中信建投证券2021年宏观经济十大展望_新浪财经

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　　中信建投证券2021年宏观经济十大展望

　　中信建投证券研究文|黄文涛郑凌怡王泽选（金麒麟分析师）

　　摘要

　　增长前高后低：2020Q4一二产增速已完全恢复，三产在服务性消费场景管控政策放松下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长6%，则四季度GDP增速中枢为5.8%，2020年GDP增速中枢为2.1%。基准预期下，2021年GDP增速中枢为9.5%，节奏上由20.1%回落至5.6%，年底回到潜在增长率附近。结构上看，消费、制造业投资成为经济增长的主要驱动力，房地产投资增速回落有限，基建投资增速低位，出口前猛后弱。

　　通胀有惊无险：猪价仍将是拉动CPI回落的主要动力，预计明年1月CPI将转为负值，而后走高到6月起再开始回落、震荡，年CPI同比低于1%，全年呈M形走势。PPI长期与原油价格走势相关性极大，全球经济复苏带动油价上行，PPI同比改善，至明年二季度转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，年PPI同比约1.5%。

　　防风险回C位：上半年宏观杠杆率上升21pct至266.4%，是特殊时期宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的体现，经济企稳后，对风险防控的关注度重回C位，跨周期调节、货币总闸门频繁提出，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义。政策重回中性后，短期内微观层面的违约风险事件发生的频率和规模会相对加大。

　　政策回归中性：货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动。社融增速和M2增速即将陆续见顶回落。鉴于微观企业活力是否恢复需要观察以及微观、中观风险将持续释放，货币政策预计将慢踩刹车，相机抉择。明年财政政策也将边际收紧。

　　改革开放阔步：面对新冠疫情的冲击，我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。未来我国将在以要素市场化为主的经济体制改革、更大范围、更宽领域、更深层次的高水平对外开放上加大力度、加快进度、拓展深度，使各项改革朝着推动形成新发展格局聚焦发力。

　　产业革故鼎新：产业基础高级化、产业链现代化是我国传统行业发展的必由之路。近年随着我国5G技术、互联网等技术的发展，产业基础高级化、产业链现代化有了一定发展，具体表现在企业R&D投入增加、产业数字化进程加快。十四五期间，新阶段、新理念、新格局是产业发展的宏观背景，要坚持创新驱动发展、国内外双循环、继续深化改革，坚持开放。结合目前产业发展情况以及十四五规划建议，高端设备制造业、新基建、数字经济、新能源汽车、人工智能等行业仍是2021年重点发展行业。

　　利润筑底回升：从需求角度来看，投资及出口对工业企业的生产及价格均有支撑。从生产和价格两个方面考虑，我们预计全年工业企业利润增速预计达10%。考虑到1季度低基数效应，2021年工业企业利润年内趋势是前高后低。在企业利润回升的背景下，部分中长期景气度较高的行业，如计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业投资增速或有所回升。

　　全球经济复苏：美国复工复产经历了第二波疫情考验，如拜登上台加强防控，叠加疫苗进展顺利，复苏前景仍谨慎乐观，节奏上下半年或更值得期待。欧洲第二波疫情冲击超预期，通缩压力再度来袭，而政策空间相对有限，复苏节奏存在一定不确定性。新兴市场依赖原材料、制造业、旅游的出口，对疫情更为敏感，且内部分化严重，仍需要等待全球总需求回暖和疫情警报解除。

　　中美关系缓和：中期来看，由于美国对华定位发生转变，且拜登未释放更多友善信号，中美关系依然面临不确定性，但短期有望趋于缓和。首先，大选落地，利用中美关系服务选举的需求下降。其次，第一阶段贸易协议仍在积极执行，贸易领域目前是双方利益最大公约数，将发挥压舱石作用。第三，近期中美双方均在释放一些友善信号。需警惕的风险点来自美方利用疫情舆论施压中国。

　　全球资产定价：流动性边际收紧，估值抬升的逻辑不再适用，回归基本面将是2021年主题。美股无系统性风险，但中枢抬升需等待疫苗落地及复苏加速。美债现阶段的前景相对黯淡，增长、通胀、供需、不确定性等因素均不友好，利率中枢或继续抬升。美元已阶段性企稳，疫情防控和经济复工相对欧洲不再有劣势，未来再下台阶的动力不足。工业品价格在高位波动性或增加，需求端检验成色。

　　风险提示：政策超预期收紧，外部环境不确定性加大，宏观经济大幅波动。

　　正文

　　一、增长前高后低

　　（一）GDP：增速前高后低，年底回到潜在增速水平

　　从生产端看，今年受疫情影响，三大产业运行节奏总体均成V字形走势，Q1停产停工下二产受影响最大，Q2推动复产复工下二产改善幅度也最大，Q3疫情基本妥善控制，三产改善最为明显。Q4展望来看，一产假设增长3.5%，与往年Q4增速相同；二产单季增速由于已恢复到正常水平，再提速概率较低，假设仍为6%；三产在服务性消费场景管控政策放松、消费者对疫情担忧降低背景下，仍有提升空间，但国庆旅游、电影等消费数据显示仍未完全恢复，假设增长6%，则Q4 GDP增速中枢为5.8%，2020年GDP增速中枢为2.1%。

