来源：张明宏观金融研究
注：本文发表于《学术研究》，2024年第5期，转载请务必注明出处。为方便阅读，本文省略了脚注与参考文献。全文请参见中国知网。文中配图摄于密云水库。
张明 路先锋 王喆 陈胤默
【摘要】 为解决重大项目融资问题，中国政府于2022年创新性地提出政策性开发性金融工具。自该工具提出以来，学界和政策研究部门对其理论基础和实施效果尚未达成共识。为此，本文梳理了政策性开发性金融工具的相关理论及实施现状，研究发现：从政策定性看，政策性开发性金融工具在理论上介于政府与市场之间。政策性开发性金融工具处于政策导向和市场导向的结合点，其受中国人民银行和财政部支持、依托三家政策性开发性金融机构、影响商业银行的信贷决策。从政策效果看，政策性开发性金融工具杠杆效应明显，其与地方政府专项债、结构性货币政策三者产生综合效应，但在具体实施中存在市场化程度低、政策不协调和隐性债务风险高等问题。从政策对比看，政策性开发性金融工具与地方政府专项债相辅相成，均是地方政府重大项目融资的主要来源，但在偿债主体、收益来源、偿债风险、资金流向、资金撬动倍数和政策协调等六个方面存在明显差异。基于理论探讨及案例分析，本文从保证政策连续、强化政策协调、灵活工具设计、坚持市场导向和防止明股实债等六个方面，提出政府优化政策性开发性金融工具的政策建议。
一、引言
宏观经济政策的有效实施可以促进一国经济增长，特别在一国经济形势下行时期，各国政府会创新性地设置新型政策工具来弥补现有政策工具的不足以适应不断变化宏观经济形势。2022年，中国政府创新性地提出了政策性开发性金融工具。这一工具提出引发政界和学界的高度关注。
在内外部多重压力之下，中国政府创设政策性开发性金融工具。具体而言，2022年上半年，中国宏观经济运行特征表现为“内外双重压力”。一方面，外部压力表现在美联储陡峭的加息周期引发全球经济衰退，俄乌战争加剧全球经济面临不确定性，这都对中国出口和外需产生负面影响。另一方面，内部压力表现在国内经济复苏不牢固，内生增长动力不足，消费、投资和出口等方面的指标尚未完全恢复到疫情前水平、年轻人失业率连创新高、房地产行业存在风险、地方政府债务问题仍然突出等。为了刺激经济增长，2022年6月，中国政府的专项债“史上最强”靠前发力，2022年1月至6月发行进度已经达到全年额度的93.3%。这导致2022年下半年的专项债发行空间的变窄。在此背景下，中国政府随即推出了政策性开发性金融工具为地方基础设施建设的投资“保驾护航”。
政策性开发性金融工具的内涵首先出现于中国政府相关文件之中。2022年6月29日国务院常务会议上首次“确定政策性、开发性金融工具支持重大项目建设的举措”；同年8月24日又提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度”；同年11月16日发改委宣布7399亿元金融工具资金已全部投放完毕。从中国政府政策文件表述来看，政策性开发性金融工具创设的初衷在于保障基建重点项目融资。
政策性开发性金融工具通过两种方式促进基础设施建设真正落地。第一种方式是通过股权投资等方式参与项目，以补充基建重大项目资本金；第二种方式是为专项债项目资本金搭桥，部分以专项债作为资本金的项目可能存在资金还未到位的问题，因此政策性开发性金融工具可先行垫付，待专项债资金到位后再将金融工具资金置换出来，这样可以有效避免基建资金断档。
梳理现有文献发现，学术界对政策性开发性金融工具的定义与相关研究还较少。总体而言，政策性开发性金融工具属于政策性金融和开发性金融的相关文献分支和研究范畴。当前，学者们主要从如下两个视角进行研究。视角之一是从经济发展角度出发进行探讨。政策性金融和开发性金融作为国家创设和运用的有效政策工具，能够有效填补商业银行因经济、社会或环境投资项目的潜在效益不确定而不愿或无法提供金融支持的市场缺陷。学者研究发现，与商业银行相比，政策性金融和开发性金融的贷款期限更长、风险承担意愿更强、能够为具有积极外部性的项目提供融资，并在全球流动性周期中表现出逆周期特征。视角之二是从政治关联角度进行研究。由于薄弱的公司治理结构，政策性金融和开发性金融存在政府失灵问题。政策性金融和开发性金融机构可能向与有政治关联的企业提供廉价信贷，而这些企业本应从商业银行获得金融支持。学者研究发现，欧洲开发银行在选举年份会增加政策性金融和开发性金融相关的贷款活动，对本可通过其他资金来源筹措项目资金的企业进行补贴。
