来源：华兴资本
已达6.7亿人口的东南亚市场，凭借近几年全球资本的倾注和本地化的互联网经验实现了迅速的发展。和中国的移动互联网发展初期市场格局类似，东南亚当下数字经济和互联网领域形成了GoTo、Grab和Sea三足鼎立的局面。参考过去中国移动互联网的黄金十年中，头部公司或投资、或收购、或孵化了不少企业，引领了产业格局，发展的战略及动向成为国内一级市场较为重要的参考方向。因此，在互联网发展格局相似的东南亚，我们认为当地龙头公司的扩张步伐也将成为一级市场投融资的风向标之一。
华兴资本在东南亚市场深耕多年，除了为明星公司提供全方位的资本服务，我们在新加坡拥有的本地研究团队也专注于东南亚的创新经济企业，为华兴内外部团队提供原创、前瞻的行业研究和趋势分析。本次华兴资本投资银行事业部国际化业务组联合华兴资本销售与交易事业部东南亚研究组，选取了与另外两家业务覆盖度较高的GoTo作为主视角，综合对比GoTo、Grab和Sea三家上市公司的业务及财务情况，希望能够帮助大家更好地了解东南亚本地数字经济的竞争格局和发展前景。
GoTo
2021年5月由印尼领先的移动按需服务平台Gojek和当地市场份额领先的电子商务平台Tokopedia合并而成。正式合并后，新集团GoTo一举成为印尼最大的互联网科技公司，并于2022年4月11日在印尼证券交易所挂牌上市。截至23年3月6日，公司市值为86亿美元。
Sea
成立于2009年，总部位于新加坡。其主营业务分为三部分：以Garena为主的数字娱乐板块、以Shopee为主的电商平台、以SeaMoney为主的金融科技板块。Sea Limited 2017年10月在纳斯达克上市。截至23年3月6日，公司市值为369亿美元。
Grab
成立于2012年，总部位于新加坡。公司以打车业务起家，现服务已覆盖外卖、出行、数字金融等领域。2021年12月，Grab通过SPAC方式在纳斯达克上市。截至23年3月6日，公司市值为121亿美元。
GoTo的收入主要来自印尼市场（22年9月占比达99%），业务集中在三大领域：按需服务、电子商务、金融科技。GoTo在非印尼市场覆盖较弱，主要由Gojek（GoTo的按需服务子公司）率先拓展海外市场，目前在新加坡（相对更富裕的人口，意味着更高的平均订单价值AOV）和越南（同样快速增长的中产阶级）开展业务；其泰国业务于2021年出售给Air Asia，并退出了该市场。这也意味着GoTo目前可触达市场规模（TAM）较小，且海外业务可追溯业绩表现有限。
Grab与GoTo的业务交集主要在按需服务和金融科技上，但Grab在国际化进程上领先于GoTo，目前已经在八个国家的400多个城市开展业务。Sea是三者中唯一深耕东南亚数字娱乐领域的公司，与GoTo的主要竞争则在电子商务和金融科技领域。三者中，Sea的海外扩张进展最快，不仅在东南亚的地理分布更多元，而且已在台湾和拉丁美洲开展业务。这也意味着Grab和Sea较GoTo TAM更高，且有较多的海外业务发展经验。
注：世界其他地区（不包含亚洲）
资料来源：公司数据
GoTo所覆盖的出行市场趋于成熟，玩家集中度高
2021年印尼网约车市场约为15亿美元，其中Grab和Gojek（GoTo的按需服务子公司）两者市场份额相对平均；而在新加坡和越南出行市场，Grab领先优势较为明显。虽然Air Asia和Shopee（通过与Bluebird合作）等新玩家陆续进入市场，但实际产品层面差异较小，更多差异在用户补贴力度上，对Grab和Gojek的市场领导地位冲击有限。
资料来源：公司数据，Measurable AI，墨腾研究，华兴团队整合
从补贴战转向关注盈利性，行业存在整合机会
