来源：反做空研究中心
文/刘工昌
2024年6月，宣称营业额力压华为的恒力集团旗下上市公司恒力石化（SH:600346）公布了2024年的第一季度财报。财报显示，该公司2024年第一季度实现收入583.90亿元，同比增长4%；归母净利润21.39亿元，同比增长109.8%，环比增长77.68%。
具体来看，2024年第一季度，其毛利率为11.16%，同比上升1.90个百分点；净利率为3.67%，较上年同期上升1.86个百分点。
进入2024年的恒力石化似乎形势一片大好。但细观该公司近几年来的经营状况，发觉远没宣扬的那么乐观。
总体经营大起大落
公开信息显示，恒力石化是一家以炼油、石化、聚酯新材料和纺织全产业链发展的国际型企业，官网宣称其构筑了“世界级化工型炼厂+现代煤化工装置”的集成产业体系。
2016年至2021年是其发展的黄金时期,营收由2016年的192.40亿元增长至2021年的1979.97亿元,增长超10倍，净利润更是由11.80亿元增长至155.31亿元,增长13倍。
但自2022年起，恒力石化在营收上以2223.72亿元仍在增长，但归母净利润却断崖式下降至23.18亿元，同比下滑85.07%。
进入2023年，又有所恢复。恒力石化的营业收入为2347.91亿元，同比增长5.61%；归母净利润为69.05亿元，同比增长197.83%；扣非后净利润为60亿元，同比大增473.74%。
但一个扎心的事是，伴随着净利的恢复，其营收却开始了直线下滑，2019---2023年，其营收增长率分别为67.78%、51.19%、29.94%、12.31%、5.62%，从中不难看出，恒力石化的营收增速在近5年一直呈现下滑趋势，2023年更是首次跌破个位数，营收增长仅为高峰期的10%不到。
研究发现，归母净利润更是较巅峰期腰斩。Wind数据显示，2019年，恒力石化归母净利润首次突破百亿，达到100.25亿元；2021年，这一数据攀升至155.31亿元。若以此计算，恒力石化2023年实现69.05亿元的归母净利润，仅有2021年巅峰时期的44%。而且2023年这种所谓的净利润大涨其实就是净利润由1%左右涨到3%左右。
恒力石化亦在2023年财报中坦言，受外部环境，宏观经济放缓、国内市场需求不足等因素影响，2023年行业运行仍面临较大困难和挑战，呈现“增产增销不增利”的情况，全年行业效益总体呈现前低后高态势。①
分红大方却债台高筑
2024年5月恒力石化发布分红实施公告称，股东大会已审议通过2023年利润分配方案，确定每股派发现金红利0.55元（含税），共计派发现金红利38.72亿元。
而这一分配方案的最大受益者，正是公司实控人陈建华、范红卫夫妇。2023年财报显示，陈建华、范红卫夫妇直接持有恒力石化11.24%股份，并通过恒力集团等6家公司持有64.21%股份，合计持有公司75.45%股份。
若以此计算，在此次分红中，陈建华、范红卫夫妇合计获得高达29亿元的现金红利。
恒力石化的发展历史一直以高分红闻名。Wind数据显示，公司近3年累计现金分红（含回购）达到129.81亿元，而近3年归母净利润为247.54亿元，分红占比为52.44%。而2024年的分红更是占比当期归母净利润的56%。
（图 / Wind）再往前看，恒力石化的分红金额更高。自2016年恒力石化借壳大橡塑登陆上交所至今的8年时间里，恒力石化有6年进行了分红，累计分红金额高达223.71亿元。按照陈建华、范红卫夫妻的持股比例计算，二人合计分走了169.85亿元，占总分红金额 的75.92%。相当于这个公司人都在为这对夫妻打工。
一个上市公司，利润的一多半拿来分红了，也是少见。从普遍意义上讲，一个上市公司能经常分红。这是对股东负责的表现；但如果股权过于集中，这种分红实际上就相当于给绝对控股的大股东发钱了。