　　在2021年中国GDP总量基本回到常态水平的假设下，预测2021年GDP增速时，假设未发生疫情的情景下，中国GDP实际增速每半年放缓0.1个百分点，可测算得到2021年实际GDP总量，再与2020年实际GDP总量相比，得到2021年GDP增速中枢为9.5%，节奏上逐季回落，由20.1%回落至5.6%。但回落是基数效应扰动，并非经济动力不足，叠加核心CPI、PPI回暖，经济整体处于繁荣阶段。

　　（二）制造业投资：回升确定

　　制造业投资受产能利用率、盈利预期、融资成本综合影响，2020Q1受疫情影响，制造业企业产能利用率、盈利大幅下滑，投资增速亦大幅下行，Q2以来随需求逐步恢复，企业盈利自5月实现单月同比转正，产能利用率逐步提升，货币政策聚焦精准导向，引导资金更多的流向实体经济，深化贷款市场报价利率改革，引导贷款利率和企业融资成本下行，制造业投资降幅明显收窄并于8月实现单月增速转正，但因启动较晚，预计全年累计增速在-3%左右。展望2021年，内需仍有恢复空间，PPI、产能利用率仍有上行条件，企业融资成本仍将低位运行，企业盈利向好，疫苗落地提振企业家信心，BCI企业投资前瞻指数自5月起整体走升，侧面印证未来6个月企业投资扩张的信心较高。综合来看2021年制造业投资稳健增长的确定性较强，预计全年同比增长8-10%，节奏上在基数效应下前高后低，逐季回落。

　　（三）房地产投资：增速回落有限

　　国内疫情高峰（金麒麟分析师）过后，地产企业有赶工交付需求，居民前期购房需求压抑集中释放带来住房市场短期景气度回升，地产投资快速回升，三季度当季投资增速约12%，前三季度累计投资增速5.6%，预计全年增速在6-7%之间。8月房地产企业座谈会传达重点房企融资新规的“三条红线”政策，8-9月房企新开工、施工面积单月增速持续下将，购地面积明显下滑。施工面积与房地产开发投资中建筑工程相关性较大，将对后期房地产开发投资形成一定拖累；而当前的土地购置面积和成交价款一般影响3个季度后的土地购置费，而今年4月以来土地成交价款增速明显回升，将对2021年房地产开发投资形成一定支撑。因此2021年地产投资增速不会因融资政策收紧而明显失速，尤其上半年增速预计较高，全年增速或可实现5%左右，节奏是上半年增速先走高，下半年转向回落。

　　（四）基建投资：低位增长

　　今年国债、特别国债以及地方政府债合计净融资8.5万亿元，较去年多出3.6万亿元，市场对全年尤其是下半年基建投资增速预期较高，但Q3基建投资增速逐月回落，原因多重，包括一般公共预算加大对六保的支出而减少对基建的支出、棚改债与补充中小银行资本金分流、符合条件的优质项目不足，其中优质项目储备不足或是核心影响因素。截至9月末宽口径基建投资累计增速2.4%，9月底部分募投项目的调整已完成报备，财政拨付资金加快，10月单月基建投资斜率回升至7.3%，全年累计增速预计在4%左右。2021年专项债新增额度大概率少于今年，特别国债预计取消发行，优质项目亦难有明显增长，经济恢复常态对基建稳增长的主观需求下降，因此2021年基建投资增速难有明显改善，但明年是十四五规划的开局之年，规划建议稿提出要保持投资合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等领域短板，推进新型基础设施、新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快建设交通强国，因此宽口径基建投资亦难出现负增长的情况，预计可维持低个位数2-3%的增长，节奏上一季度高增长，二三季度震荡为主。

　　（五）消费：明显改善

　　居民消费支出增速一般情况下主要受制于收入增速，今年受疫情影响，居民收入增速在Q1大幅下降，Q2以来逐步回升，居民消费支出波动趋势相同，但支出增速下滑幅度远大于收入，说明存在非收入因素影响了支出，实际上主要是居民对疫情的主观担忧及政府疫情管控政策对部分消费场景的客观限制，导致居民存在“有钱没处花”的情况，如消费下滑较多的主要是接触性较高的消费领域。二、三季度随疫情明显控制及管控政策放松，经济向好带来就业和收入改善，居民收支增速均开始回暖，但支出增速恢复斜率高于收入增速，支出与收入增速差值开始收窄，这一趋势预计在未来几个季度依然延续，预计全年居民消费支出累计增速在-1%左右。此外，十四五规划建议稿中提出全面促进消费，因此明年的政策亦将在支持消费增长方面更加友好，再考虑到今年低基数影响，因此2021年居民消费支出、社会消费品零售总额增速可能回升至15%左右，成为拉动经济增长的主要动力，节奏上前高后低，逐步回落。

