人身险50人峰会丨田鸿榛：多方合力、前瞻管理，化解利差损的思考及实践_

来源：观潮财经

利差损该如何化解？

5月28日，观潮财经与茶道燕梳联合主办的首届“燕梳·观潮人身险50人峰会”在上海召开。复星保德信党委书记田鸿榛就《如何化解利差损》这一主题，结合自身监管工作经验、公司经营管理过程中的实践经验及所做研究发表演讲。

会上，田鸿榛由大家对利差损焦虑的原因引入，从利差损产生原因出发，以日本、德国、美国为例总结海外经验，结合中国独特的经济环境，提出了解决方案建议。

田鸿榛认为，行业需在动态管理中提高经营效率，迎接未来挑战。通过优化产品设计、调整资产配置、转变销售导向和加强成本管控等多方努力，找到化解利差损风险的策略。

田鸿榛：现任复星保德信党委书记；曾任中国保监会人身保险监管部精算处主任科员、副处长，富德生命人寿总公司副总经理、总精算师；曾兼任中国精算师协会常务理事、寿险与健康险工作部主任、经验分析办公室主任等职务，具备丰富的保险专业知识与管理经验。

田鸿榛：

魏主席，各位领导，各位嘉宾，大家下午好！

主办方希望我做一些关于“如何化解利差损”的分享，我结合之前的一些实践谈谈自己对该问题的思考。

从两个数据来看大家对利差损问题的关注度：

1、十年期国债数据大幅下降。回望过去十年，2013-2024十年间我国的十年期国债收益率从4.5%下降至2.3%，降幅近半。

2、2023年上市公司年报中，平均投资收益率假设大幅调降。对照上市公司年报对投资收益率的预测，可以看到平均投资收益率假设下降20-50个bp，最多的一家降50-120个bp，大家不约而同地在2023年进行了下调。

为何是在这个时点？这说明，业内外各相关方对利差损的问题都非常关注。

追本溯源，回顾利差损的成因，我结合个人经验谈谈对此问题的一些思考。

一、追本溯源，利差损的成因

寿险行业作为金融业的一个重要分支，面临着复杂的经营挑战和特殊性问题。利差损作为寿险公司经营中的核心难题，其成因可以追溯到寿险产品的长期性、保障与投资功能的混淆，以及资产负债关系的不匹配。多年来，国务院保险监督管理机构通过一系列政策调整和市场化改革措施，努力控制和调整利差损，以推动寿险业健康发展。

第一，利差损问题须归因至寿险经营的复杂性与特殊性。

1、根源在于寿险的长期性。寿险因其长周期性在金融业中经营尤为不易，一张寿险保单售出就可能是终身，平均下来也长达十几年，一个百分点的波动就意味着未来10%-20%甚至以上幅度的利润波动，这是非常大的数字。

2、保险保障、储蓄双重功能易被“混为一谈”，导致很多人难以理解。我们在谈储蓄类产品时往往把保障类产品的费用结构带入，将这两类产品的费用结构和利率结构混在一起。然而这两类产品截然不同，本质上，需要将定价结构分开。对保障类产品而言，费用结构更重要，利率影响则相对较小（重疾产品除外）；对储蓄类产品而言则利率更重要，费用次之。但多数情况下，由于险企同时拥有此两类产品，有经营管理者在宣传销售时将两者混为一谈，造成许多误判。

3、寿险行业拥有典型高负债、高杠杆特点。偿一代时期我曾做过研究，若一家寿险公司经营者管理优秀，该公司负债率最高能达到96%，意味着净资产率仅10%，即20多倍杠杆。偿二代下杠杆也约有十倍，说明寿险行业的确是以高负债、高杠杆运行的。

4、国家金融监督管理总局对寿险业实施强监管，寿险经营具有特殊性。抛开利差损，我们须看到有形、无形之手均在控制该问题。无形的手即市场，当然也导致了险企间的激烈竞争；有形的手包括监管、政策层各方面对“利差损产生”的干预。

