖货币政策在被追赶的时代也是不可取的。
30、有人把金融部门的波动影响社会其他部门这一现象称为“金融资本主义”。当发达经济体进入被追赶阶段，减少用于提高生产力或产能的借款时，实体经济反过来受金融部门制约的本末倒置现象变得特别明显。如果将资本主义中努力提高生产力和产能的部分称为“经营性资本主义”，寻求促进现有资产交易的部分称为“金融资本主义”，那么黄金时代是由“经营性资本主义”主导的，而被追赶的时代似乎是由“金融资本主义”驱动的。
31、缩短时间的办法之一是让独立委员会不断地对拟议的公共项目进行审查和排序。当需要时，政府将始终有经过充分审查的项目。考虑到当前的资产价格水平，政府可能希望编制这样一份清单，作为危机管理措施，以应对泡沫破裂和财政刺激。
32、日本在1997年灾难性的紧缩政策尝试，使经济衰退至少延长了10年。在经济复苏到足以使赤字回到1996年的紧缩政策水平前，日本的公共债务增加了100万亿日元。
33、中央不应追求2%的通胀目标，因为这需要不断注入流动性，从而更加高估资产价格。而是应该接受被追赶经济体的自然低通胀率，让政府通过投资精心选择的公共工程项目填补剩余的通缩缺口。
34、中等收入陷阱是指当国内工资上升导致一个经济体失去其作为低成本生产者的地位时，经济增长就会放缓。当达到这一点时，国内公司和外国公司开始将工厂转移到工资成本更低的新兴经济体。这导致投资和增长下降，除非进行改革提高资本回报率，以促使国内公司和外国公司继续扩大在该国的投资。
35、在被追赶的经济体中，没有太多的低价投资机会，而且人口正在老龄化，推动增长的政策制定者应将其结构性改革的努力集中在三个方面。第一，寻求供给侧改革，如放松管制和减税，以提高国内的资本回报率。第二，鼓励劳动力市场提高灵活性，以便企业能够采取规避措施来抵御追赶者。第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。
36、里根的放松管制、减税和反工会行动增强了美国企业抵御来自背后竞争对手的能力。尽管这些措施伤害了劳工，并在某些方面加剧了收入不平等，但如果没有这些措施，1990年后美国的复苏很有可能会弱得多，或者完全失败。
37、在被追赶的经济体中，应该要求所有学校的老师关注那些有可能做出新的、有趣的东西的学生，并鼓励这些学生保持创造热情。相比之下，许多处于追赶模式的国家采取了填鸭式的教育方法，这可以在最短的时间内为工业准备最多的人。
38、然而今天，美国最富有的人所拥有的财富主要是他们创办的公司股份。这些公司的股份是由市场和公众来估价的，而不是由君主或独裁者决定的。换句话说，这是创造出来的财富，而不是从别人那里夺取或窃取的。因此，这些人的财富增加并不意味着其他人的财富减少。
39、日本遗产税和赠与税的最高税率分别是55%和65%，而且免税上限在2015年被降低到只有30万美元。价值低于10万美元的资产的税率从10%开始，但在100万美元时迅速攀升至40%。相比之下，美国的遗产税在金额达到1100万美元时才开始征收，而澳大利亚等国家则根本没有遗产税。
40、由于央行为预算赤字融资的行为会引起恶性通胀，长期以来一直被经济学家视为禁忌。现阶段，市场想法之所以变得不同，至少有五方面原因。第一，在疫情防控期间无需担忧通胀，这是因为供给远大于需求。第二，尽管自2008年以来，央行通过量化宽松购买了巨额的政府债务，但仍然未能实现其通胀目标。第三，不同于普通的自然灾害，经济的资本存量并未受损，这意味着在疫情结束后也不需要展开灾后重建。第四，由于各国采取了类似政策，汇率受到的冲击较小。第五，那些受疫情冲击最大的企业和住户往往没有多少储蓄，很多人因此破产。