　　（六）出口：前猛后弱

　　今年新冠疫情全球肆虐，国内积极有序推动企业复工复产，生产端率先恢复。海外主要经济体通过财政政策大力度支持居民消费，而生产端恢复情况欠佳。使得我国有效弥补了全球因疫情冲击造成的供给缺口，防疫物资、宅经济商品（笔记本电脑、平板电脑、家电等）先后有力拉动了出口的增长，下半年在海外疫情度过高峰后推动复产复工，传统需求逐渐恢复下，我国其他传统产品出口也开始改善，成为拉动出口增长的主要动力，预计全年出口增速2%左右。2021年疫苗上市、疫情缓解概率较高，全球经济复苏整体上支撑我国传统出口增长，海外供应链需要逐步渐进恢复，我国出口替代仍有时间窗口。但由于我国防疫产品出口增速预计将下降，抢占出口份额效应也逐步下降，同时人民币升值后出口竞争力下降，预计出口增速上半年高增，下半年转负，全年在2%左右。

　　二、通胀有惊无险

　　CPI：猪周期驱动CPI呈M形走势。今年以来CPI同比大幅回落主要受猪肉价格高基数影响，6-7月受到季节性因素和汛情影响出现阶段反弹。未来展望来看，核心通胀率在消费恢复中预计有从低位小幅上行可能，但猪肉价格仍将是拉动CPI回落的主要动力，假设猪肉价格在供给恢复下逐步回落，至明年末降至25元/kg附近，结合CPI历史环比数据的季节性规律，今年11-12月CPI同比将下降至0%左右，明年1月转为负值，而后走高到6月起再开始回落、震荡，全年呈M形走势，年CPI同比低于1%。

　　PPI：海外和国内经济复苏带动下，PPI延续回暖趋势。由于PPI与原油价格走势相关性极大，因此对远月PPI走势的预测更多需要预测原油价格的走势。今年在疫情爆发初期的影响下，全球经济活动停滞，原油价格大幅下跌，此后随经济活动的渐进恢复，原油价格已开始反弹。秋冬欧美地区虽然疫情出现反弹，但对生产经营活动影响有限，因此原油价格虽受到拖累，但下跌幅度也有限，但四季度由于去年高基数原因，PPI或仍在-2%左右运行。目前原油价格仍处于历史低分位水平，明年全球经济大概率走向复苏，原油价格有望上行，假设原油价格从当前的43美元逐步回升，至明年底达到50美元，PPI同比到明年二季度将转正，5-6月高点或超过3%，此后回落，全年呈倒V形，年PPI同比约1.5%。

　　另外从货币供应量来看，M1增速领先PPI同比约9个月，M1增速的走升意味着城投企业、房地产企业资金开始宽裕，制造业企业投资意愿提升，对应基建投资、地产投资、制造业投资需求回升，提升生产资料的需求和价格。今年初以来M1增速触底反弹，有利于PPI走出通缩。

　　三、防风险回C位

　　特殊时期宏观杠杆率阶段回升，支持实体经济成效显著。过去5年（2015-2019年），中国宏观杠杆率的总体走势是先上升再企稳。2015-2016年中，伴随着金融周期和房地产周期的扩张，中国宏观总杠杆率加速上升，其中居民、企业部门杠杆率在此期间都出现了加速上升，共同驱动国民经济杠杆率整体走高。2017年提出了稳杠杆政策，随着政策重心向“防风险、去杠杆”倾斜，宏观杠杆率过快上升的势头得到了遏制，其中企业部门杠杆率从涨幅收窄转变为同比回落。2019年，在年初社融信贷放量的驱动下，宏观杠杆率重新上升，其中企业部门杠杆率的降幅收窄、转为同比回升，居民部门杠杆率稳中有升、政府部门杠杆率涨幅扩大，共同驱动当年宏观杠杆率上升。2020年宏观杠杆率由于分母端经济负增长、分子端对冲疫情影响的宽信用政策再次较快上行，上半年宏观杠杆率上升21个百分点至266.4%。央行调查统计司司长阮健弘指出，当前面临的是特殊情况，宏观杠杆率的回升是宏观政策支持疫情防控和国民经济恢复的一个体现，应该允许宏观杠杆率有阶段性的上升，扩大对实体经济的信用支持。应该说这个政策现在已经取得了显著的成效，而且它向实体经济传导的效率已经明显得到了提升。

　　金融机构让利实体，助力微观企业生存。为缓解今年以来企业受到疫情影响的经营压力，国家出台针对性的帮扶政策，金融业整体向实体经济让利，助力企业生存发展，稳住经济基本面。根据人民银行和银保监会数据测算，今年前10个月金融系统通过降低利率、中小微企业延期还本付息和普惠小微信用贷款两项直达工具、减少收费、支持企业进行重组和债转股等渠道，已向实体经济让利约1.25万亿元。预计全年可实现让利1.5万亿元的目标。总的看，各项措施成效显著，金融服务实体经济的质效持续提升，企业融资“量增、面扩、价降”。

