来源：奇偶派
作者 |叶子
编辑 |钊
复星这艘大船，还远远未靠岸。而真正考验掌舵人郭广昌的时候，可能才刚开始。
进入2024年以来，在短短两个月的时间里，作为复星集团旗下最重要的资产，复星医药的高管团队却持续动荡。执行总裁梅璟萍、副总裁袁宁、副总裁张跃建相继离职。高管团队的剧烈变动也如同投石湖面一般，为本就不太安宁的复星医药再激起数道波澜。
而市场的普遍猜测，也将这一系列高层人士变动与公司先前推行的限制性股票激励计划联系起来。
据先前公告，公司2023年集团层面业绩考核为营业收入目标值达515.79亿元，归属扣非后净利润45.63亿元。而截至三季报发布，复星医药仅完成了目标营收的59.52%，扣非净利润更是遥遥无期，业绩考核几乎不存在完成的可能。
同时，作为复星集团庞大商业帝国中不可或缺的核心板块，复星医药的起伏与母集团复星集团的运营状况紧密相连，无论是持续近两年有关流动性的流言蜚语，还是年内复星高科的连续股份质押，都加剧了外界对于复星医药未来稳定性和可持续发展的疑虑。
内外因素交织，使得复星医药此刻正处于一个亟待重新评估市场价值的关键节点之上。那么，从企业的内部经营上来看，复星医药前三季度交出的答卷如何？即将披露的年报核心看点在哪里？在复星医药的管理经营之外，市场最担心的问题是什么？
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抗感染产品退坡影响已消除，2024更考验公司营运治理
复星医药的业绩，在2023年前三季度有些滑坡。
财报显示，2023年前三季度中，复星医药共实现营业收入307亿元，同比下降2.92%；归属于上市公司股东的净利润22.83亿元，同比下降6.29%；扣非净利润14.74亿元，同比下降48.45%。而公司第三季度的表现也同样不理想，营收与净利润分别同比下降9.44%和43.85%。
图源：choice鉴于如此疲软的财务表现，特别是营收首度出现年度同比下滑以及净利润近乎腰斩的事实，市场里的投资者们纷纷用脚投票，直接反映在了股价走势上。
2023年年内公司股价下跌超四分之一，而与2021年中的股价高点相比更是跌去72.41%。
然而，如若我们能深入剖析其财报，其实可以发现复星医药的经营状况似乎并未如表面数字所示那般不堪一击。
我们先看公司的表态。在三季报发布后，复星医药公开表示，公司三季度利润下滑主要是因为对存在减值迹象的新冠相关产品、资产进行处置，并对相应的存货、应收款项以及长期资产等计提资产减值准备，上述合计影响约5.1亿元。同时，公司管理费用及财务费用同比增加。
具体来看，在营收端，2023年的营收比前一年下降了9个亿，而这个缺口，自然是由于新冠相关产品退出导致的，那么营收下降了9个亿究竟有什么样的意义？
对比公司19、20年与21、22年的相关财报明细，我们可以轻松发现特殊时期前与特殊时期时抗感染核心产品项的差额大致在45亿左右，这也就是特殊时期带来的营收增量，均摊到前三季度中，理论上来说大致应为30多亿元的营收差额。
但是2023年与2022年相比，营收只下降了9个亿，其实就可以推断出，特殊时期结束对复星医药业绩的影响已经越来越小，相关营收的差额也在被公司正在成长的创新药业务所补充了起来，按照当前的速度，预计至2024年公司的营收便可重回增长渠道了。
尽管抗疫产品的市场需求减弱对公司的影响正逐步消退，且新一批创新药的商业化进程已然启动，但这并不能掩盖复星医药在2023年运营过程中所面临的实质性困难。尤为突出的是，其第三季度报告显示，扣除非经常性损益后的净利润大幅下滑，几乎削减一半。而这背后凸显出的是，公司营收增长不力的情况下，各项开支的增长。
2023年Q3对比2022年Q3，公司营业总成本从294.4亿元增长到了302.8亿元，其中研发费用增加2.9亿元、销售费用增加7.3亿元、管理费用增加超5亿元、财务费用增长近4亿元，四大费用的增加，让总成本多了8.4亿。
其中，研发费用的提升没有任何问题，作为一家医药企业，研发能力代表着未来的盈利能力，相关投入只要合理总会在未来看到回报。
但销售费用与管理费用在一年内分别同比增长一成与两成，就有些说不过去了；而财务费用中的利息费用和利息收入也在双双增加，意味着部分借入的资金未得到有效投放，导致利息支出增加的同时，闲置资金还未能带来相应的收益增值，而这些都属于公司需要重点关注的问题。
分析完营收与净利润后，结论已经明显，抗疫产品对业绩的扰动已经微乎其微了，并且随着创新药的增速不断增加，相关营收可以确定性地回到正轨，但在业绩之外，其实更令人担心的是公司管理层的经营能力，高管持续动荡叠加突然“起飞”的三费，投资者有理由怀疑当前管理团队的能力。
