管理费率，是投资者研究REITs基金必不可少的部分。
作者 | 紫枫
编辑 | 小白
在前两个系列，风云君详细介绍了国内产业园区和保障房REITs，在系列（三）中，我们瞧瞧两只已经上市的仓储物流REITs的具体情况。
红土盐港：背靠盐田港，盈利能力较高
红土盐田港REIT(180301.SZ、下称“红土盐港”）的基础设施项目是现代物流中心，位于深圳市盐田区盐田街道的盐田综合保税区内，被称为国内最大的单体物流中心。
(一)区位优势明显，市场供不应求
现代物流中心项目背靠盐田港，距离盐田港约1公里，距离地铁8号线盐田路站1.5公里，距离惠深沿海高速入口约2.5公里，距深圳市区仅28公里。
现代物流中心项目包括A仓库、B1-3仓库、综合办公楼、气瓶站及出区盘道和行车道，总建筑面积约32.04万平方米，仓储及配套部分总可租赁面积为26.6万平方米，截至2021年3月末评估价值达17.05亿元。
在仓储物流行业中，根据建设标准，仓储物流设施可分为高标准物流仓储（以下简称“高标仓”）和普通物流仓储（以下简称“普通仓”）；根据仓储货物性质，可分为保税仓与非保税仓。该项目属于高标仓和保税仓。
截至2021年第三季度，深圳市内高标仓的总存量面积约231.5万平方米，主要分布于两个依托集装箱枢纽港的物流功能节点，即盐田物流园区（存量面积112.5万平方米，占比48.6%）及前海湾物流园区（面积63.3万平方米，占比27.3%）。
红土盐港的仓储需求自然与盐田港的吞吐量息息相关。从2011年至2021年，盐田港区集装箱吞吐量从1026.4万TEU增长至1416万TEU，复合增速为3.3%。
在2021年，包含盐田、南山和大铲湾三大港区在内的深圳港集装箱吞吐量位列全球第四名。
今年1-6月，盐田港累计完成集装箱吞吐量692.1万TEU，同比增长6.71%，高于复合增速。
另外，红土盐港表示，近年来深圳市仓储用地供应持续收紧，2022年上半年全市未出让仓储物流用地，也缺乏新增仓储项目入市，继而使市内高标仓市场供不应求，预计红土盐港短期内不愁没有租客。
现代物流中心的运营模式，是通过向在盐田港有高标仓储需求的港口运营商、国际海运船公司、国际货代、跨国采购商、制造商等企业提供仓储、配套设施等不动产设施，向这些企业收取租金及综合管理服务费用。
截至2021年末，红土盐港的平均租金为39.32元/月/平方米，处于盐田物流园区租金范围的偏下水平，且低于前海湾等其他3个园区的最低租金价格。
出租率方面，受海运供应链恢复缓慢、海运运力持续紧张等造成货品堆积的影响，盐田物流园区的仓储需求较高，出租率约为95%。
红土盐港的表现更好，从2015年-2020年9月，管理机构盐田港物流以整租方式承包运营，出租率100%。
改成REITs项目后，截至2022年6月末，该项目的出租率仍长期维持在99%，需求非常旺盛。
除了需求旺盛，客户群也非常稳定。由于盐田港集团不仅是港口的投资商，还提供综合物流服务，对海运仓储有强需求。因此，盐田港集团是红土盐港租赁面积占比最大的客户，达44%。
其他租户有美集物流、德迅物流、日新物流、全球捷运物流等，前十大租户占比达93%，客户集中度非常高。
与产业园区不同，物流园区的租户一般比较稳定，租赁期限1-12年不等，最长租赁期限到2026年10月，租赁期限短的一般是散租。
(二)盈利能力高于产业园区REITs
红土盐港的收入自上市以来明显上升。
2021年近7个月的收入达到6673.6万元，2022年前两个季度的收入稳定在2944万，假设下半年出租率与租金不变，全年收入大概达1.18亿，创历史新高。
2022年H1的EBITDA和净利润也相当稳定，与2021年7个月的数据很接近。
该项目85%的收入来自于租赁收入，其余收入来自管理机构提供服务的综合管理服务收入。
（注：上表营业收入为红土盐港营业收入，本图为基础资产营收，略有差异）
此外，红土盐港的息税折旧摊销前净利率在最近1年小幅上升，2022年Q2已达88%，高于国内一线城市的顶级产业园区约80%水平。
(三) 上市以来已大涨近50%
红土盐港是首批上市的REIT，即2021年6月7日，发行价为2.3元。