　　2020年3月1日，央行等部位联合发布《关于对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息的通知》，并在6月1日将政策延期至2020年3月31日。当前延期还本付息的贷款金额超过3.7万亿。根据我们银行组研究团队测算，预计到2020年年底，全部的延期还本付息的贷款规模为4.8万亿，占全部贷款的比重达到2.65%。

　　经济企稳后，对风险防控的关注度重回C位。7月30日，中共中央政治局会议指出，完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。“跨周期”的说法首次出现在中央级别会议通稿中，体现相对于实现稳增长的“逆周期”调节而言，中央层面开始明确关注防风险。8月17日，郭树清在《求是》发表题为“坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战”的文章指出，今年总体杠杆率和分部门杠杆率都会出现较大反弹，金融机构的坏账可能大幅增加。由于金融财务反应存在时滞，目前的资产分类尚未准确反映真实风险。10月21日，易刚在2020金融街论坛年会表示，货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。

　　预计明年违约风险事件点状发生的频率和规模加大。今年疫情后积极的宏观政策掩盖了部分风险，在政策支持下各类造血能力不强的主体得以生存。明年在政策取向更为关注防风险后，宏观政策易紧难松，从长期的角度，对于实现我国经济的高质量增长具有重要意义，但在短期内也会造成实体经济面临一定的融资困难，微观层面的违约风险事件预计发生的频率和规模会相对加大。如2021年3月31日对中小微企业贷款实施临时性延期还本付息优惠政策到期后，预计有部分企业贷款不能按时还本付息，根据我们银行组研究团队的测算，如果不考虑核销、不考虑还款率等处置方式，将会导致银行不良率提高16-32bp。信贷和其他融资方式的风险是联通的。近期出现的一系列信用债违约事件，是政策转向中性过程中的必然结果，2021年会进一步扩大加剧。

　　四、政策回归中性

　　2020年前三季度中国经济累计同比增长了0.7%，我们预计四季度GDP增速在5.8%，2021年全年则有望达到9.5%的增速水平。在疫情防控得当的情况下，中国国内的经济秩序正在稳步恢复当中，而国外疫情的二次、三次爆发则进一步带动了国内需求的增长。在这样的经济背景之下，今年所实施的强有力的政策也将逐步完成阶段性的任务，向常态化进行回归。

　　货币政策：匹配经济，预期稳定。

　　2020年5月之后央行加强防范金融风险，遏制资金空转、套利等活动，货币政策逐步向正常化进行回归，流动性收紧，相应的市场利率出现拐点。而进入9月、10月之后，市场对于央行的预期逐步稳定。

　　从未来的政策方向来看，易纲在2020年金融街论坛上明确指出“货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，既不让市场缺钱，也不让市场的钱溢出来，保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。尽可能长时间实施正常货币政策，保持正常的、向上倾斜的收益率曲线，为经济主体提供正向激励，总体上有利于经济社会的可持续发展，有利于人民币资产的全球竞争力，帮助我们利用好两个市场、两种资源。在今年抗疫的特殊时期，宏观杠杆率有所上升，明年GDP增速回升后，宏观杠杆率将会更稳一些。货币政策需把好货币供应总闸门，适当平滑宏观杠杆率波动，使之在长期维持在一个合理的轨道上。”

　　从易纲行长的讲话来讲，未来货币政策预计仍然以稳为主，仅单纯比较收紧和放松两种方式的情况下，边际收紧的概率大于边际放松的概率。未来预计主要通过公开市场操作调节流动性，公开市场利率预计保持稳定。至于是否会有边际收紧，收紧的力度有多大，第一个观察点或许是在12月，主要通过观察12月同业存单发行利率情况来进行传达。在财政存款投放的情况下，如果12月同业存单发行利率仍然在继续上行，则可能需要对央行货币政策预期更加谨慎。但整体而言，我们认为央行更清晰的货币政策表态或许是出现在2021年2月后。原因在于，目前央行所透露出来的信号显示出内部分歧较大：9月，马骏提出预计四季度GDP增速恢复到6%。待2020年1-2月经济数据出台后，根据央行对于经济数据的看法或许能得出更清晰的政策基调。目前我们的基准判断，认为央行货币政策以稳为主。

　　一方面，当前宏观经济的结构性问题仍然严峻：截至10月，消费累计增速-5.9%，出口按人民币计是2.4%，美元计为0.5%，固定资产投资增速1.8%。投资的结构问题也类似，虽然累积增速虽然已经回归到正增长，恢复到疫情前的水平，但主要靠房地产，制造业投资到目前为止仍然是-5.3%的累计增速。此外，就业的压力仍然存在，10月的失业率仍然高于2019年水平，且和经济类似，就业的结构性问题压力并不小。考虑经济结构和就业问题之后，我们认为货币政策更应该以稳为主。

