来源：市值风云
估值容忍度上升。
作者 | 破浪
编辑 | 小白
“交银优势行业（519697.OF，优势行业）今年来跌了15%，比2022年还惨！曾经那个给人满满安全感的何帅好像不见了。”
（来源：市值风云APP）何帅今年来的表现，与往年“稳健”的标签和漂亮的净值曲线相差甚远，该基金的吾股排名也急剧下滑，不少投资者开始心生困惑。
（来源：市值风云APP）2015年的何帅，刚完成从研究员到基金经理身份的转变，彼时正值市场走完疯牛后的下跌途中。
大盘狂泻期间他接手了两只基金——“优势行业”和“阿尔法核心”（519712.OF，交银阿尔法核心混合A），它们也成为何帅日后的代表作。
（来源：市值风云APP）2015年任职期间，两只基金分别获得42%以及50%收益，而截至当前，任职年化回报分别为14%、16%，长期表现相当不错。
（来源：市值风云APP）注：如无特殊说明，全文数据截至2023年8月29日
追求绝对收益：熊市利器，牛市差强人意
何帅，上海财经大学硕士，2010年进入国联安基金任研究员，2012年加入交银施罗德做分析师，早期研究的是消费类行业（商贸、服装、旅游等），目前能力圈拓展到TMT、医药、制造、大金融等领域。
目前何帅管理4只基金（A/C合并计算），总管理规模174亿。
（制表：市值风云APP；来源：Choice数据）虽然产品类型和定位不同，但因为采用“复制”策略，四只基金重仓股重合度较高，走势基本一致，各年度业绩表现也相差不大。
（来源：Choice数据）
（来源：Wind）不同的是，代表作优势行业属于灵活配置型基金，按合同约定，股票仓位上限在80%，其它都是偏股型基金，股票仓位上限达95%。
（制表：市值风云APP，来源：Choice数据）从历史数据来看，优势行业的股票仓位常年维持在70%上下，明显要低于包括阿尔法核心在内的其他偏股型基金。
（制图：市值风云APP，来源：Choice数据）这也使得该基金的回撤相对最低，任期内最大回撤27%，低于其它三只基金30%左右的回撤。
优势行业最被人津津乐道的是，2015-2021年连续7年正收益，甚至在泥沙俱下的2018年也能收红，去年虽首亏11%，但仍跑赢沪深300指数10个点。
但架不住的是，今年来业绩有些拉胯。
（制图：市值风云APP，来源：Choice数据）何帅追求的是绝对收益，他曾在访谈中这样说道：“我估计，在牛市我的排名不会太好”。
的确，从相对收益来看，在2019-2020年这么大的行情，优势行业只能小幅跑赢沪深300指数，2017年甚至跑输沪深300指数11个百分点。
整体来看，何帅的组合在市场行情不佳时，回撤表现较好。他的策略在熊市或结构性行情中颇为有效，但在牛市中冲力不足，中规中矩。
行业轮动，梭哈医药新能源
何帅今年表现欠佳，旗下四只基金平均亏损17%。
拉胯业绩的背后，主要是组合中持有大量医药和新能源股，二季度末两板块占股票市值比重达67%，尤其是医药板块，占比达46%。
（来源：Choice数据）其中，宁德时代、爱美客、药明康德、泰格医药、迈瑞医疗等为前五大重仓股，合计占股票市值比达50%。
（制表：市值风云APP，来源：Choice数据）众所周知，新能源和医药是一对难兄难弟，近年来一直充当“血包”的角色，板块内个股均大幅回调，股价腰斩的、脚踝斩的比比皆是，进一步导致了基金净值的大幅回撤。
对于这种配置，他表示：
首先，我们性格偏好于“逆向”，更多地追求从下跌的公司中去寻找低估的机会，而不是从上涨的板块中去寻找趋势的机会；
其次，我们对公司的定价模式偏向于长期，而非景气度。