2022年东南亚外卖市场规模约163亿美元，其中印尼外卖市场约45亿美元，Grab和GoTo两家占领了90%+的市场份额。行业整体收入增速放缓，对盈利性要求提升。以Grab等为首的多家公司在逐步缩减、关停前置仓；ShopeeFood在该领域竞争力偏弱，且仍在削减外卖平台用户补贴，将主要精力聚焦在提升其电商业务的盈利性上。除三家巨头之外，以Food Panda为例的东南亚外卖垂类玩家有意向出售其部分地区的外卖业务，行业存在横向整合机会。凭借本地司机资源优势，GoTo和Grab进一步扩大当地配送影响力，逐步探索生鲜杂货配送领域，其中GoMart（GoTo旗下杂货外卖服务）处于早期快速发展阶段，Grab也收购了马来西亚连锁超市Jaya Grocer。
资料来源：公司数据，墨腾研究，华兴团队整合；数据为2022年GMV口径（部分预测）
新玩家带来线上购物体验转变，但短期内不会影响Shopee和Tokopedia的市场地位
东南亚电商市场规模已破1,300亿美元，其中印尼是主要消费市场。印尼电商市场目前由Shopee（Sea旗下电商平台）和Tokopedia（GoTo旗下电商平台）主导，二者2021年合计市场份额达60%+。与外卖业务类似，2022年印尼电商业务从之前较为激进的总交易额（GTV）、用户获取、市占率增长驱动，转为更关注用户质量提升、用户补贴降低。尽管京东此前宣布退出印尼和泰国市场，但仍有像TikTok这类新玩家在进入东南亚市场，带来互动性更强的消费体验。尽管TikTok有可能成为东南亚电商领域强有力的竞争者，但短期内尚未建立起集中管理的物流系统和数字支付等相关服务，我们预计Shopee和Tokopedia将继续主导印尼电商市场。
资料来源：data.ai
注：数据截至2021年，*为进入印尼市场时间
资料来源：data.ai，KrAsia，Lazada投资日报告，公司公告，公司网站，墨腾创投，中金公司，华兴团队整合
Tokopedia和Shopee聚焦品类和客户群体存在差异
根据截至2022年9月的各品类订单情况，Tokopedia在快消品、家居生活及消费电子产品等类别上表现强劲。GTV方面，Tokopedia消费电子的贡献度最高。相反，我们注意到Sea的Shopee在时尚、健康和美容领域的GTV贡献较大，其次是家居生活。因此，根据销售量和GTV情况，我们认为Tokopedia的客单价高于Shopee。
Tokopedia的客群消费能力较Shopee更强。GoTo在其2022年Q1的业绩披露中指出，其GTV贡献的绝大部分来自印尼排名前15城市的中产阶级和富裕用户，此类用户的支出往往更具弹性，更看重便利性而非成本或补贴。因此，自2022年初以来，消费需求疲软对下沉经济冲击更大，而Tokopedia受到的影响则相对较小。相较竞争对手，Tokopedia更注重用户体验和产品质量，据公司披露，2022年Q1的交付量中67%是在24小时内完成，而其竞争对手的订单中70%在2-3天内才完成交付。
注：Tokopedia发布已实现的GTV和订单数量，AOV由华兴计算得出资料来源：公司数据，华兴团队计算
印尼电子钱包领域赛道拥挤且头部效应显著，消费信贷的需求逐步提升
东南亚各国金融普惠率发展程度差异较大，其中印尼的银行服务相对匮乏，64%的15岁以上人群从未使用过银行服务。尽管印尼仍处于现金支付为主的阶段，和中国的发展历程相似，用户对电子支付和数字银行等新兴金融产品接受程度高。
印尼面向消费者端的金融服务聚焦在电子钱包和借贷两大领域。2021年印尼电子钱包总交易达280亿美元，预计未来5年复合年增长率将高达27%。电子钱包领域赛道拥挤且头部效应显著，据华兴统计，仅印尼电子钱包领域玩家就多达十余个。我们认为，随着电子支付逐渐成为公共商品，ShopeePay和GoPay将持续受益于相应生态支持，拉大其在电子钱包里的领先身位。
