来源：反做空研究中心
文/刘工昌
2024年5月22日，美国橡树资本官方公告，由于国际米兰控股公司未能偿还贷款及利息共计3.95亿欧元，自公告发布日起接管国际米兰，苏宁时代宣告结束。
5月23日，国际米兰俱乐部发表公报确认完成股权交接。
据意大利天空体育报道，橡树资本未来15-20天将召集股东大会选出新的董事会成员，任命新的主席。
这就意味着曾掌控国米8年的苏宁彻底出局。八年前苏宁豪掷2.7亿欧元高调收购国际米兰时，或许怎么也想不到，最后竟是以这样的方式出局的。
豪撒巨资入国米
2016年6月6日，苏宁和国米在南京召开了一个新闻发布会，苏宁以2.7亿欧元的价格，收购国米68.5%的股份，成为控股股东。
彼时豪情万丈的苏宁集团，在期待通过这次收购能有效提升国际米兰的竞争力和商业价值的同时，还能利用其在全球的影响力扩大苏宁在国际市场的品牌知名度。
收购前的国米由托希尔集团于2013年掌控，球队战绩差，俱乐部经营也如此。根据意大利专业财经媒体《阳光24小时》的消息，2016年国际米兰负债约2.3亿欧元，收购前一赛季亏损更是达到6000万欧元。
面对深陷财政危机和球队战绩不佳的双重危机的国米，接手后的苏宁开始了巨额投入——2016年6月，以9242万欧元从托希尔手中收购股权，并首次增资1.42亿欧元。16/17赛季和17/18赛季，分两次以有偿股东贷款的方式向国米俱乐部注入3.36亿欧元。从16/17赛季到22/23赛季，向国米投入累计超过1.96亿欧元的赞助费用。2021年从橡树资本借贷2.75亿欧，其中将1.26亿欧元注入国际米兰俱乐部的运营，分别是2021年5-6月的7500万欧元，以及22/23赛季的5100万欧元。
统计起来，加上借贷，苏宁共计向国米投入了8.9242亿欧元。这里有一个问题，那就是1.96亿欧的赞助费用与先期的3.36亿的有偿股东贷款注入究竟有没有重复。如果没有，外界盛传的苏宁执掌国米8年，向其注入9亿欧元的传闻看来不是虚言。
球员方面，在收购后的第一个赛季，苏宁就花费超1.5亿，以屡屡打破队史转会记录的价格为球队引入了包括若奥·马里奥、巴博萨、坎德雷瓦等多名球员，其后7年间，其中仅在转会市场就净投入了超2亿欧元。
简而言之，苏宁入驻国米的8年中，苏宁对于国米的直接投资总额接近9亿欧元。如果考虑到香港莱恩资本2019年收购国米30%股权案中，莱恩资本也接受了苏宁注资，苏宁在8年中为国米投资了10亿欧元以上。
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整整八年，苏宁每年都为国米硬性支持1亿欧元以上。但仍止不住国米持续的亏损。因为意甲尽管号称五大联赛，其商业影响与回报率不仅远低于英超，就连德甲和西甲都不如，国际米兰虽然展示出了意甲范围内最为顶尖的管理能力，但俱乐部整体的影响力和商业回报率都不足与英超、西甲豪门相提并论。
从2016年苏宁入主后，国米的财务报告连年亏损。2022/23财年，国米发布财报称：在上个赛季，俱乐部亏损8600万欧元。与上一年度（2021/22财年）亏损1.4亿欧元相比，俱乐部的财政进一步改善。
只有而在最新公布的2023/24年上半年财报中，由于在冠军杯上的出色表现，国际米兰首次“扭亏为盈”，实现利润2230万欧元。可苏宁的宿命在于，其重手投资的国米刚一盈利，却要易手了。
苏宁公子做国米主席
2018年苏宁董事长张近东让自己27岁的儿子张康阳出任国米董事局主席，成为了意大利足球、乃至欧洲足球最年轻的主席。随后27岁的张康阳带着其他四位年轻人入驻国米的八人董事会，把持了经营的大局。