而年报的主要看点也大致于此，复星医药是否能在一年内完全摆脱抗疫产品对营收带来的影响？三费支出是否还在继续扩大？三费问题出现剧烈波动的原因究竟在哪里？高管团队针对侵蚀利润最严重的三费问题有怎样的作为？都是明天年报发布后要关注的地方。
不过，如果仅仅从复星医药的业务发展角度来看，在营收板上钉钉地恢复增长、三费问题被重视起来之后，当前的股价，已经进入了一个性价比较高的区间了。
2
复星医药之外，复星要稳住的还有集团现金流？
虽然复星医药自身的业务可以称得上几近无虞，但市场上更大的忧虑实际上源自复星集团整体层面的状况。
作为复星国际旗下最重要的企业，母公司复星集团的经营状况或许已经波及到了复星医药自身。
2023年中，复星高科分别于1月、2月、3月、5月、7月、8月和9月质押了2.16亿股、1.56亿股、1180万股、6710万股、8600万股、1.62亿股和5500万股，而资金用于皆为偿还债务。
复星高科表示，公司的各项生产经营均正常开展，并具备资金偿还能力，但曾经一路高歌疯狂对外收购的复星突然开启“卖卖卖”的抛售模式，也让市场对复星集团的真实财务健康状况和未来发展战略产生了深深的疑虑。
其实，早在2022年三季度，有关“复星债务达6500亿元”、“监管部门要求摸底复星”等流言就已经甚嚣尘上，而当年9月16日标普也将复星国际长期主体信用评级及其担保的优先无抵押债券的债项评级自“BB”下调至“BB-”，展望负面，并将其流动性水平的评估调整至稍欠。
但2023年初，在中国工商银行、中国农业银行等多家大行牵头与参贷之下，复星高科获得了总计人民币120亿元的贷款，极大地缓解了公司的流动性，也对外界的流言进行了有力的反击。
不过，复星并没有停下“卖卖卖”的节奏，仍在不断减持旗下的相关资产，据不完全统计，2022年至今，复星集团出售的资产总额已经超过了六百亿元，涉及金徽酒、海南矿业、中山公用、泰和科技、三元股份、酷特智能、*ST广田、中粮工科等多家上市公司。同时，复星系的核心资产复星医药、复星旅文也在不断被减持、质押。
而在进入2024年后，甚至有消息称，复星旅文旗下最能“赚钱”资产之一的三亚亚特兰蒂斯，也出现在了待售名单上。
3月，有市场消息称，复星国际正考虑出售三亚亚特兰蒂斯的全部或部分权益，并已向潜在买家和顾问发送了信息，最近几个月还进行了非正式讨论，讨论对象主要包括国有企业及中东的富豪投资者，不过具体价格尚未公开。
复星国际联席首席执行官、复星旅文董事长徐晓亮也在业绩会上表达了对投资者的欢迎，并直言的确有很多投资者过来联系，“只要对我们战略认同，对我们价值认可的，有高度协同和资源互补能力的，我们都是打开的。”
这是否也预示着，复星真的要放弃这头“现金奶牛”了？
而在复星国际如此大手笔的减持之下，投资者担心复星国际的流动性问题影响到复星医药的想法也自然不足为奇，毕竟2022年定增一个月后便减持的行为、伴随质押跌跌不休的股价、还有不断被出售的优质资产，都被市场参与者看在眼中。而复星集团“健体瘦身”的进度与成效，也成为了暗中对复星医药影响最大的因素。
3
写在最后
复星医药，在经历了特殊时期业绩与估值的双重推高后，无疑正面临着一场深度转型与自我重塑的关键阶段。在年报即将揭晓之际，市场不仅聚焦于公司能否凭借创新药的业务增长抵消原有业务影响，更关注其如何有效控制三费并改善经营管理效率的问题。机构与投资者们都期待看到一份详尽的未来规划和切实可行的成本管控方案，以重建市场信心，稳固其在医药行业的地位。
与此同时，复星集团的整体布局与战略调整亦牵动着复星医药的未来走向。尽管大规模资产处置和质押行为引发了市场对复星现金流状况的关注与担忧，但也预示着复星或将通过战略收缩与资源整合，寻求更为稳健的发展路径。
复星医药如何在集团整体战略调整的大背景下找准定位，确保自身业务的独立稳健和长远发展，将成为决定其市值高度和投资价值的又一重大看点。
因此，在面临着挑战与机遇并存的局面时，复星医药的管理层需要更加谨慎，以透明、稳健的业绩回应市场的关注。而投资者在审视其财报与经营细节时，也需要更加关注复星医药如何平衡短期阵痛与长期价值创造之间的关系，方能精准把握投资时机，实现长期价值投资。
参考资料：
1.《复星医药高层动荡1个月三高管辞职 业绩下滑9个月营收仅完成年度目标60%》，长江商报；
2.《优质资产也难逃一卖，复星或将出售三亚亚特兰蒂斯？》，钛媒体；
3.《超百亿银团贷款落地，“瘦身健体”成效初显，复星发力2023》，反做空研究中心。
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