　　另一方面，经济社会的债务敏感度较高。据测算，以上市公司和发债主体为样本，2019年非金融企业融资付息率接近39%，今年疫情的特殊环境之下资金的使用效率进一步降低，进一步推升融资付息率。所以，除非经济内生动力大幅增长，否则企业很难通过盈利端的改善对冲财务费用的上行。

　　此外，人民币汇率升值压力较大。在央行干预减少的情况之下，市场更易进入升值预期——资金流入的正反馈效应之中，同时也加大了汇率的波动。在这样的市场背景之下，如果中国货币政策进一步收紧，和海外经济体宽松货币政策的背离则会进一步拉大，推升人民币的内在升值压力。

　　最后，从宏观杠杆率的角度出发，也没有必要通过央行收紧货币政策进行。2021年GDP增速预计将回升至9.5%，名义GDP增速的上行也将助于平滑宏观杠杆率。我们预计今年四季度社融增速即将见顶。在经济修复的情况之下，今年特殊的政策也将逐步退出，政府赤字也将逐步回归常态，宏观杠杆率的分子端增速也将有所控制。

　　财政政策：常态回归，结构发力

　　今年为了应对疫情，采取了积极的财政政策措施：赤字规模上，提升到3.76万亿，比2019年增加1万亿。此外，还有1万亿的特别国债。通过统筹财政收入、赤字、调用预算稳定调节基金，预算安排今年财政支出24.8万亿，比2019年增加了0.9万亿。另外，还进一步加大了减税降费、转移支付的力度等。从未来的政策方向来看，货币政策已经提前完成了向常态化的转变，而财政政策预计也将在明年向历史常态水平进行回归。但考虑到经济和就业的结构性问题仍然凸显，预计财政政策也将更加强调结构性发力。

　　一方面，从基本面的维度来讲，今年财政政策大幅发力，最重要的逻辑是在于对抗疫情所带来的负面冲击，起逆周期调节的作用，而现在中国经济继续向好的趋势较为确定，非常态化的政策需要逐步退出，向合理值进行回归。

　　另一方面，从今年财政支出的实际进度和预算情况来看，实际进度大幅低于此前的预期。全年广义财政（一般公共预算+政府性基金）预算支出同比增速为13.2%，而截至9月，只有5.4%。且从实际的基建表现来讲，基建增长持续低于市场预期，背后的逻辑或许和地方债务风险管控的大趋势下，地方政府基建意愿下降有关，同时也反映了当前优质项目缺乏的现状。在今年年内财政资金未能得到充分使用的情况下，明年财政继续积极的必要性并不高。

　　从宏观杠杆率来看，今年政府部门杠杆率上行明显。6月地方政府部门宏观杠杆率上行至24.5%，相比较2019年底提升3个百分点，中央政府部门宏观杠杆率上行至17.8%，提升1个百分点，而下半年在专项债发行的助力下，地方政府宏观杠杆率还会有进一步的提升。

　　预计明年社融增量和货币供应增量低于今年，社融存量增速从13%左右逐步回落至10%左右，M2存量增速逐步从10%左右回落至7.5%左右。一方面，货币政策和财政政策向常态化回归，而今年政府债券的发行对社融增速影响度较大，另一方面，货币供应体系上，央行也明确提出“保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”。我们倾向于认为，潜在增速水平或是在6%以下，即便考虑到2-3%的通胀因素，反映潜在产出的名义国内生产总值增速也很难系统性的高于9%。

　　五、改革开放阔步

　　改革开放极大促进了生产力的发展，进一步推动高质量发展必须坚定不移深化改革、扩大开放。改革开放特别是党的十八大以来，我国坚持全面深化改革，将经济体制改革作为全面深化改革的重点，充分发挥经济体制改革的牵引作用，极大调动了亿万人民的积极性，极大促进了生产力发展。当前，我国已转向高质量发展阶段，但市场体系还不健全、市场发育还不充分，政府和市场的关系没有完全理顺，还存在市场激励不足、要素流动不畅、资源配置效率不高、微观经济活力不强等问题，推动高质量发展仍存在不少体制机制障碍，必须坚定不移深化市场化改革，扩大高水平开放，不断在经济体制关键性基础性重大改革上突破创新。

　　2020年5月18日，《中共中央国务院关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》发布，进一步向改革要动力。对新时代构建更加系统完备、更加成熟定型的高水平社会主义市场经济体制的目标、方向、任务和举措进行系统设计，为在更高起点、更高层次、更高目标上推进经济体制改革和其他各方面体制改革提供行动指南。基本原则中提出要坚持坚持正确处理政府和市场关系、坚持以供给侧结构性改革为主线、坚持扩大高水平开放和深化市场化改革互促共进等。

　　十四五时期的目标之一是改革开放迈出新步伐。其中对应的两大章节的任务分别为（1）全面深化改革、构建高水平社会主义市场经济体制，重点强调充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，即要素市场化改革；（2）实行高水平对外开放、开拓合作共赢新局面，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。