就张康阳执掌国米的这些年看，在长达6年的执政过程中，小张总领导的国米走了一些弯路，交了一些学费：例如在2018年以3800万欧元引进的纳英戈兰，以及高薪签下的主教练斯帕莱蒂，都是失败的例子。但总体来说，他做的还是不错的。
张康阳做得最成功的是，从尤文撬来在意大利职业足球圈摸爬滚打了40年的朱塞佩·马洛塔，出任国际米兰CEO。马洛塔上任伊始就为球队处理不少垃圾合同，并利用手中人脉引进大批“低薪高质”的优质球员，在职期间，马洛塔凭借独到而精致的眼光，造就了一次次令国米球迷记忆犹新的转会案例。教练方面引进了孔蒂与因扎吉这类少壮派教练，是国米这几年竞技成功真正的关键。
实际上，国米的最近几年竞技方面的成功除了苏宁集团的巨额投入外，年轻的俱乐部主席张康阳的成功运作也是分不开的。作为主席，张康阳其实并没有过多参与球场内的事务，他以专业的人干专业事理念，朱塞佩.马洛塔的引进就是个很好的例子。而在球场内，不论是前任主帅孔蒂还是现任主帅因扎吉，也得到了他了毫无保留的信任。
张康阳在去年欧冠决赛前接受《米兰体育报》访问，他说：“我觉得自己40%是中国人、30%美国人、20%意大利人，余下10%是世界公民。我尚未很正确地运用意大利语，但可以听得懂。”
31岁的张康阳表示打入欧冠决赛已经是梦寐以求的画面，“以当年意甲的处境，跟其他联赛的差距，很难想象可以走到这一步。虽然苏宁的投资有时比英超球队还要多，但在电视转播收益的限制下，意甲及英超的差距很大。”②
如果就国米近些年的表现来看，张康阳应是一位值得称道的掌舵人。在张康阳离开国米时，也得到球员和球迷的真情挽留。不过，他的表现却引起了一个叫马德兴的足球记者破口大骂：
原因是2023年6月，就在张康阳和苏宁集团通过社交媒体发文，高调迎接国际米兰冠军杯决赛时，有前江苏队队员留言讨薪。
苏宁帮助了国米夺冠，却黯然离开。不由得想起同样是苏宁注资的国内球队江苏苏宁，为江苏人赢得了几十年来第一个足球联赛冠军，却开创了世界足球史上了“夺冠即解散”的奇迹——2020年11月，江苏苏宁队夺得队史上首个中超冠军后，却因苏宁的大面积欠薪而解散。苏宁也许不禁要问，为什么受伤的总是我？
而苏宁这次被迫离开国米，原因很简单，借人家的钱还不上，只好拿球队补偿。问题是，
国米为何再难从苏宁拿到输血金
实际上这个问题，有三个原因。第一个原因是国内政策监管加强。
苏宁集团收购国米时正值其巅峰期。 根据公开的财务报告，苏宁在2016年的总营业收入约为4132.15亿元人民币，这也让所有人对于国米未来的财务状况持乐观态度。
但从2017年开始，国内对中国资本的海外投资进行严格监管，2017年12月26日国家发展和改革委员会颁布《企业境外投资管理办法》第十七条规定：对项目所需前期费用（包括履约保证金、保函手续费、中介服务费、资源勘探费等）规模较大的，投资主体可以参照本办法第十三条、第十四条规定对项目前期费用提出核准、备案申请。经核准或备案的项目前期费用计入项目中方投资额。第四十二条 投资主体通过其控制的境外企业开展大额非敏感类项目的，投资主体应当在项目实施前通过网络系统提交大额非敏感类项目情况报告表，将有关信息告知国家发展改革委。本办法所称大额非敏感类项目，是指中方投资额3亿美元及以上的非敏感类项目。该办法自2018年3月1日起施行。
以当时的汇率，苏宁对国米2.7亿欧元的投入可能刚好踩在大额非敏感类的点上，也就是刚好是国家对外投资限制的重点。这对苏宁的海外资金流动带来了显著影响。
但尽管有上述原因，人们还是难以理解，苏宁如此贱价转卖国米，难道庞大的苏宁集团连区区3亿欧元也拿不出？原来苏宁自身也深陷困境。
其次，是苏宁因不断暴雷而自顾不暇。作为国米主要输血者的苏宁，从2017年始也开始了各种暴雷活动。