梳理现有研究发现，受数据可获得性限制及中国政策性开发性金融工具提出时间较短的影响，目前鲜有文献专门分析中国政策性开发性金融工具的政策执行现状、不足及调整方向。当前，随着政策性开发性金融工具政策效能释放的空间逐步收窄，准财政工具扩容的必要性也愈发明显。在新宏观形势下，亟须对中国政府创新性地提出政策性开发性金融工具的运作原理、实施效果及未来发展方向进行分析，特别是分析政策性开发性金融工具在实施过程中遇到的堵点与问题，及其对“稳增长”所发挥的积极作用。为了解答上述问题，本文将从政策性开发性金融工具的理论基础、工具介绍、案例分析，其与专项债的比较等方面进行详细分析。
下文安排如下：第二节为政策性开发性金融工具的理论基础；第三节为政策性开发性金融工具介绍；第四节为典型案例分析；第五节为政策性开发性金融工具与专项债对比分析；第六节为研究结论和政策建议。
二、政策性开发性金融的理论基础
本节简要回顾政策性开发性金融的全球实践，并对其理论基础进行梳理，以期明晰政策性开发性金融的作用和定位。
（一）历史发展进程
政策性开发性金融是政策性开发性金融机构的重要业务。回顾历史发展进程，政策性开发性金融机构的发展大致经历了“两次兴起，一次低谷”。“第一次兴起”发生在第二次世界大战后。战后各国在重建和复兴的过程中，出现了巨大的资金需求。在当时，私有金融机构在资金实力和响应国家需求意愿方面明显不足。受到凯恩斯主义的影响，许多国家建立了政府信用为基础、非营利性的国有开发性金融机构，旨在根据政府意图在特定领域提供融资。“一次低谷”发生在二战后。政策性开发性金融机构由于新自由主义的兴起而陷入低谷期。该时期，政策性开发性金融机构的业务和重点开始朝多元化方向发展。例如，在20世纪60年代，日本开发银行开始专注于为技术开发和创新提供融资，并为解决环境问题的项目提供融资服务。在1970年代，德国复兴信贷银行强化了为环境保护和中小企业提供融资的责任。1975年，加拿大开发银行更名为联邦商业发展银行，并开始从事风险投资业务，在1990年代，联邦商业发展银行创造了新的融资产品，促进创新发展。“第二次兴起”发生在1997年亚洲金融危机之后。中国、哈萨克斯坦、俄罗斯等国家陆续成立了开发性金融机构。2008年国际金融危机使大多数国家遭受了巨大损失。在当时，中国国家开发银行、韩国产业银行和巴西开发银行为代表的开发性金融机构在应对全球金融危机时发挥了积极的逆周期调节作用。
总体而言，政策性开发性金融机构在经济中主要发挥四个作用：一是逆周期调节，表现在国家复兴投资、应对金融危机、支持国家重大战略等方面；二是重大项目融资，表现在为具有长周期的基础设施建设提供信贷支持；三是中小创企业融资支持，表现在中小企业、创新企业融资支持；四是应对社会挑战主导角色，表现在气候变化、绿色发展、贫困问题、教育问题等方面。
（二）理论基础
政策性开发性金融机构的兴起的逐渐发挥引发学界对其作用和定位的理论讨论。目前政策性开发性金融工具涉及市场失灵、政府失灵和超越失灵等方面的理论。
1.市场失灵与政府失灵理论
政策性开发性金融工具介乎于市场和政府之间。从经济学理论来看，政策性开发性金融工具的提出反映出市场失灵理论与政府失灵理论的博弈。
市场失灵通常源于外部性、不完全竞争、信息不对称和非理性行为等四个主要原因。首先，外部性导致市场无法充分反映正外部性或负外部性的影响，商业性金融在这些情况下通常缺乏参与动力。政策性开发性金融工具的提出有助于解决这一问题，通过资金支持，推动市场发展，特别是在具有溢出效应的项目和出口活动方面。其次，不完全竞争会导致市场效率低下，政策性开发性金融工具通过提供资金，促进竞争，减少垄断和寡头市场的存在，从而维护竞争环境。再次，信息不对称导致逆向选择和道德风险，政策性开发性金融工具通过支持中小企业和创新项目，可以缓解信息不对称问题，促进经济多元化发展。最后，非理性行为也是市场失灵的原因之一，政策性开发性金融工具的逆周期调节功能有助于缓解市场过度顺周期化问题，维持经济稳定。
然而，市场失灵只是政府干预的必要条件而非充分条件。除了市场失灵，政府失灵也会存在。政府失灵主要有三个表现：一是存在挤出效应，即政策性开发性金融机构的活动排挤了私人投资，限制了私营部门的发展机会；二是资源配置效率低下，即政府机构在资源分配方面存在低效率和浪费，对资源、储蓄和私人投资的分配产生负面影响，通常伴随着大规模和明显的腐败现象，使得社会最富裕的成员受益；三是没有能力筛选优质项目，即政策性开发性金融机构在选择投资目标和领域上缺乏必要的能力、信息和激励，相对于更加市场化的私营企业，政府掌握的信息更少、内部激励也无法做到和私营企业同等水平。