随着印尼电商的快速发展，消费信贷的需求也在逐步提升，2021年总支付额（TPV）约40亿美元。得益于BNPL（先买后付）模式在东南亚的较高需求，预计5年复合年增长率高达38%。电商或通过自有资产负债表运营自身品牌（Close loop）或与第三方平台合作（Open loop）提供资金。值得注意的是，信贷业务受潜在的高通胀和利率影响较大，可能会影响消费者潜在贷款偿还能力和贷款人的信用质量，并进一步影响贷款发放情况。此外，我们看到越来越多的金融科技公司在推出新产品和服务，从而加剧了本已高度分散的行业竞争（据OJK报道，截至2022年3月，印尼有102家获得许可的P2P借贷平台）。我们认为，这可能会减缓巨头们信贷业务增长速度，并增加用户获取成本。
资料来源：公司数据，华兴团队整理Shopee、GoTo领跑东南亚支付领域，但GoTo数字银行等布局较弱
尽管GoTo的业务集中在印尼，但其在2022年H1的TPV仍达到106亿美元，和Shopee一同领跑东南亚电子支付领域，核心原因是其拥有领先的支付网关之一Midtrans，能为商户处理在线和离线支付，并与印尼几乎所有大银行及各种支付类型进行了集成。Sea持续通过SeaMoney快速发展其支付和贷款业务。根据其财报披露，其信贷相关收入已占SeaMoney 2021年收入的75%以上，而GoTo和Grab各自的金融服务收入目前大部分来自支付手续费。与此同时，Grab已获得新加坡、马来西亚和印尼的数字银行牌照，而据管理层称，GoTo目前除了与Bank Jago合作外，暂无开发自己的数字银行的计划。
收入：Sea在收入体量上遥遥领先，GoTo的收入增长前景乐观，但天花板受限
在三家公司中，Sea收入体量遥遥领先，2021年收入近百亿美元，而Grab和GoTo 21年收入为6.8亿和3亿美元；从增速角度，GoTo的净收入增速最快，2021-24E复合年增长率达80%，其关键驱动力在于所有细分业务的货币化率提升；相较之下，Grab 2021-24E复合年增长率为59%，而Sea受到全球数字娱乐放缓的影响，增速仅为18%。尽管收入增长强劲，但GoTo的收入基数仍然很小，且受限于目前相对较小的TAM，我们预计到2024年GoTo收入仅为Sea的10%或Grab的60%。
注：汇率为1美元/15,159印尼盾；*2022年Grab为实际数据，GoTo、Sea为预测数据
资料来源：公司数据，华兴团队预测
利润：三家公司都在逐步提升各领域抽佣率，Grab和Sea现有抽佣率及利润率情况较好，GoTo上升空间更大
对于按需服务业务，由于该领域的抽佣率标准化程度有限，且GoTo于22年Q3完成的激励机制完善和系统升级导致其计算净收入时产生会计变更，我们主要将Gojek与Grab的该业务经调整EBITDA趋势进行比较。根据公司披露的EBITDA利润率，我们对GoTo的非现金项目及集团成本进行了调整，方便进行横向比较。
与Grab相比，Gojek的利润率趋势波动更大，我们将其归因于潜在的季节性和海外投资时点（新加坡和越南）影响。Gojek并未明确指出其长期利润率目标，而我们注意到Grab的长期经调整EBITDA目标分别为其外卖和移动出行业务GTV（不包括广告收入）的3%和12%。
注：我们假设三分之一的折旧和摊销分配给GoTo的按需服务部门，以计算出其EBITDA利润率
注：非IFAS调整包括对股权激励成本、特殊项目、减值和投资收益/损失的科目调整来源：公司数据，华兴团队预测
在电商方面，截至22年Q3，Tokopedia的抽佣率仍低于Shopee，且处于亏损状态，2022年Q3边际收益（CM）为-1.1%，而同期Shopee在ASEAN和台湾实现了正向CM。Tokopedia自22年以来已逐步提升向商家和消费者的收费力度，包括2023年1月商家佣金从产品价格的0.5-3%上调至1-4.5%。从公司最新的盈利预期可以看出，Tokopedia的盈利情况在逐步改善，但此前和Shopee的收费力度相差较大，即使抽佣率大幅提升，仍略低于或者与Shopee保持持平。
