来源：钛媒体
6月7日，军信股份（301109.SZ）重大资产重组案终将迎来上会，公司拟收购湖南仁和环境股份有限公司（下称仁和环境）63%的股权。这不仅是深交所重组委时隔近半年后再度重启审核，也是2024年深交所重组委首例审核。
军信股份此次作价21.97亿元、溢价超2倍收购标的公司相应股权，并募集配套资金不超过7.68亿元。实际上，自去年2月宣布筹划本次重组以来，公司一直饱受争议，不仅历经交易所多轮“拷问”，甚至在去年末还一度被喊停。
在最新方案中，公司此次配套募资金额已经缩减近5成，募投项目也被砍半。不过，在上市公司账上资金较为宽裕且偿债能力的背景下，公司此次配套募资金额合理性仍有待商榷。
配套募资额砍半，募投项目“4变2”
2023年2月，军信股份宣布筹划此次重大资产重组，但在推进重组的过程中，公司历经波折，经历了交易所的多轮问询，甚至一度因申请文件中记载的评估资料已过有效期被交易所中止审核。
今年5月31日，公司发布了最新的重组方案，据重组报告书（草案）显示，公司拟作价21.97亿元向湖南仁联等19名交易对方购买其持有的仁和环境63%股权。同时，公司拟向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金不超过7.68亿元。
钛媒体APP注意到，与最初方案相比，交易价格并未发生变化，但募集配套资金规模砍半，上限由15亿元降至7.68亿元，募投项目也由4个减少至2个。
具体来看，军信股份原计划募集配套资金不超过15亿元，其中6.59亿元用于本次收购支付现金对价、4.41亿元用于公司补流、4亿元用于标的公司未来两个项目建设。
需要说明的是，在2023年，标的公司仁和环境对现有股东进行了4亿元的现金分红，恰好对应其4亿元的项目建设资金需求相符。这引发市场的质疑，标的公司有钱分红却没钱建项目？配套募资规模合理吗？
交易所也对此提出质疑，在历经三轮“拷问后”，今年4月，军信股份决定缩减本次交易配套募集资金规模，并对募集资金投向进行调整。调整后，现行募集资金用途中不含标的公司项目建设。
因此在最新的方案中，公司仅保留了支付现金对价和补流两个项目，前者拟投入3.27亿元，金额也已砍半，后者拟投入4.41亿元，金额未发生改变。
左手大额分红，右手募资补流
尽管遭遇监管层的多轮追问，补流资金始终未变，或许公司真的需要该笔金额缓解财务压力。但钛媒体APP进一步研究发现，公司账上资金较为宽裕，且偿债能力较强。
具体来看，截至2023年12月31日，军信股份货币资金和交易性金融资产分别为8.7亿元和8.14亿元，合计超16亿元，账上暂无短期借款，货币资金可覆盖短期借款。
偿债能力方面，据重组报告书（草案）显示，2021年至2023年各期末，公司流动比率分别为1.05倍、3.86倍、3倍，速动比率分别为1.03倍、3.84倍、2.97倍，公司的资产负债率分别为62.7%、43.35%、40.66%，整体呈下降趋势。
至于2023年末公司的流动比率、速动比率较上一年有所下降，主要是公司为提高资金使用效益，用部分闲置资金购买理财或存款类产品，对于持有期限在一年以上的相关产品列入债权投资等非流动资产科目核算，导致流动资产、速动资产占比下降。
整体来看，近三年来，公司的流动比率、速动比率、利息保障倍数均大于1且较为稳定，且资产负债率呈逐年下降趋势，公司偿债能力较强。
进一步研究发现，军信股份一边进行大手笔分红，一边还要募资。2021年至2023年，公司的分红金额分别为1.04亿元、3.69亿元、3.69亿元，占各期归母净利润的比例分别为23%、79%、72%。
需要说明的是，军信股份于2022年上市，上市后的两年时间里，公司每年均拿出超7成净利润用于分红。巧合的是，公司上市后累计分红金额为7.38亿元，跟公司此次募集配套资金的规模不相上下。
对比同行来看，公司最近三年平均分红占平均归母净利润比例为58.07%，同行业可比上市公司平均分红占平均归母净利润比例区间为10.22%-32.2%，高于同行业可比上市公司平均水平。由此来看，公司一边大手笔进行现金分红，另一边却来募集资金用于补流，此举又是否合理？
溢价超2倍收购，但业绩承诺明显偏低
本次交易前，军信股份的主要业务包括垃圾焚烧发电、污泥处置、渗沥液（污水）处理和灰渣处理处置等。标的公司主要从事生活垃圾中转处理，餐厨垃圾收运、无害化处理及资源化 利用项目的投资、建设和运营等业务。重组完成后，军信股份将扩充在节能环保领域的产业布局。
实际上，仁和环境此前打算独立上市。2021年，仁和环境正在筹划首次公开发行并上市事宜。2022年9月，仁和环境向湖南证监局提交了上市辅导申请并获得受理。不过在2023年3月，即军信股份宣告策划重组不久后，仁和环境撤回了上述辅导申请。
业内人士指出，对于仁和环境而言，通过重组实现曲线上市不失为一种更高效的途径，且还是在上市公司报价可观的背景下。
据资产评估报告显示，以2022年12月31日为评估基准日，仁和环境100%股权采用收益法得出的评估结果是38.87亿元，增值率高达284.14%。参考该评估值，扣除过渡期内仁和环境4亿元现金分红，经各方协商一致后，仁和环境63%股权交易作价确定为21.97亿元。
同时，交易双方签订了业绩补偿协议，业绩承诺方承诺仁和环境在2023年至2027年实现的扣非净利润合计不低于 21.98亿元。其中，2023年不低于4.12亿元、2024年不低于4.16亿元、2025年不低于4.36亿元、2026年不低于4.58亿元、2027年不低于4.75亿元。
军信股份溢价超2倍收购的标的，应当有更高的业绩承诺。但钛媒体APP注意到，该业绩承诺明显偏低。2022年至2023年，仁和环境实现营业收入分别为9.69亿元、10.27亿元，公司实现归母净利润分别为4.58亿元、4.97亿元；扣非净利润分别为4.61亿元、4.96亿元。
显然，标的公司2024年至2027年的承诺净利润均低于2023年的4.96亿元水平，2024年至2026年的承诺净利润甚至低于2022年的4.61亿元的水平。
市场人士指出，过低的业绩承诺目标不足以激励标的企业的管理层和员工努力提升经营质量和业绩，从而使企业的长期发展潜力无法得到充分挖掘。这也不免让人怀疑标的资产的真实价值和未来增长潜力。
尽管仁和环境在去年的营收和净利润双双实现增长，但公司对前五名大客户，尤其是第一大客户（长沙市城管局）依赖度较高。2022年至2023年，公司前五大客户收入占营业收入比例分别为88.14%和87.62%。其中公司第一大客户收入占营业收入比例分别为68.37%和71.6%，占比较高。
此外，仁和环境的应收账款也呈现递增趋势。2021年至2023年各期末，仁和环境应收账款账面余额分别为1.87亿元、3.52亿元、5.94亿元，逐年递增。其中，长沙市城管局应收账款账面余额分别为1.43亿元、2.97亿元、5.41亿元，占应收账款总额的比例分别为76.49%、84.39%、91.03%。可见，公司应收账款余额进一步增长主要受长沙市城管局应收账款账面余额逐年递增所致。（本文首发钛媒体APP，作者｜李若菡）
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