政府失灵理论要求限制政策性开发性金融机构的作用，其活动应仅限于那些遭受市场失灵的领域，以填补私人倡议留下的空白。这样做的方式应该最大限度地减少政府失败的风险。一旦失败的根源得到解决，市场力量将有效地将经济引导至帕累托最优状态。
2.政策性开发性金融：超越失灵
无论是市场失灵理论还是政府失灵理论，本质上都将政策性开发性金融机构在经济中的作用限制为“修复失败”。近年来，有观点认为政策性开发性金融机构所做的不仅仅是修复失败，它们通过将金融资源和服务方瞄准特定技术、企业和部门来塑造和创造市场。
如图1所示，政府失灵对应的是以财政政策和货币政策为代表的宏观经济干预手段，它们配合支持政策性金融机构和开发性金融机构；市场失灵对应的是以直接融资为代表的资本市场和以间接融资为代表的商业性金融机构，它们均遵循利润最大化的经营原则。超越失灵则跳出“修复失败”的思维框架，从政策性开发性金融机构的主要应用领域出发。
政策性开发性金融作用的发挥体现在如下四方面：其一，在逆周期调节的过程中，可以引导生产性机会。政策性开发性金融机构在短期内引导金融走向生产性机会，逆周期作用为经济资本发展、劳动力资源充分利用、新技术和新部门创造，以及技术经济变革的方向提供了基础。其二，政策性开发性金融在发展中国家工业化和技术变革中发挥了关键作用。政策性开发性金融强调发展网络状态的重要性。这是由不同类型的国家机构组成的去中心化网络，有助于促进创新和发展。其三，政策性开发性金融机构的挑战不仅在于为所有中小企业提供融资，更关注培育“专精特新企业”，这需要大量金融资本通过风险投资形式予以支持。其四，政策性开发性金融机构在发挥履行职责为导向的作用时，不仅修复市场失灵，还致力于解决问题，塑造和创造新技术、公司和部门，最终创造市场，以应对社会挑战。
三、政策性开发性金融工具介绍
下文将从政策性开发性金融工具的概念界定、政策必要性、运行机制、项目实施情况等四个方面进行分析。
（一）政策性开发性金融工具概念界定
政策性开发性金融工具自创设以来，学术界和市场界对其定义不尽相同，反映出该政策工具与现存政策工具的差异与定位尚不明晰。为了廓清政策性开发性金融工具与其他政策工具的区别和联系，本文借鉴光谱图的思路，根据政策导向和市场导向两个维度将政策性开发性金融工具与现有的财政政策、政策性金融、开发性金融和商业性金融对比分析（见图2）。
第一，政策性金融与财政政策存在紧密的联系。公共财政主要通过无偿性收支方式提供公共服务和满足社会需求，其运作服从并服务于国家发展战略和产业政策。政策性金融靠近财政政策，实质上是财政政策金融化的表现：一方面，政策性金融机构通常受到财政政策的支持，其资本金往往由财政部提供，以保本微利为经营目标，经营利润最终归属于财政部；另一方面，政策性金融与财政政策都致力于服务国家发展战略和产业政策，具有共同的政策目标，实际上扮演着“准财政”的角色。
第二，开发性金融与商业性金融、政策性金融在经营目标、信用支撑、投资领域、投资期限和资金来源上均有所不同。商业性金融以追求利润为目标，不承担主动建设市场的职能；政策性金融则无盈利目标。就政策性金融而言，政策性金融机构由于不追求自身业绩，可能没有足够动机去挑选好的企业，也没有动机监督企业运作，这将导致经济效率低下。开发性金融是政策性金融引入市场运作机制后的新形式，旨在填补市场缺损、克服制度缺失，维护国家金融稳定并增强国际竞争力。开发性金融在制度缺失的地方通过制度完善、信用建设来营造市场、完善市场，并在此过程中取得可持续发展所需的利润。开发性金融促使政府努力挑选企业，提高了政府挑选企业的效率并更好地实现了政府的目标。在中国，开发性金融肩负两个任务：一是加快瓶颈领域和薄弱环节发展，构建健康的主体，增强经济发展的内生动力；二是弥补信用和市场的空白和缺损，维护国家金融稳定、增强国际竞争力。因此，开发性金融具有自生能力，能实现可持续发展，是对传统政策性金融的发展和超越。