在分红上如此大方的恒力石化，自身其实面临着巨大的现金流压力。
自2019年至2022年末，恒力石化的负债总额分别为1586.34亿元、1762.63亿元、2009.32亿元和1885.10亿元，资产负债率分别为74.95%、75.38%、72.75%和78.08%，连续多年居高不下。进入2023年略有下降，为76.98%。
截至2023年12月31日，恒力石化的短期借款、一年内到期的非流动负债分别为669.95亿元、134.98亿元。同期，其货币资金仅有204.69亿元，远远无法覆盖这些短债，短债缺口高达600.24亿元。
②
恒力石化方面解释称，前期总体负债规模增长较快，主要由于该公司正处于项目建设的资本与资金投入高峰期。
截至2023年末，恒力石化的资产负债率为76.98%，虽较2022年末下降1.1个百分点，但对一个搞制造的企业来说，近80%的负债率依旧处于极高水平了。
该公司的短期借款为669.95亿元，另有120.02亿元的一年内应付票据，以及155.99亿元的一年内应付账款。
进入2024，恒力石化负债还在增加，截至2024年一季度末，公司应付票据较上年末增加60.64%，占公司总资产比重上升2.47个百分点；短期借款较上年末增加5.65%，占公司总资产比重上升0.27个百分点；长期借款较上年末增加5.29%，占公司总资产比重上升0.19个百分点。
在维持高分红的这些年里，恒力石化的资金链一直都相当紧张。
现金流紧张靠筹资来维持
资金链紧张的恒力石化，在2023年分红计划落地之前，刚刚决定募资补流。
2024年第一季度，公司经营活动现金流净额为78.77亿元，同比下降33.93%；筹资活动现金流净额51.99亿元，同比增加92.58亿元；投资活动现金流净额-88.17亿元，上年同期为-67.49亿元。
2024年第一季度，公司营业收入现金比为110.68%，净现比为368.18%。
恒力石化的货币资金出现明显下滑，由2022年末的280.76亿元下降27.10%至2023年末的204.69亿元；流动资产也由763.44亿元降至660.83亿元，降幅为13.44%，短期债偿能力不容乐观。
为解决资金周转问题，恒力石化曾数次对外募资。该公司于4月9日发布消息称，其拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行金额不超过30亿元的短期融资券额度，用于补充公司营运资金、偿还金融机构借款等。
就在恒力石化业务走入低迷周期之时，主控人开始频繁质押公司股份。
5月15日，恒力石化发布公告称，控股股东恒力集团质押1.51亿股股份，是为融资提供质押担保，本次质押后，恒力集团及一致行动人累计质押11.39亿股，占其所持股份的21.46%。
（图 / 恒力石化公告）而这并不是恒力集团第一次质押公司股份。
据新京报报道，财务报表显示，截至2018年底，恒力集团负债合计1153亿元，年初数据为621.9亿元，增幅85.43%。其所持有的上市公司恒力股份的股份超过80%被质押。③
而就是这次募资过程中，熟知资本市场规则的夫妻二人，却在募资时隐瞒重要信息，于2022年12月，恒力石化发布公告称，控股股东及实际控制人收到大连证监局警示函的公告。
具体而言，2018年3月，控股股东恒力集团及实控人陈建华、范红卫在公司非公开发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项进行的过程中，分别与农银、农银国际投资（苏州）有限公司、中信银行等9名实际出资人或基金委托人签署了《投资协议书》或《差额补足协议》等协议，约定对其实际出资认购的公司股份提供收益保证。
大连证监局明确，上述协议和合同对投资者投资决策有重大影响，属于非公开发行事项中的重要内容，应当予以披露。但公司控股股东及实控人未及时告知并配合上市公司披露上述信息，影响投资者知情权，违反了相关规定。
