来源：市值风云
最终的归途都是现金奶牛，努力回报股东。
作者 | 布尔乔亚的丧钟
编辑 | 小白
2021年，一位美国网友在购买了一盒水果零食后发现，里面的梨子曾经历过一场环球之旅——包装侧面不起眼的喷码揭示了梨的旅程：从阿根廷采摘，在泰国加工。
（来源：foodrenegade）网友们在Reddit上表达了他们的愤怒，谴责梨子走过的荒唐而漫长的运输路程，并批评这种长距离运输所产生的碳足迹。
网友们调侃：运输梨子过程中用到的运输许可证，比大多数人的护照签证还要多。
从表面上看，以追求效率为由，让梨子两次横渡太平洋似乎毫无道理。然而，现实是，这几乎是最佳方案。
在环境影响上，海运占国际货物运输量的80%，但其碳排放量只占国际货运碳排放总量的37%。相比之下，卡车运输虽仅占国际货物运输量不到10%，但却贡献了53%的国际货运碳排放量。
（来源：BritMonkey）就像风云君常说的：不要急于否定，你得想想还有更好的方案吗？
在成本上，每个梨的平均运输成本仅为1.8美分，这也比陆运成本低得多。
相比之下，将这些梨子运回美国的加工厂再运至当地零售商超的方案，可能反而带来更高的成本和更高的碳排放。
很显然，在当下，海运就是碳排放量和运输成本最低的长途货运方式。
其中，中远海控（601919.SH）和马士基（AMKBY.F）等大型海运公司，凭借强大的运力和成熟的全球运输网络，在全球物流系统中占据独特的领先地位。
01 马士基的经营之道
2022年，马士基成功地驾驭了海运费用上涨的浪潮，实现了营收和净利的大幅增长：公司的营收为815.29亿（同比+31.95%），净利为291.98亿（同比+62.74%）。
但到了2023年，马士基的业绩出现明显回落：2023前三季度营收393.24亿（同比-38.28%），净利42.58亿（同比-82.44%）。
（注：本文除额外说明，金额单位默认美元）
（来源：市值风云App）马士基的经营业绩从2022年的辉煌到2023年的疲软，反映出整个国际海运行业的周期性波动。
2022年马士基的营收增长，主要受益于运费的飙升。贸易航线的拥堵为运输公司带来了市场机遇，马士基作为控制着全球约六分之一集装箱运输量的公司，也从中获益。
在疫情的影响下，2021至2022年内，大多数贸易航线的集装箱运费大幅上涨。
例如，2022年3月，运输一个40英尺标准集装箱（FEU，相当于两个20英尺标准集装箱TEU）的费用约为8,200美元，比2年前高出了6倍多。
2021年9月，FEU的运费更是创下历史新高点，约为10,400美元。
（从上到下：53 尺、48 尺、45 尺、40 尺以及两个连在一起的 20 尺柜，来源：wikipedia）全球第五大海运公司赫伯罗特（Hapag-Lloyd AG，股票代码：HLAGF.F）表示，2022年上半年其平均运费较去年同期上涨约80%。
公司目前主营业务可分为四大板块：海运、物流与服务、码头、拖船及海事服务。2023年前三季度，这四大板块的营收占比分别为63.98%、25.07%、6.83%和3.84%。
其中，码头和拖船及海事服务主要是公司的两大主营业务——海运和物流服务的相关延伸和补充。顾名思义，码头业务与港口码头运营相关，拖船及海事服务则与拖船操作及船舶维护有关。
相比之下，海运和物流与服务的营收贡献将近9成，是公司的核心业务。
因此风云君具体讲讲马士基这两个业务的情况，并借此反映马士基的经营思路。
海运方面，2023年前三季度，公司的集装箱航运业务的货运量为1,759万标准箱，该指标和作为同行的中远海控相近（1,745.57万标准箱）。
如果我们仔细研究马士基的各项海运的核心观察指标，我们会发现有趣的一点：马士基的船队规模长期相对稳定，保持在410-430万标准箱的运力范围，截至2023年Q3，公司综合运力为416万。
马士基额外注重对于现有船队的有效利用。