第三，政策性开发性金融工具与商业性金融、政策性金融和开发性金融的联系与区别。就项目特点而言，政策性开发性金融工具通过支持特定战略性产业，呈现出与普通商业银行金融工具截然不同的特征。这些工具具有项目资金成本低、期限长和资金专用性强的优势。就工具类别而言，政策性开发性金融工具包括设立专项基金、定向发债、补充资本金、过桥贷款、财政贴息、到期退出等规范性程序。就经营方式而言，这些工具契合市场化原则，以自主决策、自负盈亏、自担风险为基础，保本微利。它们仅仅通过财务投资行使相应股东权利，不参与项目实际建设运营，并按照市场化原则确定退出方式。就资金来源而言，政策性开发性金融工具主要依赖金融债券和抵押补充贷款，其中金融债券为主，抵押补充贷款为辅。总体而言，政策性开发性金融工具巧妙地融合了政策性金融和开发性金融的特征，是为了实现政府特定政策目标、支持国家战略基础设施项目和特定产业发展而创设的独特金融工具。
（二）政策性开发性金融工具推出的必要性
2022年，中国在“稳增长”和“防风险”方面面临严重挑战，迫切推出政策性开发性金融工具以应对内外压力。在“稳增长”方面，全球外部环境的严重不确定性，尤其是美国高通胀和紧缩货币政策，以及全球金融条件的紧缩，使得中国面临出口需求下降、资本外流和人民币贬值的威胁。国内经济复苏仍不牢固，消费疲软、投资下滑，特别是房地产市场面临风险。在这种情况下，依赖投资拉动经济成为“稳增长”的重要手段。在“防风险”方面，经济金融领域潜在风险凸显。青年失业率居高不下，房地产行业面临系统性风险，大中小开发商都面临前所未有的压力，地方政府债务问题也日益严重。为缓解这些风险，中国推出了政策性开发性金融工具的措施，以助力地方基础设施投资和经济增长。
政策性开发性金融工具是“稳增长”和“防风险”下的重要政策创新。一方面，政策性开发性金融工具可以作为项目资本金为重大项目融资，并进一步撬动商业银行和政策性银行贷款，较大程度上弥补项目融资不足的问题。另一方面，政策性开发性金融的运作引入更多市场化机制，政策性开发性金融机构和商业银行提供基础设施投资基金，其根据风险收益发放贷款，以避免形成政府隐性债务。
（三）政策性开发性金融工具投放项目情况
本部分从资金主体、资金用途和资金分布介绍政策性开发性金融工具的执行情况。
1. 投放主体
从投放规模来看，国家开发银行（简称国开行）和中国农业发展银行（简称农发行）承担了最主要的政策性开发性金融工具投放，中国进出口银行（简称进出口银行）参与时间较晚、资金投放占比较小。三大行投放的资金占比分别为58%、33%和9%；支持项目数量占比分别为32%、64%和4%。
首先，国开行投放的资金规模最多，主要为大型项目提供资金支持。根据国开行、农发行以及进出口银行的披露，截至2022年9月20日，国开基础设施基金已投放资本金3600亿元，支持项目超800个。其中首批投放2100亿元，支持项目422个；第二批投放1500亿元，支持项目421个。
其次，农发行投放的资金规模仅次于国开行，支持的项目数量最多，且根据农发行披露，截至2022年10月12日，农发基础设施基金通过两次增资、三次集中投放已全部完成2459亿元的资本金投资，支持基础设施项目1677个。其中，第一批投放900亿元资金，支持500多个项目；第二批投放1000亿元资金，支持732个项目；第三批增资559亿元，投放400多个项目。
最后，进出口银行虽然参与时间较晚但投放进度快。该行在一个月内完成500亿元的投放任务。截至2022年10月13日进出口银行共完成684亿元的资金投放，支持114个重大项目。其中，第一批于2022年9月28日完成，投放金额500亿元，支持项目106个；第二批投放184亿元，支持8个重大项目。
2. 资金用途
第一批政策性开发性金融工具的资金投放主要流向三个领域：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新、职业教育等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。第二批政策性开发性金融工具进一步将充电桩建设、老旧小区改造、省级高速公路等项目纳入投放范围。
根据代表性样本的统计发现，政策性开发性金融工具主要投向交通能源、水利等基础设施以及产业园区、市政建设等。从投放金额来看，交通基础设施获得的资金支持最多，共计631.6亿元，资金占比超过50%；其次为产业园区和水利基础设施项目，资金占比分别为17.9%和23.6%。从项目数量来看，样本中水利基础设施项目共有96个，占比为26%；其次为产业园区，占比为23.6%（见图3）。从单个项目资金规模来看，政策性开发性金融工具支持的交通基础设施单个项目资金规模最大，其次为能源基础设施，产业园区、市政、水利基础设施等则具有数量多、单个项目资金规模较小的特点。