对此，大连证监局对恒力集团、陈建华、范红卫采取出具警示函的行政监管措施，并记入证券期货市场诚信档案；上交所对恒力集团、陈建华、范红卫予以通报批评，并记入上市公司诚信档案。④
对一个上市公司来说，重大交易信息必须公开、透明，这是赢得投资者信任的前提。恒力之所以被警告，就是没有向公众公开其向各大银行及投资人所签署的各项协议，而它之所以不敢公开，无非是担心这些协议公开后，会给公众一个恒力集团差钱的感觉，进而影响股价。但若隐瞒丢失投资者的信任，将是得不偿失。
今天的恒力集团为了获取资金贷入，通常是靠股份质押。据界面新闻统计，今年3月7日，恒力集团质押3800万股公司股份；1月29日，累计质押2340万股；1月5日，质押3000万股。
（图 / 恒力石化公告）除此之外，恒力集团的一致行动人恒能投资也在质押公司股份。2月6日，恒能投资累计质押8351.65万股公司股份；1月4日，恒能投资质押2.4亿股公司股份。
（图 / 恒力石化公告）质押之余，陈建华、范红卫夫妇还计划出售持有的恒力石化股权。
4月22日晚间，恒力石化发布公告称，公司控股股东恒力集团已与沙特阿拉伯国家石油公司（Saudi Arabian Oil Company，简称“沙特阿美”，2222.SE）签署了《谅解备忘录》，达成了相关股权投资、商业合作的初步意向文件。
二者讨论的合作事项主要包括两方面：其一为沙特阿美（或其控制的关联方）拟向恒力集团收购其所持有的10%恒力石化股权加一股的股份。⑤
恒力石化从2021年最高的46.4元/股至6月21日的13.77元/股，恒力石化股价自最高点已跌去7成多。恒力石化目前总市值为969.28亿元，（6月21日）沙特阿美若收购其10%股权，对应市场公允价值为96.92亿元。
而公告显示，恒力集团及其一致行动人合计持有恒力石化53.1亿股股份，占公司已发行股本的75.45%。若顺利出让10%股权，陈建华夫妇预计可套现百亿以上，且依然控制恒力石化65%股权，保持绝对控制（表1）。
假如交易能成功，陈建华夫妇大约能得72.69亿，再加前面所言2023年恒力石化的分红约29亿，也就是说，今年陈氏夫妇就能从恒力石化得到101.69亿。如此财富累积，堪称天书。
陈建华的三次豪赌
1994年，23岁的陈建华夫妻俩借债以369万元买下南麻镇办集体织造厂。在90年代初敢负债300多万来办厂，可见其魄力，这是陈建华的第一次豪赌。
1995年，织造厂盈利1000多万元，夫妻俩赚得第一桶金，1996年，盈利翻倍至2700多万。1997年，亚洲金融危机突袭，他们拿出近乎全部身家引进了500台国际先进的喷水织机，熬过破产危机。2000年，恒力切入涤纶产业，直接攻向高端的全拉伸丝。
2002年，范红卫和陈建华开始转型，他们放弃了原有的纺织厂，并投资22亿建设了一座化纤工厂——江苏恒力化纤有限公司，从德国和日本进口设备，涤纶产品生产能力达35万吨。不久后，在多元业务的基础上，陈建华正式创立恒力集团，将产业链进一步向上延伸。
随后开始了全面扩张。从主业化工及相关配套行业，到热电、金融、酒店、房地产、白酒，选择的都是低门槛、投入大、利润率较高、处于下行态势的行业。2008年全球性金融危机，陈建华力排众议上马年产20万吨工业丝项目；2009年，他又以极低成本完成了60万吨纺丝聚酯的配套安装。
我们看到，1997年、2008年两次金融危机，别的厂家拼命压产能求生时，陈建华的恒力总是逆向扩产能，就赌以后会好起来。结果经济危机过后，竞争对手产能不足，而恒力则可以开足马力向前冲，一举实现跨跃式发展。到了2011年，恒力成为全球最大织造企业、最大超亮光丝和工业丝生产基地。这应是其第二次豪赌成功。