“虽然短期内不确定因素较多，但从长期来看，这些行业空间广阔，优势企业竞争力明显，且估值较有吸引力，具备“性价比”。”
何帅在历年的配置中，有明显的行业轮动操作。
2018年重仓医药和计算机板块，2019年继续重仓计算机，2020年在疫情的冲击下，为应对未来的不确定性，他选择了地产作为防御，但随后市场走出了一波大行情，重仓地产使得何帅当年业绩甚至跑输沪深300。
2021年，他买了很多化工股，并在后来的采访中表示，这些交易是通过财务数据中筛选出来，追溯逻辑后发现很多新材料公司、精细化公司正在进口替代。
而化工板块的涨幅仅次于当时热火朝天的新能源，这使得何帅当年业绩表现颇为亮眼。
（制表：市值风云APP；来源：Choice数据，主要行业占基金净值比）2022年，随着医药板块价格的持续降低，他开始大比例配置医药生物等个股，覆盖了医疗器械、医疗服务、CXO、生物制品等。
医药板块自2021下半年来持续走低，指数点位在22年一季度末来到了历史20%分位点，在他看来，已经跌到他的估值范畴了。
（来源：Wind）从优势行业的持股风格来看，何帅的大多投资主要集中在成长股，早期尤其偏好小盘成长，当时主要采用PEG方法，以赚取公司短期业绩增长的钱为主，随着规模的增长，中大盘持仓占比明显上升。
（来源：ifind数据，优势行业的风格分析）
到财务报表中去，提升估值容忍度
01 注重报表分析
对于选股，何帅有两个选股标准——长坡、厚雪。
简单来说就是公司的需求和竞争。
“长坡”表达的是，市场对公司的需求是可持续的；
“厚雪”是指，公司有很深的护城河，很强的竞争力，能够持续赚钱能力。
而他认为，“长坡、厚雪”就藏在公司的财务报表中。
他曾在访谈中谈到自己的一个感悟：有时候我们会本末倒置，花很大精力去关注管理层，关注公司护城河，关注商业模式，但想那么多还不如好好分析报表，所有东西都会从报表里体现出来。
一家公司报表不好看，商业模式再清晰，管理层再优秀，都说明一定有问题；而当一家公司报表很好看，但公司业务一般，商业模式也没啥特别的，说明你没想清楚，一定是有道理在里面的。
所以，近年来他的投资思路发生了变化，过去会更多去研究产业逻辑、公司管理层，但现在首先要求报表要符合一家优秀公司的标准，然后再去研究别的。
他用筛选报表方法来选股时，发现虽然选出来的不是每家都不错，但它是个大概率事件，可能10家里面，有1家是坑。
模糊的正确才是投资中的常态，这一观点其实也隐含在“吾股排名”中。
市值风云通过指标量化形成了吾股市场排名，再搭配4000+上市公司独立研报，能够大大帮助投资者提高效率，快速了解上市公司基本面，要不何帅总考虑一下？能节省不少时间哦。
用吾股排名来看，何帅二季度末重仓股大多在500名以内，重仓股基本面整体市场靠前。
（排名来源：市值风云APP）02 通过买卖点控制回撤
当选定投资标的后，买卖时点就成为眼下急需解决的问题。
何帅要追求绝对收益，就必须要控制净值的回撤，为此在买入点上，为留足安全边际，他更愿意从左侧或者公司下跌空间不大时入手。
偏左侧的比如华测检测，在2018年一季度股价起来就埋伏了进去，合计市值达到第三大重仓。
还有2022年一季度，他新进了爱美客，直接买到三只基金的前两大重仓，此时公司股价较前期高点回撤幅度超40%，他看好的是公司未来业绩增长空间，博弈的是股价下跌空间有限。
（来源：市值风云APP）在卖出操作上，为控制回撤，他会提前卖出，但这种回撤控制很容易卖飞牛股。
比如说，一个3年时间、60%隐含收益率的公司，若在短期暴涨40%，那未来两年只有10%年化回报，这种风险收益比的性价比不高，他会选择减仓或清仓。