3. 资金分布
政策性开发性金融工具的地域分布主要取决于地方经济体量、资金需求、项目储备等因素。从目前来看，政策性开发性金融工具主要流向经济较发达的省份。广东获得的政策性开发性金融工具支持位居首位，资金额度达到1150亿元，在政策出台后的一个月内签约项目数量达到273个。浙江、山东、四川、江苏跟随其后，政策性开发性金融工具分别投放654亿元、577.2亿元、565.3亿元和470.5亿元。以上五大省份获得的资金支持约占总额度的46%。此外，安徽、云南、湖南、重庆、江西等省份也是获得政策性开发性金融工具支持较多的省份。青海、内蒙古、天津、吉林等省份的政策性开发性金融工具项目相对较少。
不同政策性金融机构的政策性开发性金融工具投放分布也存在一定差异。农发基础设施基金在全国31个省、自治区、直辖市全部实现投放，其中，向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川6个经济大省投放基金1222亿元、支持项目819个，占比分别为50%和49%。进银基础设施基金则主要向广东、江苏、山东、浙江、河南和四川投放基金252亿元，占比50.4%；其向包括六个经济大省在内的重点省区市投放基金337亿元，占比67.4%。
四、政策性开发性金融工具的实施效果：基于案例分析
本部分将选取代表性案例介绍政策性开发性金融工具的投放情况，并结合案例、调研分析等对政策实施效果进行评估。
（一）典型案例分析
本节将依据项目地域、投放领域等选取代表性案例，介绍政策性开发性金融工具支持的项目情况及资金投放情况。部分代表性政策性开发性金融工具投放情况如表1所示。
1. 西部陆海新通道（平陆）运河项目
西部陆海新通道（平陆）运河是西部陆海新通道的重要组成部分，是连接北部湾国际枢纽海港和西江黄金水道的新战略大通道。2020年10月，西部陆海新通道作为国家重大工程之一被写入十四五规划。根据项目可行性研究和规划，平陆运河工程总投资680亿元，2022年总投资达到727亿元。
面对庞大的资金需求，政策性开发性金融工具为项目提供了有力的资金支持。2022年8月，国开基础设施投资基金为平陆运河项目提供72.73亿元的资本金支持。同年8月28日，平陆运河项目正式开工。截至2023年8月，平陆运河的建设全面提速，累计完成投资超158亿元，预计2026年底建成通航。
2. 亭子口灌区一期工程项目
亭子口灌区一期工程是四川省骨干水网工程，已列入国务院“172”和“150”重大水利项目库，跨越南充、达州、广安、广元四个市。该项目建成后将对川东北地区脱贫致富、乡村振兴和社会经济发展起到重要的支撑作用。亭子口灌区一期工程总投资154.7亿元。
2022年8月13日，四川省水发集团亭子口灌区一期工程获得政策性开发性金融工具支持资金15.47亿元，成为四川省目前单笔最大规模政策性、开发性金融工具支持的水利项目。该笔基金用于项目资本金，极大缓解了项目资本金出资压力，有力保障了“项目早建成，群众早受益”为项目早日建成受益奠定了基础。
3.广州东部公铁联运枢纽项目
高水平建设广州东部公铁联运枢纽是广州打造“一廊一带、双核五极”多中心、网络化城市结构的重大平台，是广州建设成为国家中心城市、综合性门户城市、粤港澳大湾区核心引擎的重要发展方向。广州东部公铁联运枢纽预计总投资超千亿元。一期工程总投资447.9亿元。
2023年8月末，广州东部公铁联运枢纽项目通过国家发展改革委（简称发改委）审核批准，获得政策性开发性金融工具支持，将由农发行注入44.79亿元的资本金。截至2022年12月，广州东部公铁联运枢纽以及广州增天高速（增城段）、广州港南沙港区国际通用码头工程项目、白云机场三期扩建工程周边临空经济产业园区基础设施建设三期工程等35个项目获得政策性开发性金融工具支持，投放资金超过240亿元。
（二）政策效果评估
结合案例分析，政策性开发性金融工具的效果显著，起到金融杠杆、服务国家战略等积极作用，同时存在综合经济效应难确定以及现实操作困难等问题。
1.积极效果