　　（一）坚定不移深化改革，依靠改革变局中开新局

　　今年以来，面对新冠疫情的意外冲击，我国重要领域的改革不仅没有止步，还继续纵深推进。习近平总书记指出“发展环境越是严峻复杂，越要坚定不移深化改革”，“发挥好改革的突破和先导作用，依靠改革应对变局、开拓新局”。

　　十四五规划建议稿中提出全面深化改革，构建高水平社会主义市场经济体制，具体包括5条建议。（1）激发各类市场主体活力，包括深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整，深化国有企业混合所有制改革，推进能源、铁路、电信、公用事业等行业竞争性环节市场化改革，优化民营经济发展环境等。（2）完善宏观经济治理。健全以国家发展规划为战略导向，以财政政策和货币政策为主要手段，就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策紧密配合，目标优化、分工合理、高效协同的宏观经济治理体系等。（3）建立现代财税金融体制，明确中央和地方政府事权与支出责任，完善现代税收制度，健全地方税、直接税体系，优化税制结构，适当提高直接税比重，建设现代中央银行制度，深化国有商业银行改革，支持中小银行和农村信用社持续健康发展，改革优化政策性金融。全面实行股票发行注册制，建立常态化退市机制，提高直接融资比重等。（4）建设高标准市场体系，全面完善产权、市场准入、公平竞争等制度，推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革等。（5）加快转变政府职能。

　　我国经济结构性矛盾的根源是要素配置扭曲，要素市场化改革是市场经济体制改革的重点。要素配置扭曲具有很强传导性和扩散性，由此造成一系列经济结构性矛盾和问题。完善要素市场化配置是解决经济结构性矛盾、推动高质量发展的根本途径。十九大提出经济体制改革必须以完善产权制度和要素市场化配置为重点一。十四五规划建议提出产权制度改革和要素市场化配置改革取得重大进展。推进要素市场化配置改革将激活各类要素潜能，破除阻碍要素自由流动的体制机制障碍，将提高要素质量和配置效率，引导各类要素协同向先进生产力集聚。从破除无效供给看，有助推动“僵尸企业”出清，释放错配资源；从培育新动能看，有助生产要素从低质低效领域向优质高效领域流动，支撑实体经济发展。

　　《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，提出了土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域的改革方向。文件指出，土地要素方面，要建立健全城乡统一的建设用地市场，深化产业用地市场化配置改革，鼓励盘活存量建设用地，完善土地管理体制；劳动力要素方面，要深化户籍制度改革，畅通劳动力和人才社会性流动渠道，完善技术技能评价制度，加大人才引进力度；资本要素方面，要完善股票市场基础制度，加快发展债券市场，增加有效金融服务供给，主动有序扩大金融业对外开放；技术要素方面，健全职务科技成果产权制度，完善科技创新资源配置方式，培育发展技术转移机构和技术经理人，促进技术要素与资本要素融合发展，支持国际科技创新合作；数据要素方面，要推进政府数据开放共享，提升社会数据资源价值，加强数据资源整合和安全保护。

　　2021年是十四五规划的开局之年，规划中的改革建议有望加快落地，纵深推进。今年来已出台多项相关意见、方案，如《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》、《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》、《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》、《深化农村宅基地制度改革试点方案》、《关于新时代推进国有经济布局优化和结构调整的意见》、《建设高标准市场体系行动方案》、《深圳建设中国特色社会主义先行示范区综合改革试点实施方案（2020-2025年）》，均指向十四五规划中的改革方向。未来将在抓落地见实效上加大力度、加快进度、拓展深度，使各项改革朝着推动形成新发展格局聚焦发力。

　　（二）实行更高水平开放，开拓合作共赢新局面

　　疫情发生后，中央多次表态要坚持扩大开放。4月23日，李克强总理强调，越是困难时期，越要扩大改革开放。8月20日，习近平总书记指出“加快打造改革开放新高地”，11月2日，中央全面深化改革委员会第十五次会议指出，“当前，经济全球化遭遇逆流，单边主义、保护主义抬头，我们决不能被逆风和回头浪所阻，要站在历史正确的一边，坚定不移扩大对外开放”。

　　今年以来，我国在对外开放领域阔步前行。2020年2月14日央行等部门联合发布《关于进一步加快上海国际金融中心建设和金融支持长三角一体化发展的意见》，积极推动临港新片区金融先行先试，加快上海金融业对外开放。2020年5月7日央行和国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，取消境外机构投资者额度限制，进一步便利了境外投资者参与我国金融市场。2020年5月14日央行等四部门发布《关于金融支持粤港澳大湾区建设的意见》，从促进粤港澳大湾区跨境贸易和投融资便利化、扩大金融业对外开放、促进金融市场和金融基础设施互联互通、提升粤港澳大湾区金融服务创新水平、切实防范跨境金融风险等五个方面提出26条具体措施。2020年6月1日，中共中央、国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》，从贸易自由便利、投资自由便利、跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利五大方面进行了规划部署，并确立数据安全有序流动的制度安排。此外，今年以来银保监会深化银行业保险业改革和对外开放，大力推进对外开放措施的落地，陆续修订出台《外资保险公司管理条例实施细则》《外资银行管理条例实施细则》《外资银行行政许可事项实施办法》等规定，在市场准入、业务范围、营商环境等方面将进一步加大开放力度。