第二，谈利差损不得不回答的问题——寿险业资产与负债的关系究竟是什么？

1、30年来寿险业走了一些弯路，但现在来看我们仍认为是负债决定资产。即保单售出后，再根据保单销售的负债特性进行资产配置，这便是寿险经营的根本规律。

2、这一规律变了吗？我们可以就2012、2013年提出的能否用资产驱动负债问题进行探讨，答案多数是不可行的。当然，对一些小比例或者小的产品类型而言有可能实现。

3、最理想状况是资产负债匹配、联动，然而知易行难，当前受各种市场环境以及资产类别影响，二者的匹配、联动非常困难，我们不得不回到基础——负债决定资产。

第三，讲负债端不得不提产品，根源上分析利差损问题必须从产品出发。

1、产品的“不可能三角”——不可能在公司利益、客户利益、销售利益上都取得最大化。客户利益面对着行业的“内卷”现状，IRR数值已细化研究至小数点后两三位，同时还需考虑资金的流动性；销售利益涉及“报行合一”等因素，既要考虑佣金又要考虑管理津贴；公司利益涵盖NBV、PM等很多指标，这些都需要综合考量。

2、“不可能三角”伴随诸多变化：渠道的变化、产品类型的变化，这也正寿险经营具有的特殊性。并且，其能在表面上、短期内掩盖很多问题，从而造成长期问题，这些都是有根源的。

3、“七平八盈”是对是错。我前段时间一直在思考“七平八盈”这句话对么？对个险渠道也许对，但对银保渠道、中介渠道来说肯定不对。

第四，产品端看，“无形的手”是不可能三角之间的平衡；“有形的手”方面，我们从产品定价管制以及从历史看未来的趋势，大致列出了以下时间线。

1、1999年以前，国内保险行业缺乏统一监管制度，险企在设定预定利率方面相对自由。通常寿险公司将产品的预定利率与银行利率挂钩。1996年之前，银行的定期存款利率高达10.98%，保险公司推出的产品预定利率高达8%；1997-1998年中国进入了高利率时代，大量头部公司做了很多高利率产品。

2、1999年6月开始，预定利率进入2.5%时期。由于高预定利率导致保险公司在随后的降息周期中遭受重大损失，原保监会发布《关于调整寿险保单预定利率的紧急通知》，将寿险保单的预定利率限制在年复利2.5%以下。这一政策延续了13年，直到2013年才放开。坦率地说，是用了14年的时间去消化上一轮形成的利差损。

3、2013年，费率市场化改革。2013年，原保监会发布62号文对保险市场进行了费率市场化改革，将保险预定利率从2.5%上调至3.5%，年金险的预定利率允许上调至3.5%的1.15倍，即4.025%；2019年8月30日，原银保监会发布了一则通知，将责任准备金利率上限由4.025%调整为3.5%。该政策持续至2023年。

4、2023年，预定利率下降的时期开启回到3.0%时代。2023年，普通型人身险的预定利率调整为3.0%，标志着保险行业进入了新的发展周期，即进入了利率下降时期。

5、全渠道“报行合一”新时期。前面所提到的两个时期分别持续了13年、3年，而近两年大家看到了关于“报行合一”、规范银保渠道产品相关的通知。利率方面，产品有三率——利率、生命表、死亡率。目前，国内已做出第四期生命表《中国人身保险业经验生命表（2023）征求意见稿》。利差方面，当前进入管制下调的阶段；费差方面，通过“报行合一”来限制费差损的产生；死差方面，监管启用了新的生命表，来约束死差的发生。这些是“有形的手”在进行调节，不仅调节利差损问题，更是调节所有产品的三差。

二、他山之石、化解利差损的经验和实践

利差损的化解上有哪些国际经验？负债端经验总结为：调整产品结构，更多转向保障类产品和投资型产品；下调产品预定利率；提升死差益和费差益贡献。资产端经验总结为：增配权益，拉长久期；紧握境外固收投资机遇；借助金融衍生工具。面对不同境况，日本、德国、美国分别在调整产品结构与降低负债成本方面采取了不同的措施，且都取得了一定成效。