第一，金融杠杆效应。政策性开发性金融工具对于撬动基础设施投资起到重要的引领作用。一方面，政策性开发性金融工具有助于吸引更多民间资本参与资金回报周期长、不确定性较高的基础设施项目。另一方面，在政策性开发性金融工具支持下，许多项目形成投贷联动模式，吸引配套低成本、中长期的信贷资金投入。在政策性开发性金融工具注入资本金后，不仅政策性、开发性银行可能提供配套的信贷，商业银行也可能通过银团贷款等形式提供资金支持，从而满足项目的多元化、市场化融资需求。据中国人民银行《2022年第三季度货币政策执行报告》披露，政策性开发性金融工具投入资金近7400亿元，各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，金融杠杆效应和投资拉动效应显著。
第二，服务于国家战略的长期效应。政策性开发性金融工具为许多国家重大项目提供资金支持，并通过投放重点领域服务于长期的国家战略。一方面，政策性开发性金融工具投放速度快、效率高。自2022年6月末国常会决定推出政策性开发性金融工具以来，短短几个月内两批政策性开发性金融工具就已投放完毕。发改委牵头推进有效投资重要项目协调机制，相关部门联合办公、并联审批，连续高效运转。另一方面，政策性开发性金融工具的投放重点突出、领域多元，始终围绕着服务于国家新一轮基础设施建设、区域协调、乡村振兴、产业升级、科技创新等国家战略。政策性开发性金融工具最大的特色在于以补充资本金的形式促进基础设施建设投资。这有助于为重大项目提供资金支持，加快形成基础设施建设实物工作量，促进新一轮基础设施战略布局和建设。
2.存在的问题及不足
第一，叠加抑或替代的综合效应难确定。随着政策性开发性金融工具支持项目快速落地，投资拉动效应逐渐显著。2022年7月以来，广东、浙江、四川等获得政策性开发性金融工具支持较多的省份，新开工项目计划总投资额呈现高速增长。相比于2020年和2021年基础设施投资同比增速仅为0.9%和0.4%，2022年我国基础设施投资同比增长9.4%，明显高于整体投资增速。然而，政策性开发性金融工具产生的综合经济效应也可能由于多种政策工具替代而被削弱。一方面，多渠道融资是地方经济发展的重要支撑。特别是对于资金缺口较大的项目，政策性开发性金融工具能够与地方债、银行信贷等融资工具相互配合和叠加，从而缓解资金不足、促进有效投资。另一方面，对于经济基础薄弱、储备项目有限的部分地区，政策性开发性金融工具与地方债、结构性货币政策等工具间可能产生替代效应。
笔者在2023年6月赴我国东部沿海X省调研发现，专项债和政策性开发性金融工具共同支持相同基础设施建设项目可能会造成二者在融资渠道上的替代效应。政策性开发性金融工具可能会与政府专项债和结构性货币政策产生替代关系。其中，政策性开发性金融工具的替代效应可能大于其增量效应。由于政策性开发性金融工具尚未用完，出现了政策性开发性金融工具替代专项债和结构性贷款的情况。从宏观角度看，政策性开发性金融工具对总资金规模影响不大，但如果存在替代问题，其增量效应有限，真正对宏观经济的拉动作用可能也会受到影响。
第二，现实执行暴露的问题。根据调研，政策性开发性金融工具在执行操作过程中，可能存在如下问题：其一，项目筛选机制市场化不足，白名单质量不稳定。在两轮政策性开发性金融工具投放中时间紧迫，项目筛选主要依靠地方政府提供的白名单，存在部分企业不符合银行准入条件的情况，一定程度上忽略了市场需求和风险控制的考量。这导致政策性银行缺乏与市场接轨的能力，难以根据实际情况进行专业判断和决策。其二，财政货币协调存在不畅。尽管财政对政策性开发性金融工具提供了贴息支持，但仅限于新开工项目的股权出资部分，政策支持范围有限。根据东部沿海某地调研显示，一般项目的综合成本在3.5%左右，相对于政府专项债不具有成本优势。其三，存在隐性债务和风险敞口的担忧。部分政策性开发性金融工具支持的项目签约时间短、项目开工急、资金使用快。一些企业盲目申请政策性开发性金融工具支持，未来的项目建设质量、后续资金支持情况尚不确定，提高了信用风险发生概率。
五、政策性开发性金融工具与专项债的对比分析
地方基础设施建设的重要资金来源是地方政府专项债券（简称“专项债”）。专项债始于2015年地方政府债务置换。专项债是指省、自治区、直辖市政府为有一定收益的公益性项目，发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的，政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。专项债虽然发行额度较大，但适用范围受到约束。部分项目由于前期论证不充分、规划设计不合理等问题，导致专项债资金长期闲置在国库或项目单位，出现“钱等项目”的情况。为此，地方重大项目建设常面临资本金来源不足、资金阶段性难以到位等问题。部分重大项目融资资金需求规模大、建设周期长、回收期限长，民间资本直接参与难度较高，迫切需要进一步优化金融服务，创新金融工具，为重大项目建设提供用途灵活、期限长、成本低的资金。在此背景下，政策性开发性金融工具成为接棒专项债为基建发力的利器。