2010年，原本从事蚕丝纺织和化纤行业的恒力，开始进军石化行业。2010年1月25日，恒力签约投资260亿元在大连长兴岛建设石化产业基地。
据《长江商报》报道：“长兴岛管委会招商6天后，陈建华便前往大连完成了考察，14天后签署协议，3个月完成奠基，6个月完成全部采购，7个月设备安装完毕。”⑥
《财经》报道称，恒力石化产业园开建时，尚未获得国家发改委的立项核准。
但赌性十足的陈建华奉行的是看好就干，先干了再说。
当时还是化纤企业的恒力集团，因为所用的原料中有一种叫做PTA的材料，这种材料是从石油中提炼出来的。但是由于技术限制，我国当时不能实现自主生产PTA，只能从国外进口，价格昂贵。
2012年9月，恒力一期440万吨PTA项目正式投产，此时另两大民营巨头恒逸和荣盛合资的逸盛石化产能就已经达到550万吨，居于行业绝对的领导地位。
而且更为关键的是，这两家企业经过前几年PTA大牛市，获得了超过80亿的巨额利润，有足够的能力打价格战。此时随着恒力等大产能的投产，他们开始大打价格战，远东、翔鹭等巨头都沦落到破产重组的境地。
面对如此困境，陈建华开始了第三次豪赌，断然决定上马二期项目，启动耗资740亿元的炼化一体化项目，直攻上游，并不断扩产，目前共有七条PTA生产线，年产能1700万吨，是全球规模最大的PTA生产基地，也是全球单体产能最大、工艺最先进、综合配套最全的PTA工厂之一。
陈建华如此孤注一掷，就是深知，对石化企业来说，技术都差不多的，规模就是王道，有规模就能低价抢占市场。
当然如此耗资，自然是背上沉重的债务，但陈建华却看似不顾一切，决然挺上，这似乎验证了那句古语：自古富贵险中求。赌可能输，不赌就永远不会赢。
本轮竞争中，主导建设浙石化的荣盛应是占得天时地利，并且资金雄厚，打法上也没什么问题，在周期把握上几乎算无遗策，本轮加杠杆幅度也是在可控范围内做到了极致，按理说没给后来者任何追赶的机会，但最后到现在还是输给了恒力，一个根本原因就是，没恒力敢赌。
恒力再PTA一期项目投产就遭遇价格红海，短期内似乎看不到任何希望，但仍咬紧牙关再上二期，建成了全球单体产能最大、配套最全的PTA工厂，独自建设总投资近800亿的大炼化项目，仅就资金层面而言，无异于一场豪赌。
最终在融资规模和利润积累皆不占优的情况下，凭借成本和品质优势最终熬到最终的景气反转。无论是市值还是权益产能都已经全面超越了荣盛，上演了黑马逆袭的奇迹。
无疑，陈建华这次又赌对了。恒力通过强硬扩产，使得其他巨头利用价格战抑制行业产能扩张的战略基本落空。
恒力努力避免被赶下餐桌
恒力以纺丝起家，后主动切入涤纶产业，发展中主动放弃了体量最大的中低端POY市场，全力聚焦于高端 FDY，这使得其盈利较为稳健。但它并没有止步，2010年主动进入石化产业，最终取得了较大的成功。
事后复盘，恒力虽然成功，赢得却也是殊为不易。恒力身上浓缩着草莽时代民企披荆斩棘的密码，老板敢下重注，底层执行力足够强悍，一旦认准了大方向，基本就是有条件要上，没条件强行创造条件也要上。
首先要扛过投产初期价格的惨烈下跌，然后还要敢于在行业最低谷，短期看不到任何希望时扩产，并忍受价格长期低迷和巨大资金压力的煎熬，熬到所有对手都筋疲力尽，走向妥协，整个过程无疑非常坎坷，对决策者的魄力和心性都有极高要求，确实是非常之人行非常之事。期间虽有运气成分，但能撑到最后也离不开公司执着求胜的信念。⑦
2015年，尝到甜头的恒力再次豪掷630亿元建设大连长兴岛2000万吨/年炼化一体化项目，4年后正式投产。
这是我国对民营企业开放的第一个大型炼化项目，也是改写中国炼化局面的大举措。更是当今恒力能有如此行业地位的根基所在。⑧
2017年，产业园启动2000万吨/年炼化一体化项目，一举提高国内芳烃总产能30%，成功打破国外对芳烃行业的长期垄断；为最大限度发挥炼化一体化优势，恒力开工建设150万吨/年乙烯项目。