注：净收入=总收入–终端用户补贴
资料来源：公司数据
在金融科技领域，抽佣率由于国家、支付渠道和商户类型不同而产生差异。GoTo的商户支付在其GTV细分市场中所占份额更大，因此与Sea和Grab相比，其混合收益率更低。未来随着GoTo增加贷款和相关收入，我们预计其收益率将从2023E开始提高，与Sea和Grab的发展历程类似。
注：Sea自3Q22起未披露其金融科技领域抽佣率；*4Q22 GoTo为预测数据，Grab为实际数据
盈利能力：三家均预计在23年内实现盈亏平衡
相比收入层面的增长，三家公司近期更聚焦在盈利能力的持续提升上。Grab和GoTo于近期更新了其盈利性预测，均计划于23年年内实现经调整EBITDA转正。加上Shopee也于此前宣布计划在23年底实现集团层面经调整EBITDA盈亏平衡，2023年三家公司是否能按计划实现盈利预期将会是东南亚数字经济领域共同关注的重大节点。
资料来源：公司数据，华兴团队整理现金流：GoTo潜在融资压力最大，Grab财务灵活性强
根据截至2022年Q3末的现金余额和净现金流动性，GoTo在三家公司中的资产负债表实力仍靠后。因此，相较另外两家，我们认为GoTo可能有更迫切的融资压力，GoTo也在其2022年4月的招股说明书中提到2023年年底前进行海外IPO的计划。GoTo还于2022年12月宣布以1.5万亿印尼盾（约合9,600万美元）的价格出售其当地便利店运营商Alfamart的股份，为未来更多的非核心资产剥离做准备。22年Q3的季报电话会上，GoTo强调将继续审查其非核心资产和投资组合的剥离机会；GoTo同时还指出，将可以利用2022年6月在其年度股东大会(AGM)上批准的每年高达已发行和实收资本10%的非优先发行，以便在出现资金需求时根据市场状况适时筹集新资金。
观察Grab和Sea的资产负债表可以发现，Grab可在其2022年Q3业绩发布后赎回其20亿美元定期贷款B中的7.5亿美元，财务灵活性和实力较强。此外，基于其当前股价，Sea拥有40亿美元的已发行可转换票据（价外），到期日分别为2025年12 月和2026年9月。
注：汇率为1美元/15,159印尼盾。包括Grab的ST投资和有价证券资料来源：公司数据
总体来看，东南亚数字经济巨头竞争已进入下半场，核心关注主题已从大举扩张、争夺市场份额转向提升盈利能力，更考验当地团队的战略方向把控和精细化运营能力。
业务方向上，按需服务、电子商务和金融科技是东南亚巨头的兵家必争之地。东南亚移动出行领域市场化程度较高，商业模式较为成熟，尽管每年均有1-2个玩家试图切入该行业，但GoTo和Grab的市场地位相对稳固；基于当地司机资源的稀缺性，解决现有司机供给问题的新模式或存在破局的可能性。与出行领域类似，外卖领域头部玩家格局相对稳定，GoTo和Grab的强司机资源协同将为其带来更强的盈利能力和更广的按需配送生态覆盖。同时，随着市场中腰部玩家战略性从部分东南亚地区撤出，可以重点关注行业的横向整合机会。随着线下业态的复苏，东南亚电商格局将往更多元化的方向发展，尽管行业头部玩家Shopee和Tokopedia的综合支付及线下履约能力将形成一定壁垒，但以Tiktok为代表的社交电商的普及和逐步提升的抽佣率将为新平台玩家和电商服务方提供机会。东南亚金融科技领域竞争较为复杂且同质化较为严重，长期来看，互联网公司应用场景丰富、用户积累深厚、资金投入充沛，更容易形成较高的护城河。
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