当下，马士基对于当下业务发展策略有自己的理解：严格管理资本支出，将船队规模保持在既定范围，注重经营效率和业务之间的协同作用，将自己定义为一个供应链解决方案公司。
背后原因，是因伴随全球经济波动，国际海运市场的需求也会周期轮动。由于新船下水需2年以上时间，该行业的供给弹性有限。因此，海运价格会出现较长期的波动。不过，当行业整体扩大运力，供给充足时，海运价格又会下跌。
因此，马士基的管理层希望能够使公司逐步减少受行业周期波动的影响。在不显著调整船队规模的前提下，马士基的思路是选择在物流和服务业务线上重点做拓展，将该业务线视为公司的长期战略的核心增长要素。
反映在数据上，物流和服务业务对公司总营收的贡献比重在日益提升。2022年，马士基的物流和服务业务营收同步增长了47%，达到144亿（主要源自营收贡献排名前200名客户的相关业务需求持续增长），占公司总营收的17.7%。
而到了2023年前三季度，该业务的营收贡献已达到公司总营收的25.07%，为103.74亿。
（来源：市值风云App）当下，马士基的物流和服务业务提供包括但不限于以下三类服务：
1. 马士基运输（Transported by Maersk）：马士基的拼箱服务，满足货运量需求有明显波动和不确定性的客户；
2. 马士基仓配（Fulfilled by Maersk）：在全球范围提供仓储服务和相关配送及管理服务，达到缩短海运物流时间的效果；
3. 马士基管理（Managed by Maersk）：围绕供应链相关服务，旨在提高客户物流网络的弹性、敏捷性和灵活性，提供端到端的综合物流解决方案。
实际上，2022年完成的一系列收购（例如对利丰物流的收购）也是为了发展这部分业务所做出的决定。
相比之下，我们可以看到，由于各自的市场定位不同，中远海控和马士基的业务经营重点有些许差异。
02 中远海控：全球最大海运公司
按照综合运力计算，中远海控已是当下全球最大的海运公司。
风云君过去曾对中远海控进行过相关分析，涉及该公司的盈利模式、行业地位等。感兴趣的读者朋友可以下载市值风云App一睹为快。
当下，中远海控看到的发展机会在于开拓远东往返欧洲/地中海、跨太平洋、跨大西洋、远东往返中东/红海等全新航线，进一步巩固东西干线服务的优势。
因此，中远海控当前的企业使命与马士基不同之处之一在于，它着眼于建立可观的规模，以抓住市场发展机会，从而达到运输链路的多元化和市场占有的领先地位。
03 海运双雄！
当下，受运费上涨影响，以及相比同行拥有更加可靠的物流网络优势，马士基在2022年（尤其是上半年）迎来了因疫情而带动的强劲需求，公司的盈利能力也因此显著提高。
公司的海运业务迎来了历史最高的业务板块EBIT。而公司的整体净利润也创下了历史新高。
除运费上涨影响外，马士基净利润的提升也受益于公司近年来专注发展运输和物流主业的策略。自2017年将石油部门出售给道达尔能源（TotalEnergies SE ADR，股票代码：TTE.N）后，马士基进行了一系列业务优化。
虽然2020年疫情爆发初期，公司一时间未能及时反应，导致业绩下滑，但是自2017年开始，随着公司调整经营策略，整体而言，经营利润率和净利润率较之前有所改善。
我们可以用公司的经营数据和作为同行的中远海控作为参考。
2022年，公司的经营利润率为38.34%，小幅低于中远海控的40.6%。
不过，2023年前三季度，公司经营利润率明显下滑，为10.21%，依然低于同期中远海控的13.8%。
（来源：市值风云App）2022年，公司的净利润率为35.81%，高于同期中远海控的33.6%。类似地，2023年前三季度，公司因运费大幅下降，净利润率明显下降，为12.09%，当下低于中远海控的19.3%。
（来源：市值风云App）
作为马斯基的股东的直观感受，是近两年的股东回报有显著地提高。