第一，日本，保障型产品崛起，评估利率下调。

1、负债端：面对20世纪90年代起多次降息出现的负利率，导致股价下跌、利率下行、多家保险公司破产等问题，日本采取了调整产品结构、降低负债成本等措施。近年日本死差及费差的利润贡献在70%左右。

20世纪90年代初，日本利率快速下行。日本经济泡沫破灭，企业破产数量与失业率提升，同时股价与房价迅速下滑、居民财富缩水。为刺激经济发展，日本多次降息，十年期国债收益率由1990年的5.7%下降至2000年的1.7%左右，进入低利率时代，此后基本维持在1%左右、甚至一度出现负利率。利差损风险加剧，导致日本寿险业出现“破产潮”。股价下跌、利率下行，拖累日本险企投资收益率，同时险企于70、80年代积累大量高预定利率的储蓄险、年金险产品，日本保险业利差损风险加剧。1997-2001年共有9家保险公司破产，包括当时寿险业排名第11、12位的协荣生命、千代田生命。

分析可见，日本最核心的动作是调整产品结构，主流产品由储蓄型产品转向保障型产品。日本居民长期风险意识较强，寿险产品早期以兼具储蓄和保障属性的两全险为主。20世纪90年代利率下行、险企利差损压力增大，同时人口老龄化加速，保障需求旺盛，兼具储蓄和保障属性的终身寿险和纯保障属性的医疗险、癌症险成为主流产品。日本险企也开发了部分投连险、变额年金险，但目前占比相对较低。

同时，日本的监管也进行了一些应对：通过下调评估利率，缓解利差损压力，来降低负债成本。据公开资料来看，2014年日本金融厅对准备金评估利率进行改革，将参考利率由国债认购收益率调整为更为市场化的国债当期收益率，将参考期限由过去10年平均值调整为基于过去3个月或1年的平均值。1996年日本寿险准备金评估利率约2.75%，至2020年1月评估利率已下调至0%。

目前取得的效果体现为，医疗险和终身寿险的占比大幅提高，死差和费差的贡献如今在利润中达到了70%。日本2021财年个险渠道寿险新单中医疗险、终身寿数量占比提高至38%、16%。随着保障产品占比提升，死差益和费差益成为寿险公司最主要的利润来源，以日本明治安田寿险公司为例，近年死差及费差的利润贡献在70%左右。

2、资产端：稳健优先，增配长久期债券与海外资产。日本的GNP远远大于GDP，为应对日本国内股市低迷、低利率的不利投资环境，寿险业大量提升了海外资产的配置来谋求更高的收益率；同时提升国债占比，提升偿付能力并拉长资产久期。

增配海外资产，提升整体投资收益水平。为应对日本国内股市低迷、低利率的不利投资环境，1996年之后日本寿险行业持续提升海外资产的配置比重以谋求更高的收益率，这一策略帮助日本寿险业在低利率环境下在长期内实现了2%左右的总投资收益率。以日本头部寿险公司T&D Holdings为例，其控股的两家寿险子公司Taiyo life和Daido life在海外资产比重持续提升的驱动下，总投资收益率较日本国债收益率超额收益持续扩大。

提升国债占比，提升偿付能力并拉长资产久期。日本寿险业部分公司出于提升偿付能力水平和锁定长久期资产的目的，持续提升国债配置占比。从1990年至2022年，日本寿险业国债持仓比重从不足2%一直上升至接近40%。我相信中国寿险业平均国债的持仓水平是高于日本这一数值的，说明我们对利差损这项问题有比较清醒的认识。近两年各公司的国债持仓比重平均在40%以上，而合资公司能达到60%-80%的范围，这也就是合资公司近年相对轻松的原因，即配债的水平更高。