2015年5年广州恒大三年内两夺亚冠冠军，其老板许家印不但捞到了巨大的免费流量，还获得了特定的政治资本。这让苏宁集团董事长张近东眼热不已。2017年恒大酝酿回A上市，张近东自信地掏出200亿元对恒大进行第三轮融资，签约时，两位大佬喝交杯酒成为经久传唱的话题。
2017年11月6日，中国恒大发布公告：苏宁控股集团旗下子公司南京润恒，将向恒大地产战略投资200亿元。恒大地产增资扩股完成后，南京润恒将持有其4.7038%的股份。苏宁与恒大还将在商业物业定制等方面开展全面合作。
但当2019年苏宁资金链紧张找恒大讨要时，却被告知没钱了，要想要钱只能债转股，张近东被迫陪着笑脸应承，还陪着许家印搞了一个《恒大地产集团增资协议》的签字仪式。当时许印站在C位，左右两位作陪的，就是正威集团的王文银，以及苏宁集团的张近东。
再后来，恒大坠入深渊无法动弹，苏宁投入的200亿，已经完全没了归还的可能。此时的苏宁集团恰是最需要用钱的时刻。
红极一时的苏宁小店开始大规模关店；苏宁易购的合并口径负债达到1361亿（其中有息负债700亿）；曾经拿下上海南京东路地王的苏宁环球，在2022年剩余可开发建筑面积仅为208.66万平米，已经落入中国规模房企的后1/3。
在最新公布的年报中，普华永道给苏宁易购做了如下会计陈述：截至2023年12月31日，苏宁易购流动负债超出流动资产430.14 亿元，但现金及现金等价物仅38.15亿元。债务压力主要来自两方面：应付银行贷款和利息191.38亿元，以及逾期未支付的应付款项329.44亿元。
素来对地产客户宽容的普华永道，破天荒地给出了“带强调事项段的无保留意见审计报告”。存在可能导致对苏宁易购持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性，但本事项不影响已发表的审计意见。③
2023年上市公司苏宁易购（ST易购）实现净利润-42.77亿元，要知道，这已经是最近四年中业绩表现最好的一年了。
不仅如此，在媒体眼中苏宁也早已不是那个财大气粗的豪哥，而是个欠钱不还的老赖。2019年苏宁收购家乐福（中国）80%的股权，结果不但拖欠家乐福员工的离职补偿，甚至转走家乐福的现金流、拒不承认已经售出的预售卡。
借高利贷卖身度日
随着深陷债务危机的苏宁无力为国际米兰继续输血，国米要想活下去，只能借债度日。2021年张康阳在多方协作下，向橡树资本质押了对国际米兰的控制权，国际米兰宣布与橡树资本管理公司达成一项贷款协议，其中以苏宁持有的68.55%、狮石基金持有的31.05%国米股权作为担保。获得了一笔价值2.75亿欧元、年利率12%的三年期贷款。
靠着这笔钱，张康阳度过了极其艰难的疫情期间，国际米兰的财政状况随之也急剧恶化。根据俱乐部财报显示，球队2021年夺得联赛冠军时，俱乐部亏损达到了创纪录的2.456亿欧元。哪怕是2023年夺得了欧冠亚军，创下了4.25亿欧元的收入，但俱乐部依旧亏损8500万欧元。
与此同时，其国内主要输血体的苏宁集团的核心业务在疫情冲击下遭受重创，无法继续为俱乐部提供的资金支持，国际米兰即将被苏宁抛弃的传闻开始发酵。
可是此时国际米兰在竞技场上并未受到太大影响，2023年，国际米兰杀入欧冠决赛，也给国米带来了意外的收入。22-23赛季，俱乐部收入创新高，达到4.25亿欧元，但还是亏损了8000万欧元，为了维持运营，俱乐部发行了4.15亿欧元的债券，用来循环贷款。④由于失去了母公司苏宁的注血，国米活下去只能靠自己。
张康阳只能是两条腿走路，在外借贷维持巨额运营；在内期待成绩好，以获得巨额奖金和商业开发价值。但由于失信，他无法从国内的银行巨头和相关金融体系内借到钱，最后无奈把眼光投向了贪婪而嗜血的金融怪兽橡树资本。
嗜血的橡树资本