2021年公司通过以分红和股票回购的形式，回馈股东的金额分别达到8.4亿和16.2亿美元。2022年，这两个数据更是分别为67.5亿和27.4亿美元。
上市至今合计现金分红达144.9亿美元，股票回购合计涉及金额78.3亿美元。
此外，2015年，公司将之前持有的丹斯克银行股票作为特别分红发放了给股东，合计价值为53.5亿美元，此举是因公司在当时决定减持丹斯克银行的股份。
（来源：2022 Q4 Investor Presentation）2021-2022年股东回报增加，背后的原因，在于马士基管理层承诺，公司长期分红率将控制在30-50%之间。因为公司营收大幅增长带来的净利润提升，使得马士基在回报股东方面变得更为大方。
从实际数据来看，因净利润波动较大，公司上市至今，公司每年的分红率数据波动较大，介于6%和175%之间，中位数为26%，2022年的分红率为55%。
疫情爆发初期（2020年上半年），海运需求急剧下降，但从2020年下半年开始直到2022年上半年，海运需求强劲反弹，而相对应的航运运力并没有及时跟上这样的需求增长，导致海运物流行业出现供需错配，海运价格上涨。
这一点也可以在中远海控的营收同比变化数据中反映。从2020年Q2至2022年Q3，两个公司的营收均出现一定程度的同比增长。其中，马士基在2021年Q3的营收出现67.51%的同比大幅增长。
（来源：市值风云App）疫情期间业务量的增长，给马士基带来了实质性的财务状况改善。
一位网名叫“散户乙”个人投资者提到一种投资分析思路：用企业长期ROE和长期ROA的关联度来评估一个公司，如果两者接近，则反映长期ROE并不是单纯依赖债务而驱动。
我们可以用一个在逻辑上更严谨的思路，将ROA替换为ROIC。ROE反映股权投资者的回报率，ROIC反映股权和债权投资者的回报率。
相比中远海控，马士基的ROE曲线和ROIC曲线有较明显的拟合，直到最近2年才出现较大差距。2022年，马士基的ROIC为33.62%，而ROE达到53.82%。
2023年前三季度，马士基的ROIC显著回落至5.36%，ROE则回落至7.76%。
总体而言，过去10年，马士基的ROE波动较大，平均值为13.4%。风云君保守预期马士基的未来长期ROE的平均值在10-12%左右。
（来源：市值风云App）虽然从图表上看，2021和2022年公司的ROIC和ROE的差距明显，但实际在长期趋势上，这两个指标的差距在缩小，主要由有息负债下降所致。2021年末和2022年末，公司的有息负债率分别为36.92%和30.58%。
值得注意的是，公司近3年的资产负债率和有息负债率均呈持续下降趋势。截至2023年Q3，马士基的资产负债率和有息负债率分别为32.93%和17.8%。
（来源：市值风云App）相较马士基，中远海控的ROE在更多时期内较其ROIC存在更大偏差。2022年，中远海控的ROIC和ROE分别为21%和60%。前者低于马士基，后者高于马士基。
（来源：市值风云App）与马士基相比，远在中国的中远海控负债水平类似，但显然有能力撬动更高的经营性负债。截至2023年Q3末，中远海控的这两个指标分别为47.6%和17.8%，其中有息负债水平大幅下降、表现良好。
（来源：市值风云App）
展望2022年，在高运费的推动下，马士基的盈利获得增长。
然而，随着2023年行业平均运费下降，尽管马士基积极采取降本措施，但仍面临净利润下降的冲击。
2023年Q1，马士基的营收同比下降26.36%，主要是由于北美和欧洲零售商客户的货物运输需求量减弱所致。该季度新增的客户和新增的订单无法弥补运费下滑和电商需求疲软的影响。
2023年Q2，马士基的营收同比大幅下滑40%，集装箱运价持续走低是主要原因。CEO文森特·克莱克（Vincent Clerc）解释称，特别是北美和欧洲地区，客户在持续去库存，导致马士基营收疲弱。