　　开放将会更大范围、更宽领域、更深层次。《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》提出，主动有序扩大金融业对外开放。稳步推进人民币国际化和人民币资本项目可兑换。逐步推进证券、基金行业对内对外双向开放，有序推进期货市场对外开放。逐步放宽外资金融机构准入条件，推进境内金融机构参与国际金融市场交易。《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，更大规模增加商品和服务进口，降低关税总水平，努力消除非关税贸易壁垒，促进贸易平衡发展。推动制造业、服务业、农业扩大开放，在更多领域允许外资控股或独资经营，全面取消外资准入负面清单之外的限制。推动规则、规制、管理、标准等制度型开放。十四五规划建议提出，坚持实施更大范围、更宽领域、更深层次对外开放，依托我国大市场优势，促进国际合作，实现互利共赢。建设更高水平开放型经济新体制，全面提高对外开放水平，推动贸易和投资自由化便利化，完善自由贸易试验区布局，赋予其更大改革自主权，稳步推进海南自由贸易港建设，建设对外开放新高地，稳慎推进人民币国际化。推动共建“一带一路”高质量发展。积极参与全球经济治理体系改革。

　　风险提示：政策超预期收紧，外部环境不确定性加大。

　　六、产业革故鼎新

　　2020年是十三五规划收官之年，十三五期间我国产业发展取得了重大成绩，制造业增加值多年居世界首位，2019年规模以上高技术产业增加值占比14.4%，服务业增加值占国内生产总值比重53.9%，信息传输、软件和信息技术服务等新兴服务业4年年均增速19.4%。2021年是十四五规划开局之年，产业继续优化。十四五规划建议也为明年以及未来中长期产业发展提供了方向。我们认为十四五时期是产业转型升级，革故鼎新的关键时期。

　　（一）革故——产业基础高级化，产业链现代化

　　回顾过去五年，我国经济总体运行平稳，经济结构得到优化。然而随着中美贸易冲突的加剧，我国产业结构及传统产业链“两头在外”、“附加值低”等劣势凸显出来。十四五规划建议针对我国产业链的不足提出了要继续深化供给侧改革，推进产业基础高级化、产业链现代化，以增强产业的竞争力。

　　传统产业面临增速放缓，产业链两头在外，出口产业链附加值低等问题。与高技术产业相比，传统行业工业增加值增速相对较低。2018年至2019年，高技术产业工业增加值增速中枢保持在10%上下，而传统行业工业增加值增速中枢则降至5%以下。出口方面，主要出口行业，如纺织、家具、化工、计算机、电子元器件等产品工业增加值占产出比重低于德国、日本、韩国等工业强国10个百分点以上。除此之外，制造业核心技术对外依存度高，根据国务院数据显示，2019年我国芯片自给率仅为30%。据海关总署统计，2019年芯片进口3040亿美元，2018年芯片进口额3120亿美元。

　　因此，产业基础高级化、产业链现代化是我国传统行业发展的必由之路。在中美贸易冲突以及新冠疫情的冲击下，产业链安全则更体现在产业基础高级化以及产业链现代化两个方面。近年随着我国5G技术、互联网等技术的发展，产业基础高级化、产业链现代化有了一定发展，具体表现在企业R&D投入增加、产业数字化进程加快。

　　（二）鼎新——新阶段、新理念、新格局

　　十四五规划建议的核心要义在于新发展阶段、新发展理念、新发展格局。对于产业发展来说，目前，我国处在新一轮科技革命和产业变革深入发展的阶段，高技术产业、新兴产业对我国现阶段发展尤为重要，十四五规划建议为这一时期产业发展确定了方向。

　　目前我国产业处于新的发展阶段。现阶段我国处于百年未有之大变局之中，GDP总量居全球第二位，人均GDP突破1万美元，步入中高收入国家行列，科技创新取得一定成绩。十四五时期也是处于两个百年目标的历史交汇处。为实现第二个百年目标，党和国家制定了二零三五的远景目标，其中产业政策的方向在于：关键核心技术实现重大突破，进入创新型国家前列；基本实现新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化，建成现代化经济体系。

　　新阶段坚持新的发展理念。首先，坚持创新驱动发展，全面塑造发展新优势。我国创新能力发展迅速且具有较大空间。十四五期间将坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，强化国家战略科技力量，发展前沿科技，推进产学研结合，深化人才发展体制机制改革，完善科技创新机制。根据WIPO报告，2019年我国创新能力居全球第14位，显著高于经济发展水平，但与第一名瑞士、第三名美国仍有一定差距。十四五期间，科技创新发力支持产业发展是关键。

　　其次，坚持国内国外双循环。现阶段要依托强大的国内市场，贯通生产、分配、流通、消费各环节，优化供给结构，推动产业协同发展。双循环中产业协同、产业链贯通是要点，产业数字化、信息化，以及高效的物流体系有助于产业协同发展。