第二，德国，保障与储蓄型产品并重，建立额外利率准备金、挂钩市场利率。

1、负债端：德国利率从20世纪90年代的9%下降到2019年的负利率，如今以德国为代表的欧洲，不管是国债利率还是金融债利率，都已恢复到一个相对较高的水平。近期，十年期德国国债的收益率在2.5%以上的水平，金融债则达到了7%以上。可见，利率的走势是件难以判断的事，就像我们没有预料到美国十年国债利率已在高位维持了两年，甚至可能会更长。

20世纪90年代后，德国利率平稳下行超低利率常态化。20世纪90年代，德国受第三次石油危机影响，政府多次降息、刺激经济。此后德国又经历了次贷危机、欧债危机等事件，内部经济增速放缓、外部不确定性提升，市场利率进一步下滑。德国利率下降节奏相对平稳，十年期国债利率由90年代初的9%一路走低至2019年的负利率，保险公司面临较大利差损压力。

调整产品结构方面，养老保障型与投资型产品并重。90年代市场利率下行，收益率具备相对优势的投连险市场份额迅速提升。德国老龄化加速，政府鼓励以商业养老金补充法定养老金缺口，年金险中具有投资属性的投连型和混合型年金也逐渐成为主流。

降低负债成本方面，建立额外利率准备金、挂钩市场利率。与日本和美国规定寿险准备金评估利率上限不同，德国寿险公司的准备金利率由精算师审慎确定。2011年，德国引入额外准备金制度、建立Z准备金，要求寿险公司挂钩过去十年的10年期欧元利率掉期利率平均值计算参考利率，当该参考利率小于公司精算准备金利率时，则要求寿险公司使用参考利率与精算准备金利率间的差额计提Z准备金。

效果上来看，投连险保费占比由1990年的1%提升至2018年的18%。兼具储蓄和保障属性的年金险和保障属性明显的失能险保费占比由1990年的5%、0%分别提升至2018年的31%、4%；年金险中具有投资属性的投连型和混合型年金2021年在年金险保费中合计占比61%。

从德国的例子中我们看到欧洲非常重要的趋势，即投连险市场的份额大幅提高。德国提高到了30%，其他地方，包括南欧、意大利等，投连型的占比提升至6成，即寿险公司进入了另外一个赛道，表现得更像一个资产管理机构，参与到资产管理机构的竞争。当然这是为了控制利率风险，但如果真的投连险的销量持续上升，保险代理人日后或许要面临职业性质的转变。投连险和混合型年金产品的利率非常高，监管也采取行动，引入了额外准备金的制度，如建立Z准备金等。

2、资产端：适当增配风险资产，投资收益率相对稳定。通过小幅追踪德国的资产配置，发现他们适当增加了权益类的资产，同时房地产近两年也进行分配，从原来的不到1%向5%看齐。固收类略微增加了一点高风险、高收益的债券，接近20%的水平。

寿险业减配固收资产，小幅增配权益与另类资产。德国寿险资产配置整体较为保守、以固收类资产为主，但在利率不断下行的背景下，德国寿险业适当增配权益类资产、减配固收资产，2021年末固收、股票、股权资产占比分别79.5%、5.5%、8.5%，较2008年分别-5.8pct、+0.8pct、+5.9pct。除股权外，另类资产中房地产占比也较2008年提升0.9pct至4.3%。

固收资产增配公司债券及债券基金，适当增配高风险、高收益债券。德国以间接融资为主、监管允许保险机构发放贷款，险企主要向金融同业发放贷款，风险与收益相对较低。为抵御利率下行，寿险业减配贷款，增配收益率更高的公司债与债券基金，贷款及抵押贷款在固收资产中占比由2012年的34%下降至2015年的30%，而公司债占比由9%增长至12%，通过基金持有的固收资产由19%增长至22%。

此外，险企也适当增配高风险、高收益债券，以安联集团为例，2022年末安联固收投资组合中AAA、A-AA，B-BBB信用等级的资产占比分别为18%、44%、34%，较2015年分别-4pct、+0.04pct、+3pct。