2023年Q3，马士基继续面临逆风，营收同比下滑46.73%。在市场需求减弱、运费下滑和成本上涨的压力下，马士基宣布裁员超过1万人（将员工总数从11万减少至10万以下），目标是2024年比2023年节省6亿的成本。
当前，马士基约68%的海运合同价格高于当下即期市场价格，如果即期价格继续走低，合同将不得不重置为更低的价格，这将进一步冲击马士基的盈利能力。
2023年马士基的净利润同比出现明显的下滑，前三个季度分别下滑66.29%、83.09%和94.13%。伴随2023年市场平均运费的持续下滑，马士基表示，截至2023年Q3，当前的运费水平已回落至接近2019年的水平。
行业数据也证实了这一点：2023年，集装箱运输行业多数航线的运费已回落至疫情前水平。运费先在2023年初出现暴跌，后续以渐进但持续的方式持续下滑。
对全球前十大集装箱航运企业来说，此次运费下滑的影响超出了他们最初的预期，而且速度很快。
全球海运需求放缓，加上西方国家的通胀虽仍持续但已有放缓迹象，导致供需关系发生逆转。其中，东西向的航线受市场变化的影响最大。
此外，运力过剩加剧了运费下滑的情况，因为海运企业在2021-2022年繁荣时期订购的船舶陆续交付投入使用。这种运力过剩现象预计将持续至2025年。
到了2023年6月30日，Freightos全球指数（FBX）已下跌至1,277美元，为过去44个月最低水平。
（来源：hellenicshippingnews）从2022年4月底至12月底，从亚洲运送40英尺集装箱至美国西海岸的运费已下降超过80%。类似地，从亚洲运送至美国东海岸的运费也下降了近2/3。
（来源：upply）虽然2023年Q3马士基的集装箱运输量有所增加，但由于二十英尺标准集装箱（TEU）的平均运费大幅下降，马士基占比最大的海运业务营收同比下降56%至79亿，对应的EBIT甚至出现亏损，亏损额为0.27亿。
马士基目前的预期是，随着全球经济增速放缓，以及此前疫情导致的海运需求已经趋降，运费将持续下滑。
针对盈利能力下滑的情况，马士基在2023年采取了多项应对措施。
除了前述的裁员计划外，马士基已将2022-2023年的资本支出预算从之前的90亿下调至80亿，并将2023-2024年的预算从之前的100-110亿调整为80-90亿。马士基还决定暂停订购新船舶，直到船舶价格下降。
为维持现金流，马士基甚至正在考虑2024年可能会暂停股票回购计划。
如今，马士基海运业务的表现已回落至疫情前水平。从营收、装载量、EBIT利润率等多方面看，均已恢复至2019年底的状态。
（来源：Q3 2023 Investor Presentation）在自由现金流方面，马士基2023年前三季度的自由现金流为70.82亿，与去年同期相比下滑69.22%，但放在历史维度考量，还是很不错的水平。
（来源：市值风云App）2023Q3末，马士基的PB为0.56，而这还是大举分红+回购后的股价水平。长期来看，马士基估值水平长期破净，过去十年马士基PB的平均值为0.54。
相比之下，中远海控的市净率为0.78，要高一些。
（来源：市值风云App）当美国网友为一小盒水果的环球旅程感到惊奇时，这背后的故事是数以万计的货轮在蓝色海面上划出的航线，交织成一个复杂的全球化供应链网络。
对马士基来说，在未来的市场浪潮中实现可持续发展，它必须像货轮一样坚持前行，在商业周期的波峰和低谷中破浪，这将是它接下来的企业使命。
对于马士基的投资者来说，如此周期波动也是他们需要接受的事实。
因此，该股票的投资价值，取决于投资者对其海运业务长期发展的判断，并且是否信任其管理层在其业绩波动的沉浮中坚持其长期平均30-50%的分红率承诺。
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