41、央行实施货币政策正常化所面临的另一个挑战是，鼓励央行使用量化宽松的经济学家并未提出退出这些政策的任何理论框架。因此，在退出量化宽松前，应满足什么前提条件，以及应当以什么节奏开展政策退出，学者、市场参与者和货币当局都没有达成共识。安全缺乏理论框架意味着，任何退出政策的决定几乎都注定遭受学者、市场参与者和货币当局的批评，要么认为政策过早，要么认为太晚。
42、那些成功避免了危机的人永远不会成为英雄。要想成就英雄，就必须先有一场危机，然后有人准确预测并拯救了追随他的人，在无数人丧生后，他将成为英雄。但在危机来临前，未来的英雄为危机所做的准备会被指责是浪费时间和资源。
43、在德国处于资产负债表衰退时，其他欧洲构架却处在房地产泡沫中，这一情况在两者之间形成了巨大的竞争差距。德国在资产负债表衰退的影响下货币供给增长缓慢，致使工资和价格停滞，而泡沫缠身的欧元区其他地区货币供给快速增长，导致工资和价格大幅上涨。这让德国相对于其他国家具有较强的竞争力，使德国在该地区的出口迅速增加。随着欧洲其他国家对德国的拉动，德国逐渐走出资产负债表衰退。当2008年全球房地产泡沫破灭时，欧洲其他地区陷入资产负债表衰退，德国却已经从资产负债表衰退中复苏。由于与德国这个欧元区最大的经济体不同步，叠加政策制定者缺乏对资产负债表衰退的认识，欧洲区其他国家进入了持续十多年的艰难时期。
44、德国一直痴迷于政府必须平衡预算的理念。但这种痴迷忽视了宏观经济学的铁律，即如果有人在存钱，其他人就必须借钱并支出这些储蓄，防止经济收缩。
45、弗里德曼至少存在三方面错误。一是他假设私人部门追求利润最大化驱动的市场永远不会走错方向。二是他认为应该动用货币政策对抗衰退，即央行提供流动性并降低利率。三是他强调小政府并反对使用财政刺激措施，对他来说财政刺激象征着大政府和国家的干预。
46、面临次贷危机，三家美国银行监管当局采取了不同寻常的措施，要求银行展期现有商业房地产贷款，即使那时贷款的未清偿余额远远超过抵押品的价值。这种被银行称为“假装和拖延”的政策成功地避免了商业地产市场的危机。
47、在系统性危机中，拯救所有银行至关重要，这样合成谬误的问题就不会显现。这种决定既不容易做出也不受欢迎，因为正直的专家可能会谴责拯救管理不善的银行涉及道德风险问题。但是，只有那些预测出危机并提前警告公众的人才有资格谈论道德风险。其他没有预见危机到来的人都是问题的一部分，而不是解决方案的一部分。
48、遗憾的是，欧洲银行业当局继续奉行它们的正统市场激进主义，同时要求更高的资本充足率、内部纾困和快速处置不良贷款。其结果是持续的信贷紧缩、贷款增长极其缓慢和经济疲软。
49、在许多被追赶的经济体中，由进口激增和自由资本流动所驱动的汇率调整不再起到平衡贸易的作用，制造业工人和企业因此普遍缺乏安全感。自由贸易正受到这些团体的抵制。
50、如今，资本流动主导外汇市场，在市场化原则的作用下各国投资回报率趋同。受资本流动影响的汇率不但不能平衡各国贸易，还会加剧全球失衡。
51、试图平衡各国资本回报率的自由资本流动与各国在自由贸易框架下试图平衡其贸易和经常账户的努力之间存在着根本冲突。正是自由贸易带来了人类历史上最伟大的和平和繁荣，因此必须抵制加剧贸易失衡、产生保护主义压力、削弱货币政策有效性的自由资本流动。
52、如果必须在接受更高汇率水平和开放国内市场之间做出选择，那么新兴市场国家应该选择后者。因为对盈余国家本身和整个世界而言，通过增加盈余国家的进口而不是减少盈余国家的出口来降低贸易失衡，是更好的选择。新兴市场国家不应该犯日本在1990年代初所犯的错误。当时日本奋力抵制来自外国要求开放本国市场的压力，最终导致日元走强，许多优秀的制造商离开了日本。
53、一旦确定了问题的根源并实施正确的政策，被追赶时代也不一定伴随着国家的衰落。美国至少实施了被追赶时代三项关键结构性政策中的两项，因此其经济增长好于日本和欧洲等其他被追赶的经济体。
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