上市以后，净值曾上涨至最高的4.22元，8月31日净值为3.42元，相比发行价上涨了48.7%，收益率胜过众多同期A股上市公司。
（来源：好用又好玩的市值风云APP）红土盐港共发行8亿份，截至2021年末，20家机构持有6.43亿份，占比达80.4%，其中原始权益人深圳市盐田港资本有限公司持有20%，深国际控股有限公司持有14%。
（来源：Choice数据）截至2021年末和2022年6月末，红土盐港的可供分配金额为4730.8万和4506.6万，每10份可供分配金额为0.59元和0.56元。
今年3月末，红土盐港实施2021年的分红，分红金额为4600万，每10份分红0.575元，分红比例达97.23%。
如果按照首日开盘价2.53元/份买入，本次派息率为4.54%（年化）。按照最新净值3.43元/份估算，假设基金经理在2022年上半年同样分红4600万元，派息率为3.34%（年化）。
值得一提的是，红土创新基金设置的管理费收取方式，在REITs基金中属于最复杂的一档。
首先是固定部分，红土资管和红土创新基金分别收取基金净资产的0.15%，共0.3%。
浮动管理费是支付给外部管理机构，即盐田港物流有限公司，同样分两部分。第一部分的计算方法如下：
管理费=当年基础资产运营收入*（运营收入/业绩指标）*费率
运营收入/业绩指标若大于100%，仍按照100%计算。费率的初始值为4%，若连续两年运营收入/业绩指标大于110%，则第三年费率上调至5%；若大于120%，费率上调至6%，如此类推。若某一年未达100%，第二年费率回调至4%。
第二部分的计算方式是累进计算，超过业绩指标的部分要多收取管理费。
上市1年以来，红土盐港累计计提管理费1131.1万，占同期EBITDA的比例超10%。如果浮动管理费第二部分在年底计提后，风云君估计全年管理费率接近12%。
用EBITDA而非营业收入作分母是考虑EBITDA是计算可供分配金额的重要部分，且基金管理费是在EBITDA计算可供分配金额的过程中计提，比营业收入更准确反映管理费率对派息率的影响。
（管理费率=管理费合计/同期EBITDA）
因此，除了折旧摊销以外，管理费是REIT运营的主要费用，相关利益方都要在这块蛋糕上咬下一口，才会把剩余收益交给投资者。
(一) 出租率有所下滑，盈利能力弱于红土盐港
中金普洛斯REIT(508056.SH、下称“中金普洛斯”）是由6个项目公司所持有的7个仓储物流园组成，分布于北京市、广东省和江苏省三处经济发达的省/市，建筑面积合计约70.5万平方米，可租赁面积合计约70.8万平方米。
项目运营方为普洛斯投资(上海)有限公司。
由于基础资产较多，截至2021年12月末，中金普洛斯的评估价值达54.2亿，是已上市的产权类REITs中估值最高的项目。
中金普洛斯这些项目此前均由注册在香港的普洛斯中国全资持有。根据招募书显示，截至2020年末，全国66个城市的高标仓的库存量共计7505万平方米，普洛斯中国的市场占有率达28.5%，遥遥领先于其他竞争对手。
截至2021末，中金普洛斯的租户合计为53个，运输业（如物流业）的占比最大，为43.2%，其次是商业与专业服务业（譬如第三方电商、商超、餐饮等），占比为31.4%，客户所处行业相比红土盐较为多样化。
中金普洛斯的公告显示，截至2022年6月末，最大的租户一直是江苏京迅递供应链管理有限公司，即京东，2022年上半年贡献租金及物业管理费收入为2886.6万元，占同期营收（1.81亿）近16%，租金单价约为30.6元/平方米/月。
但是，风云君发现，截至2020年末，第一大租户实际上是美团优选及其有关联的北京三快在线科技有限公司，收入占比合计达13.85%。
其他租户大部分是物流行业公司。
（来源：招募书，截至2020年末）
截至2021年末，中金普洛斯的出租率为98.78%，但是在今年6月末，期末出租率下降至94.56%。
主要原因是通州光机电物流园的某个大租户到期撤场，招租进度又受疫情影响有所放缓，导致出租率暴跌至36.95%，几乎空了大半个场地。
截至2020年末，租赁合同剩余期限在1-3年的占比高达85.6%，而且根据招募书显示，部分租户在提前退租时无需赔偿，自由度较高。如果仓库所在地的竞争较激烈，运营方必须在租金和管理上让租户满意，才能让租户续签。