第三，美国，推出投资属性较强的变额年金等产品，监管建立动态评估利率调整机制。

1、负债端：美国比较简单，在2020年以前美国为低利率周期，疫情以后，美国又进入了高利率的周期。

20世纪80年代后，美国利率波动下降。

20世纪80年代初期：美国宏观经济衰退、失业率攀升，美联储降息，联邦基金目标利率由1984年8月的高点11.5%下调至1986年8月的5.8%。

2008年次贷危机后：多轮宽松政策出台，联邦基金目标利率迅速下调至0.25%、十年期国债收益率向下突破3%。

2020年：为缓解疫情压力，美国实施无限量化宽松，联邦基金目标利率再次下调至0.25%。

2022年：通胀高企，加息周期重启、联邦基金目标利率上调，十年期国债收益率回升。

利率下行加剧险企偿付压力。

1970s，为提升竞争力，险企销售大量高负债成本、低利润产品。

1980s利率下行、投资承压，1975-1990年间共176家人寿和健康保险公司破产，其中80%发生在1982年后、且主要是大型险企。

在上一轮周期中，美国开发了新型险种，通过投资性产品将利率风险转嫁给投保人。长端利率下滑、居民投资需求旺盛，变额年金险等投连型产品逐渐成为主流。居民寿命延长、人口老龄化加剧，居民养老需求提升，具有税延优惠的IRAs、401k等养老计划迅速推广，也促进了商业年金险保费增长。监管建立动态评估利率调整机制。二战后，美国建立法定责任准备金评估制度，最初规定上限为3.5%，1980年后修改为动态调整机制，评估利率上限挂钩企业债券平均收益率。险企也随即下调新保单保证利率。563家寿险公司的固定年金保证利率由2006年的4.3%左右下降至2022年的3.8%左右。

结果来看，1980s前，美国寿险业以保障死亡风险的寿险为主，而年金险占比自1980s后迅速提升。截至2021年末，寿险、年金险、健康险占比分别25%/45%/30%，较1980年末分别-19/+21/-2pct。年金险中，投资属性较强的变额年金、指数型年金在年金保费中的占比达58%，此类产品与客户共担风险，有效防范低利率风险。

2、资产端：借助金融衍生工具提升投资收益，持续拉长资产端久期，全球化投资分散风险。

借助金融衍生工具提升投资收益。美国寿险公司所使用的金融衍生工具类型广泛、规模较大，包括债券期权、股票期权、外汇期权、利率期权互换与期货等衍生工具等，已经成为美国寿险公司基本的资产负债管理手段。截至2021年底，美国寿险行业衍生品持仓占比达到2%，相比5年前提升了0.6%。以大都会为例，其衍生品持仓中有65%为利率类衍生品，主要用于对冲利率变化的不利影响。

持续增配长久期债券。从一般账户债券买入期限来看，债券资产主要集中在10年期以上，截至2021年末，10-20年期、20年以上债券分别占比33%、41%，较2011年分别提升3pct、9pct。债券买入期限不断拉长，剩余期限亦将拉长，最终拉长资产久期。2021年末一般账户债券剩余期限结构中，10-20年期、20年以上分别占比18%、22%，较2011年分别提升4pct、2pct。

国际化投资模式。美国已经拥有全球最为成熟的金融市场，但为了降低地域性因素对投资结果的影响，大部分美国寿险公司仍选择全球化投资来分散投资风险，保障投资收益。例如，美国AIG集团在全球100多个国家建立业务系统，投资范围涵盖除美国外的欧洲、亚洲等多个市场，以便在应对利率风险时，以优越的投资结构分散风险。

结合以上内容，目前美国个别上市寿险公司的市值也从侧面反映了大家对利率风险的担忧，对资本市场对整个利率的风险管理给予了很高的关注度。

第四，总而言之，资产负债双轮驱动，降低负债成本是走出利差损关键，投资端严控风险提升长期投资收益，该结论在国内也有所实践。

1992-1996年期间，寿险产品预定利率一般达到7%-10%之间。但从1996年至1999年3年时间内，经历7次降息后，一年期银行存款利率从10.98%的高点快速降至2.25%。有数据显示，中国寿险业彼时的利差损达到了数百亿元之巨。