专项债与政策性开发性金融工具之间相辅相成，两者投向的领域和省份基本吻合，发行期限和利率也比较接近。对比专项债，政策性开发性金融工具与专项债存在如下区别（见表2）。
第一，专项债和政策性开发性金融工具的偿还主体存在差异。就专项债而言，其是以政府兜底偿还专项债、由政府性基金收入或专项收入作为偿还来源。不同于专项债的政府偿还，政策性开发性金融工具是由三家政策性银行按市场化原则进行运作。三家政策性银行根据项目质量遵循“自主决策、自负盈亏、自担风险”的原则开展。这就意味着将风险转移到市场，无须地方政府出具还款承诺或承担兜底责任，可减轻财政还款压力、降低地方政府杠杆率。
第二，政策性开发性金融工具与专项债的收益来源存在区别。土地出让收入是专项债的主要收益来源，但土地出让收入可能会被作为政策性开发性金融工具的“负面清单”。例如，2022年，浙江省水利领域申报纳入发改委项目库的49个项目中，多数项目以自身收益作为还款来源，而约占专项债券收益来源的30%-50%的土地出让收入，在政策性金融工具项目的还款来源中均没有涉及。
第三，专项债和政策性开发性金融工具的偿债风险存在差异。专项债偿债风险在于存量债务高企，增量债务飙升，而地方政府财政状况恶化，可能无法偿付到期债务。例如，2022年，全国有26个省份专项偿债率（专项债还本付息占政府性基金预算可用财力）超过20%；天津、黑龙江、云南的专项偿债率高达153.4%、118.5%、88.1%，还本付息压力较高。与之不同的是，政策性开发性金融工具是以一种股权的形式向基础设施建设项目提供资金支持，补充资本金不超过全部项目资本金的50%，其偿债风险主要在于项目盈利能力。
第四，政策性开发性金融工具的投资拉动作用更强。根据东吴证券测算，政策性开发性金融工具对投资的撬动倍数高于专项债。专项债的投资撬动倍数约为8-9倍，政策性开发性金融工具的投资撬动倍数约12倍。有测算认为，运用政策性开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，将带动约1.2万亿元的配套融资支持。
第五，政策性开发性金融工具与专项债在资金投向方面存在差异。就专项债而言，专项债总体偏好于向偿债能力强、项目储备充足、实施条件充分的重点地区倾斜。例如，2023年1-8月，广东、山东、四川新增专项债发行规模较高。而宁夏、西藏、青海等综合财力与偿债能力较弱且区域内符合条件的项目有限的省份，新增专项债发行较少（罗志恒，2023）。就政策性开发性金融工具而言，其投向的省份多为地方政府债务压力较大，基础设施建设工程压力较大省份。例如，2021年云南的宽口径负债率和宽口径债务率分别为73%和240%，财政自给率为34%。截至2022年12月12日，全省纳入重点基础设施基金项目共132个，其中52个获得基金支持，金额304.9亿元。其中，2022年国开行给云南省发放了111.93亿元贷款支持。
第六，政策性开发性金融工具在实施过程中有其他配套政策支持。政策性开发性金融工具主要支持基础设施建设领域，主要由国开行、农发行以及进出口银行提供资金支持。在中国人民银行《2022年第三季度货币政策执行报告》中指出，相关配套融资积极跟进政策性开发性金融工具使用。目前各银行为金融工具支持的项目累计授信额度已超3.5万亿元，有效满足项目建设的多元化融资需求。根据资金支持领域和发放对象，政策性开发性金融工具在抵押补充贷款、支持煤炭清洁高效利益专项再贷款、交通物流专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等四个领域与结构性货币政策在实施过程中存在政策叠加影响。
第七，政策性开发性金融工具对项目资本金的支持比重大于专项债的支持比重。政策性开发性金融工具可以通过股权投资等方式参与项目，以补充基础设施建设重大项目资本金，但提供的资本金不得超过基础设施建设项目全部资本金的50%。从政策执行情况来看，专项债用作项目资本金的规模虽然呈现上升趋势，但占比较低。专项债对应的基建项目平均资本金比例约为20%（程实和张弘顼，2022）。例如，2020、2021、2022年专项债用作项目资本金的规模分别为2456亿元、2596亿元、2786亿元；2023年1-8月，全国仅有8.2%的专项债用作项目资本金，西藏、青海、天津、北京、内蒙古、湖南6个省份用作资本金比例甚至为0（罗志恒，2023）。