事实上，这只股票可能会涨超100%，而与此同时，也会带来基金净值更高的回撤风险，两者权衡之下，何帅更愿意控制曲线的平稳性，提前卖出。
但毋庸置疑的是，过早卖出，可能会错过后期大量涨幅。比如早期2017Q4，他将茅台买进第二大重仓，但只拿了一个季度就离场了，错过了后面的大涨。
后来，由于估值原因，何帅拿过很多股价表现很好，但较早卖出的公司，像华测检测、美亚光电、长春高新、通策医疗……
举个例子，2018Q1进场美亚光电后持续加仓，Q4开始减仓，2019Q1消失在前十大，后面股价走出了翻倍行情。
（来源：市值风云APP）还有长春高新，股价起飞前消失在前十大，一条肥鱼只吃到了鱼头上的小部分。
（来源：市值风云APP）站在基民的角度来看，只要每年能够给到足够的收益率，同时还能提供良好的持有体验，卖不卖飞无所谓。长此以往，必定比市场绝大多数基金经理要强。
在基金投资中，基民最关注的，是那些让人看一眼就觉得炸裂的业绩，但实际上，回撤对投资者而言至关重要。
借用某知名人士的话来说，“不谈回撤的收益率，都是耍流氓。”
03 估值容忍度提升的新挑战
不过，何帅一直在反思，为了不“卖飞”牛股，近些年来，投资思路开始有明显变化。
变化在于，他在估值方面的容忍度会比以前高，也正是这种思想的转变，导致他旗下基金近两年的波动非常大，优势行业的回撤也刷新了任职来新高。
（来源：Choice数据）适当提高对估值的容忍度，在牛市里或许是对的，因为牛市行情中往往充斥着大量股民的亢奋情绪，市场经常会充满泡沫，股票容易偏离基本面。
但在熊市中，甚至在极端行情下，对高估值的过度宽容容易出现防御性偏弱的情况。
与此同时，这会导致换手率下降。
早期何帅换手率最高能到9倍以上，是很明显的交易风格；近年来，这一数值稳定在2倍左右，也就意味着他的持股周期越来越长。
（制图：市值风云APP，来源：Choice数据）他放宽估值的同时，是希望提高自己对行业、公司的认知来增加持仓的确定性。
但问题又来了，走这种深度价值风格必须要保证自己的深度研究是走在市场大部分人的前面才能战胜市场，而这无疑也大大会降低他在交易上的容错率。
万一事后发现自己的认知所作出的决策并不能带来正确的答案，结果就是拉上所有基民一起亏钱。
照目前的实践情况看，风云君还是建议何帅别反思了，此前的模式用得挺好的。
“交银三剑客”遭遇滑铁卢
最后来简单聊聊交银三剑客的近况。
因为过往优秀业绩，何帅、王崇、杨浩三人被并称为“交银三剑客”。
今年市场上大多基金经理很难赚钱，“三剑客”也不例外，其中由于重仓医药，何帅旗下产品跌幅最大，排名掉至市场尾端，杨浩管理产品表现最好，今年来收益0.7%。
（制表：市值风云APP，来源：Wind）杨浩出身于通信专业，持仓相对较为均衡，其所管基金今年来虽录得正收益，但往回看近三年业绩不佳。
早期杨浩业绩表现每年都在市场前排，但自2021年开始明显走偏，旗下基金掉至末流排名，并且在2022年熊市行情中也大幅收跌。
糟糕业绩的两年里，他卸任了三只基金，目前仅管理一只64亿规模的交银新生活力灵活配置混合（519772.OF）。
（来源：天天基金网）今年来表现居中的王崇，二季度仓位主要在“喝酒吃药”等领域，前五大重仓股分别为贵州茅台、宁德时代、洋河股份、金域医学以及山西汾酒，占股票市值比为46%。
（来源：Choice数据）而近期由于大消费持续降温，医药行业屡遭毒打，加上资金纷纷往市场热点倒戈，曾处A股高光时刻的“喝酒吃药”行情亦不再。
极端市场行情下，交银的招牌们正面临新考验…….
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