国寿：上市重组前，将高利率保单剥离给集团公司；寿险公司2000-2013 年存量保单预定利率为 2.5%。

平安：引入战略投资者汇丰集团，大力发展综合金融，2003年正式完成分业重组，2004年和2007年先后在香港和内地上市；通过推动万能险、分红险及其他低利率保单，稀释存量保单影响。

太保：引入战略投资者大连实德、宝钢集团等知名企业，2007年底在上交所上市；通过推动分红险等低利率保单，降低存量保单成本。

三、多方合力、本轮思考及行动

在总结国外经验后，我们聚焦中国现状并提出应对利差损的多方策略。中国的利率水平复杂且具有波动性，长期或呈螺旋式下降趋势。负面因素包括人口老龄化、债务杠杆比例较高、经济下行压力及宽松货币政策等，而技术进步和产业升级则提供了稳定利率的积极因素。

我们内部模型预测未来十年10年期中国国债利率还会逐渐下降，一个标准差下的波动区间2.14%-2.78%，这将对寿险公司的偿付能力和盈利能力等带来压力。

因此，化解利差损需要多方努力，包括产品设计、资产配置、销售导向和成本管控。在产品设计上，要采用更均衡的负债结构；在资产配置上，探索新型投资品类；在销售导向上，需从以产品为中心转向以客户需求为导向；在成本管控上，提升核保、核赔等效率。

第一，我们内部研究认为，我国利率水平具有复杂性和独特性特点，短期内会有波动，中长期或呈螺旋式下降趋势。

不利因素的总体判断。一是人口增长率和劳动力增长率逐年下降，人口老龄化日趋严重，是长期利率走低的重要判断；二是债务杠杆比例较高，导致需求的放缓；三是不确定因素增多，导致经济下行压力较大；四是宽松的货币政策与减税降费等措施都会引导中长期市场实际利率和名义利率的下行。

有利因素方面，即对利率有稳定作用的因素。一是技术进步，促进创新创业和推动社会进步；二是产业升级，带来新的经济增长点和就业机会。这会对冲很多不利因素。

复星保德信与股东共同进行了内部模型的测算。得出结论，相比2024年初2.55%的利率水平，预计未来十年10年期中国国债利率还会逐渐下降，一个标准差下的波动区间为2.14%-2.78%。在这样的长期利率环境下，寿险公司的偿付能力、盈利能力、再投资风险都会承压，利率风险管理将成为寿险公司资产负债匹配的重中之重。

第二，化解利差损需要多方努力，包括产品设计、资产配置、销售导向和成本管控。

1、产品设计，需要采取“更均衡负债结构”的产品开发思路。

2、资产配置，需要探索一些新型的投资品类，优化投资组合。

3、销售导向，业务结构变化推动销售队伍升级，以产品为中心，转为以客户需求为导向。销售导向方面需要更多的改变。为什么过去中国各寿险公司更注重销售，而对资产负债管理实践的关注较少？原先在2.5%时代，投资收益率假设为5.5%，意味着每年有300个bp的利差益空间，这使我们有几十年的利差益空间去填补费差损。这种情况下，寿险公司通过扩大负债规模、投入更多资源到销售上来获取更多的未来利差益，无需考虑资产负债匹配的问题。然而，现在情况发生了变化，寿险公司不得不考虑销售不是首位的。如今，资产规模容易扩大，但寿险公司很难再获得300个bp的利差益，即便200个bp甚至150-100个bp也变得困难。因此，大家需要进行更细致、审慎的评估才能赚取到相应的利差益。

4、成本管控，提升公司核保、核赔、风控、经营管理效率。在上一个阶段中，成本管控的重要程度相对没有那么高，因为未来的利差益足够。但我们现在不得不进行成本管控，提升公司的核保、核赔、风控等一系列的管理效率。

这些都是摆在寿险公司面前不得不走的路。

第三，用好市场既有投资产品工具，做好动态平衡管理。