橡树资本（Oaktree Capital Management）是一家全球知名的资产管理公司，以其在另类投资和信贷投资方面的专长而著称，其投资策略通常聚焦于高风险高回报的领域，包括不良资产、困境债务、私募股权和房地产。
从2008年金融危机之后，它先后参与了美国通用汽车、电影公司米高梅（MGM）、意大利足球俱乐部AC米兰包括中国的恒大在香港的债务重组和股权投资，最终都得到极好回报。
此时面对苏宁控制的国米，它们依旧是如法炮制，并不打算获得国米的所有权长期运营，而是如同此前一样，他们预期苏宁出售国米，自己能够通过这次贷款分得巨额利润。这也是在苏宁屡次三番提出与橡树资本延长还款期限的请求时，橡树未能同意的主要原因。⑤
2024年，绞索勒上脖子的苏宁加紧了寻找再融资方案的步伐，希望通过新的融资来偿还橡树资本的贷款，但算上利息，橡树资本的贷款已经高达3.95亿欧元，此外，俱乐部其余负债共计4.15亿欧元，需在2027年前还清。
本来，近些年国际米兰战绩出色，并不缺少买家。包括芬兰商人齐利亚库斯、美国阿瑞斯财团以及沙特阿拉伯的公共投资基金（PIF）等都曾经表示过对收购国际米兰的兴趣，但由于俱乐部高达12亿美元的估值，令这些买家望而却步。
有媒体报道称，张康阳一度与太平洋投资管理公司Pimco达成4.3亿欧元的贷款，让其偿还橡树资本的贷款，而苏宁则保住国米所有权。然而在临近贷款到期日时，双方谈判破裂，据说张康阳曾发布公告称，是橡树资本单方面的法律威胁和恶意行动阻挠了国米的再融资。
而米兰体育报则表示，橡树资本执行了2021年协议中包含的一些有关出售国米的条款，以阻止其再融资。橡树方面担心苏宁会进一步增加债务，导致出售国米的机会减少，并影响他们可能获得的潜在收益。
这样，张康阳联系的所有买家一个也没谈成，那苏宁对国米就只剩最后一条路，卖身。
2024年5月18日，张康阳愤怒的声讨橡树资本“危及国际米兰俱乐部的稳定性”：不幸的是，到目前为止，我们的偿债努力因法律威胁和橡树资本未能有意义地配合（a lack of meaningful engagement from Oaktree）而受到阻碍。这不仅令人深感沮丧和失望，还正对俱乐部构成潜在风险，并可能严重危及其稳定性。
“遗憾的是，我们迄今为止的努力因为橡树单方面的法律威胁和恶意的行动而受挫。”“这不仅让我们深感失望和愤怒，同时这种行为也会摧毁我们共同努力的成果，并且严重危及俱乐部未来发展的稳定。”⑥
面对张康阳的愤怒，橡树资本根本不为所动。很快，橡树国际就发表了简洁的公开声明：橡树资本不会对张康阳的声明进行任何正面的回应与解释。借款协议是三年前就达成的，相关条款写得很清楚。橡树资本并无意入主国际米兰，我们更关心贷款的安全和可预期的回报。⑦
北京时间5月22日傍晚，橡树资本发布声明，由于国际米兰控股公司未能偿还3.95亿欧元的贷款及利息，橡树资本接管国际米兰俱乐部。
5月23日，《晚邮报》发文称：在昨天橡树资本执行质押入住国际米兰后，张康阳和俱乐部管理人员进行了多次沟通对话。同时，张康阳及其家族不会对橡树资本提出任何法律诉讼。
认清现实后，确定理屈在己方，继续纠缠毫无意义，年轻的张康阳果断站起身，投子认输。最大的输家
而对于国米来说，张康阳与苏宁退场或许只是换了个新的东家。而对于被迫进行股权转让的张家来说，已然是最大的输家。
根据意媒报道，失去国米所有权，苏宁可以从橡树资本得到一笔补偿，此外还需算上归还橡树资本的3.95亿欧元、俱乐部所有股东需要承担的4.15亿欧元国米债务以及其他债务，如果按照目前球队估值8.5亿欧元来算，这笔补偿仅剩4000万欧元。也有媒体报道，估值可能为10亿欧元，即使这样，苏宁最多也只能得到1.9亿欧元。