六、研究结论和政策建议
（一）结论
政策性开发性金融工具是我国创设的新型政策工具，该工具与政策性开发性金融机构存在着密切联系。本文梳理了政策性开发性金融在全球和中国的实践经验，发现政策性开发性金融机构主要扮演逆周期调节、重大项目融资、促进中小创企业融资、应对社会挑战四个角色。总体而言，政策性开发性金融工具既不同于一般财政政策和商业性金融，也与政策性金融和开发性金融略有区别，正好站在了政策导向和市场导向的结合点。
从政策理论上看，政策性开发性金融介于政府与市场之间，其存在的理论依据涉及经典的“市场失灵”和“政府失灵”理论，近年来出现的“超越失灵”理论则跳出了“修复失败”的视角，从引导和塑造市场的角度思考政策性开发性金融的角色。
从政策执行上看，政策性开发性金融工具既受中国人民银行和财政部支持，又依托三家政策性开发性金融机构，带动商业性银行信贷决策。从资金投放领域看，第一批政策性开发性金融工具资金主要用于五大基础设施、科技创新、职业教育和其他地方政府专项债券项目；第二批政策性开发性金融工具扩展了投资范围，包括充电桩、老旧小区改造和省级高速公路。
从资金投放地域分布看，地方经济体量、资金需求、项目储备等因素是政策性开发性金融工具资金投放地域分布的主要考量。
从政策效果上看，政策性开发性金融杠杆效应明显，有力地撬动了商业银行贷款，与地方政府专项债、结构性货币政策构成了综合效应，并且在长期内为落实国家战略持续发挥作用。然而，在具体实施中也会存在不同政策工具相互替代、市场化程度低、政策不协调和隐性债务风险等执行问题。
从政策对比上看，地方政府专项债与政策性开发性金融工具之间相辅相成，均是地方重大项目融资的主要来源。但二者在偿债主体、收益来源、偿债风险、资金流向、资金撬动倍数和政策协调等六个方面存在明显差异。
（二）政策建议
未来一段时间，中国经济仍将面临内外部双重压力。基于上述分析，本文认为应积极发挥政策性开发性金融工具在促进经济增长方面的积极效果。但在政策制定和实施过程中应及时修正当前政策落实过程中存在的堵点与问题。下一阶段，中央和地方政府可以考虑从如下五方面加以应对。
其一，保证政策连续。在当前的内外宏观环境下，中央政府继续实施政策性开发性金融工具，制定展期政策以满足项目需求，并灵活调整政策以适应市场变化和项目实际情况，防止项目出现“烂尾”。同时，扩大政策性开发性金融工具适用范围，根据不同地区的经济发展状况和需求，制定相应的政策和措施。
其二，强化政策协调。政策性开发性金融工具与地方政府专项债都需要项目本身有足够的现金流用于还本付息。从实践来看，地方政府很多项目达不到上述要求，存在编造项目的操作。因此，对于本身没有足够现金流支持、但又有必要实施的项目，应考虑通过省级政府发行一般债予以支持。
其三，灵活设计工具。当前政策性开发性金融工具存在“上马仓促”“计划性强”的问题。下一阶段，中央政府可以采用非定额的方式来设定政策性开发性金融工具的资金总额，根据实际需求来确定资金总额，以适应不同地方的需求。中央政府可以分阶段支出资金，根据项目实际推进情况需要给予相应的政策资金支持。此外，可以将资金发放与信贷条件结合起来，并根据全国总体需求来统计资金总额，再针对不同地区的信贷条件和实际需求进行具体发放。
其四，坚持市场导向。政策性开发性金融工具的执行过多依赖发改部门的项目储备清单，银行的信贷筛选功能并没有充分发挥。为此，应通过银行严格的审查流程来筛选质量较高的项目，建立完善的风险管理体系，以规避风险。与此同时，中央和地方政府还应加强信息公开透明度，确保项目的信息向社会公开，帮助投资者更好地了解项目背景、前景等信息。此外，中央和地方政府应引导社会资本进入项目，并建立风险缓释机制，以吸引更多社会资本的投资。
其五，防止明股实债。从政策初衷来看，政策性开发性金融工具名为过桥资金或股权投资。但在实施过程中可能演变为地方政府隐性债务。地方政府应加强信用风险管理，设定合理的增信措施，并确保担保增信覆盖全部投资金额和收益。
其六，应建立健全的投后管理机制。加强对投资项目的监测、跟踪和分析，及时采取风险控制措施。
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