2019年5月17日，历时19个月的恒力2000万吨/年炼化一体化项目正式投产。这标志着恒力实现了“从一滴油到一匹布”的全产业链发展布局。恒力的芳烃、聚酯和功能性纤维产业规模也跃升为全球或国内第一，全产业链龙头地位进一步巩固。⑨
2021年，恒力在新材料与新能源领域投下300亿元，次年又追加240亿元，建设160万吨/年高性能树脂及新材料、260万吨/年高性能聚酯两大工程。
以2000万吨原油和500万吨原煤加工能力为起点，恒力构筑了年产520万吨PX、150万吨乙烯、1660万吨PTA的产能，成为首家实现从“原油-芳烃、烯烃-PTA、乙二醇-聚酯新材料”全产业链一体的企业。
尤其要指出的是，恒力是全球规模最大、技术工艺最先进、成本优势明显的PTA 生产商，也是业内唯一的千万吨级以上权益产能的公司。
至此让恒力企业一举超过华为和万科，在2022年成为中国民营企业500强的第三位。⑩
极低的利润率让资本抛弃。
恒力的成长史和韩国化工巨头SKI十分相似，先从下游入手，再通过“自下而上”建立纵向一体化的“大化工” 平台，随后打破芳烃等原材料的海外垄断，并建立庞大的PX、PTA等规模优势，随后开启“自上而下”的发展策略。⑪
凭借一次一次不惜命的豪赌，恒力爬上了行业之巅，庞大的营收规模以及雇佣的庞大的人力就业自是备受媒体和地方政府的青睐，赞歌不断。
但恒力石化摊子铺的很大，营收动不动一二千亿，但净利润却只有几十亿，前面说过，最低时净利润只有百分之一，2023年说暴增，也才3%左右。
其实不仅恒力，中国其他几家石化企业如荣盛、恒逸、盛虹等皆是如此，如今它们均已稳居世界500强之列，体量都超过了国外的陶氏、LG化学和3M。但他们的盈利能力只是人家的几十分之一。
毫无疑问，他们已经是世界级别的行业巨鲸，但要想不被赶下牌桌，光有规模是远远不够的。在赚取规模的同时提升盈利能力，是四家企业当下最迫切的需求。⑫
对目前市值仅为高峰期三分之一的恒力石化尤为如此。
而尤其令人不解的是，在其实控人豪掷几百亿上项目，至今竟然还掌控着上市公司75%的股份，在市场经济高度发达的今天，这简直不可思议。王健林为了还清对赌的几百亿，把手上值钱的项目几乎卖干净，而陈建华夫妇甩出几百亿，竟然完全不需要股份稀释，他们究竟是怎么做到的，该让所有的创业者艳羡不已。
①（大肆扩产下负债“后遗症”凸显，分拆能帮助恒力石化脱困吗?2024-06-12 撰稿|行星 来源|贝多财经）
②（恒力石化：2023年净利润69.05亿元，同比增加197.83%澎湃新闻2024-04-09来源：澎湃财讯）
③（苏州首富恒力集团董事长一度失联 回归再掀产业大战 文 / 华商韬略 孔令娟）
④（恒力石化6年分红223亿，短债缺口600亿 2024-05-26 文 创业最前线，作者 王亚静）
⑤（沙特阿美抄底A股千亿巨头，恒力石化股价跌7成，陈建华范红卫夫妇为何愿意低位出售？来源：新财富杂志作者：陶娟2024-04-23）
⑥（“失联”首富回归，再掀世界级产业争霸战 2019-06-05 华商韬略）
⑦（大化工扩张之路：恒力将崛起为世界级炼化企业！另附项目最新进展 2018-10-26 ）
⑧（江苏首富，千亿级深海巨鲸 钛媒体APP 2024-01-20 文 巨潮WAVE，作者 谢泽锋）
⑨（ “从一滴油到一匹布”，打通全产业链 恒力集团坚守实业24年 引领产业发展新时代 原创 沈怡婧 声动吴江891 2018-11-20）
⑩（碾压华为！中国最大民企诞生，年营收近万亿，老板登顶女首富榜首 2023-08-30 来源: 岚庭叙 文 沧海梦想家）
⑪（江苏首富，千亿级深海巨鲸 钛媒体APP 2024-01-20 文 巨潮WAVE，作者 谢泽锋）
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