意大利体育财经媒体统计了张康阳对国米的投资情况，近8年时间，张家在注资、贷款和收入方面共计为国米投入近9亿欧，也就是说，苏宁投资国米，苦撑8年，豪掷9亿，最后得到的回报是，4000万。
如此投入，换来如此结局，不仅令人嘘唏。
⑧被建行逼债成老赖
为什么张康阳为什么非要找橡树资本这样的“华尔街秃鹰”借钱？
答案其实很简单：因为他没得选择，他已被列入建设银行的黑名单，在金融体系已毫无信誉可言。
张康阳除了是国米主席，还是他父亲老张看作是复兴希望的苏宁小店主人，2019年，小张成了小店的实控人。2020年，中国建设银行（亚洲）向张康阳全资拥有和控制的Great Matrix Limited提供了1.65亿美元贷款，并认购Great Matrix发行的8500万美元票据，票面利息为7％。但2021年7月5日，张康阳没有如期归还这笔借款。
建行亚洲向香港高等法院提出起诉并胜诉，张康阳被要求向建行亚洲偿还本息、违约金共计2.78亿美元。
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没想到张康阳竟然矢口否认对融资协议知情，还指出他的签名是伪造的。但法院审理的结果是，Great Matrix是张康阳全资控股，且该案中他作出了个人担保，且协议副本的6个签名中，有5个是张康阳的签字。
可张康阳对此毫不理会。建行被迫在美国、意大利等国启动司法追债程序。例如在国际米兰的大本营米兰，当地法院在2023年3月8日举行了债务偿还的首次听证会。同时，建行已请求美国法院发出传票，向纽约多家金融机构申请获得张康阳及国际米兰的财务信息。
但结果是，张康阳没钱。
有细心的网友发现，张康阳曾经佩戴过理查德米尔RM52-01 Skull和爱彼皇橡万年历两款豪华手表，尤其是炫酷的理查德米尔RM52-01 Skull，全球只有30枚，售价大约为400万人民币。还有像“壕无人性”的顶级超跑帕加尼宗塔（全国只有5辆）一样的三辆超级跑车，就是这样一个人说他没钱，因为《足球金融网》透露，这些豪车、名表啥的，几乎都不是直接登记在他名下的。
至少到现状为止，张康阳成功躲过了建行的催债，但由此把自己的名声彻底搞坏了。
但是，你可以躲过银行与法律，却无法躲过投资人的眼睛。
意大利《共和报》记者瓦尼分析了张康阳在国米危机中再融资的难度：一家英国大型投资基金的经理表示，如果张康阳连中国建设银行这样的中国国有银行的钱都不还，那我们怎么敢指望他会把借我们的钱还给我们？⑩
信誉，在最注重契约的商界，你把它玩坏了，自是没人再理你。
一个危机中救国际米兰于水火来自中国的少年英雄，一个带着名表开着豪车声称自己没钱还债的老赖，这是同一个人。
[引用]
①（专栏 张康阳的故事，现在还只是开始 2024年05月24日 新浪网 作者 记经典时刻来源：体坛周报）
②（苏宁入主7年，国际米兰踏上复兴之路，张康阳：钱不代表一切 绿茵新星2023-06-11 ）
③（8年烧掉9亿欧元，张康阳是怎么把国际米兰玩到删号的？将军箭2024-05-24）
④（苏宁张公子的百亿资产，被美国收割了……大猫财经 作者 猫哥）
⑤（张氏国米，一场苦撑八年的梦 钛媒体APP2024-05-24 文 体育产业生态圈，作者 杨雨蒙）
⑥（大反转！张康阳麻烦了！融资失败国米或易主，本尊亲自回应很无奈 大秦壁虎体坛说2024-05-19）
⑦（迪马：橡树资本不会回应张康阳的声明，认为合约期限不是法律威胁 2024-05-19）
⑧（张氏父子还不起钱不是新闻，但欠着四大行的钱不还，还是震惊了业内人士 大猫财经）
⑨（8年烧掉9亿欧元，张康阳是怎么把国际米兰玩到删号的？将军箭2024-05-24 ）
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