截至2021年末，中金普洛斯的租金单价约为42.9元/平方米/月，较上年末增长7.2%，且高于红土盐港的39.32元。
其中，7个物流园区的租金差异明显，最高的是通州光机电物流园，最便宜的是广州保税物流园。
淀山湖物流园的租金相对较低，但2021年增幅达22.3%，是合计租金增长的主要推动力。
由于中金普洛斯是由6个项目公司“拼”成，不像其他REIT的基础资产一般是一、两栋大楼，因此招募书的报表是毕马威把6个项目公司的财务数据模拟合并而成，与上市后公布的报表有不小的差异，此处仅列示上市后的关键财务数据。
2021年6月至年末和2022年上半年，中金普洛斯分别产生营业收入2.09亿和1.81亿，考虑到前者多出二十多天，估计收入基本平稳，净利润也很接近。
此外，中金普洛斯的息税折旧摊销前净利率在2022年上半年下跌至70%附近，低于红土盐港的约87%，创造分红的能力相对较弱。
(二) 中金公司吃相难看
中金普洛斯同样是第一批上市的REIT，发行价为3.89元，上市以后净值上涨至2022年2月的5.47元，随后回调约14%，自6月份以来随A股再度回升，8月31日收盘价为5.41元，近期创下历史新高，较发行价的涨幅为39.1%。
（来源：好用又好玩的市值风云APP）该基金发行15亿份，其中17家机构合计持有13.49亿份，占比接近9成。
今年6月，除了原始权益人GLP普洛斯资本，其余战略配售者的股权全部解禁，目前市场的可流通份额上升至12亿份，占比达8成。
（来源：Choice数据）截至2021年末和2022年6月末，中金普洛斯的可供分配金额分别为1.51亿和1.38亿，每10份可供分配金额分别为1元和0.92元。
中金普洛斯分别在去年11月和今年3月把2021年所有的可供分配金额都分出去，每1份可获得分红0.1元。
如果按照首日开盘价3.92元测算，派息率为5.14%（年后）。假设中金普洛斯同样把今年上半年所有可供分配金额分掉，按照最新净值5.32元测算，派息率减少至3.46%（年化），小幅高于红土盐港。
但是，风云君要给各位心动的投资者泼一盆冷水：中金普洛斯收取的管理费用相当惊人。
中金普洛斯管理费用的计算方式比较简单，固定费用部分收取基金募集规模的0.7%。
至于浮动管理费用，首年收取仓储租赁收入的5%，第二年起按照下述标准计算费率：
结合最近1年的收入，风云君发现：
如果2022年下半年的收入与上半年相同，管理机构稳拿5%；
如果管理机构躺平了，收入低于3.2亿，费率才小幅下调至4.8%；
如果管理机构稍微挣扎一下，收入提升10%左右，费率就能上调至5.2%，但也不会更多了。
因此，风云君认为其奖惩机制没有红土盐港这么给力，管理机构完全有理由躺平。
但是，由于项目估值很大，收取的费率也比较高，风云君简单算一下就发现不得了啊！
2022年两个季度的管理费用均约为1450万，比红土盐港的250万高了约5倍。
而且，2022年上半年的管理费率高达24%，即四分之一的EBITDA被管理机构拿走，远高于同期红土盐港的管理费率（约11%）。
（管理费率=管理费合计/同期EBITDA）
为了观察中金普洛斯的管理费率相比同行是否太高，风云君还翻阅了REITs系列（一）中四个产业园区的管理费用，发现有3家产业园区非常“贴心”地实行管理费减免政策，管理费用大幅减少甚至不收，此处仅列举唯一未减免管理费的张江光大相关数据。
2022年上半年，张江光大的管理费用合计为406.1万元，占同期EBITDA（3471.4万）的11.7%，与红土盐港接近，同样远低于中金普洛斯。
因此，中金和普洛斯投资的吃相还是比较难看的。
风云君分3篇文章，把以收租为主业的产业园区、保障房和仓储物流REITs的大致情况介绍完毕。
与产业园区和保障房不同，仓储物流园区的客户群比较稳定，尤其像红土盐港，在盐田港卸货的客户一定需要场地放置货物，而且该REITs还有租金低廉的优势，出租率有保障，盈利能力也比较高。
然而，中金普洛斯的资产质量似乎没那么高，出租率下滑，盈利能力相对较低，尤其是管理费极高，投资者如果不动手计算就发现不了。
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