　　第三，继续深化改革，坚持开放。改革是我国经济发展的动力之一。对企业来说，激发市场主体活力，加快国有经济布局优化和结构调整，优化民营经济发展环境，建设高标准市场体系，更能调动企业的积极性。同时，政府也要完善宏观治理、建立现代财税制度、加快转变政府职能，服务市场主体。另一方面，要进一步提高对外开放水平，推动贸易和投资开放，有序开放服务业，坚持市场驱动和企业自主选择。推动“一带一路”高质量发展，推进基础设施互联互通，拓展第三方市场合作。构筑互利共赢的产业链、供应链合作体系，深化国际产能合作，扩大双向贸易和投资。

　　第四，繁荣发展文化事业和文化产业，推动绿色发展。坚持绿水青山就是金山银山理念，推动绿色低碳发展。注重国家软实力，大力发展弘扬传统文化。

　　第五，改善人民生活品质，提高社会建设水平。建设高质量教育体系，健全多层次社会保障体系。全面推进健康中国建设。实施积极应对人口老龄化国家战略，推动养老事业和养老产业协同发展。

　　处在新的发展阶段，采用新的发展理论，必然要形成新的发展格局。新阶段、新理念下要合理协调产业格局、区域格局以及城乡格局。产业格局方面，要坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力。发展战略性新兴产业。加快发展现代服务业。统筹推进基础设施建设。加快数字化发展。区域格局方面，要推动区域协调发展，发展城市圈，推进以人为核心的新型城镇化。城乡格局方面，坚持把解决好“三农”问题作为全党工作重中之重。以城带乡，城乡互补、协调发展。以保障国家粮食安全为底线，保障粮、棉、油、糖、肉等重要农产品供给安全。

　　（三）2021年产业展望

　　十四五规划中标明“坚持把发展经济着力点放在实体经济上，坚定不移建设制造强国、质量强国、网络强国、数字中国，推进产业基础高级化、产业链现代化，提高经济质量效益和核心竞争力”。十三五期间我国新型产业取得了一定成绩。根据工信部统计最新公布，目前5G基站建成69万个，连接用户1.6亿，其中行业应用基站数量3.2万个。中国信通院2020年发布报告中，2019年我国数字经济规模占GDP比重约为36.2%。

　　结合目前产业发展情况以及十四五规划建议，高端设备制造业、新基建（网络基础设施、智能交通基础设施、大数据中心、重大科技基础设施等）、数字经济、新能源汽车、人工智能等行业仍是2021年重点发展行业。

　　从中长期发展规划来看，发展集成电路、量子计算、生命科学、空天科技、深地深海等前沿领域是我国产业走向科技创新大国强国的重要一步。

　　七、利润筑底回升

　　受新冠疫情影响，2020年上半年企业生产经营受到剧烈冲击，1季度工业企业利润断崖式下降。3月以来，随着国内疫情得到控制，企业复产复工，投资增速向上，出口不断超预期，工业企业利润增速不断修复。根据工业增加值及PPI走势，预计2020年底，工业企业利润累计增速在2.5%附近。

　　（一）2021年经济复苏，全年工业企业利润增速预计达10%

　　2021年全年工业企业利润增速预计达10%。生产和价格是影响工业企业利润的两个重要因素。而投资和出口是影响工业企业生产波动的重要因素。针对出口和投资我们有如下判断：1）预计2021年随着全球经济复苏，外需提振，我国制造业韧性较强，产业链供给的安全性高于其他经济体，出口产业链受益于全球经济复苏；2）投资方面，受资金影响，基建投资增速大概率回落，但房地产投资有一定支撑。价格方面，工业品价格向好。随着需求回暖，工业品价格上行，全年PPI在1.5%上下。综合考虑，我们预计2021年全年工业企业利润增速预计10%上下。

　　2021年工业企业利润年内趋势是前高后低。2020年1季度，受新冠疫情影响，经济数据断崖式下降，低基数效应影响下，2021年年1季度工业企业利润增速显著回升，年内将呈现前高后低的状态。整体上看，全年工业企业利润增速较全年增长10%。

　　随着企业利润回升，部分中长期景气度较高的行业投资增速将有所回升。从行业层面上看，在十四五规划建议下，高科技、高端设备制造业（如计算机、通讯和其他电子设备制造业，仪器仪表制造业）的需求向好，投资增速回升。

　　（二）2021年上市公司盈利上行

　　上市公司利润与工业企业利润率同步性加高，我们预计2021年上市公司利润与工业企业利润呈现同步回升的态势。

　　八、全球经济复苏

　　尽管疫情的影响仍会持续发酵，但在宽松政策护航之下，主要经济体都将继续复苏之路，按照IMF预测，2021年全球GDP增速有望达到5.2%。新冠疫情引发了世界近百年来最大规模的经济衰退，全球经济活动受到严重的打击，各国经济都出现了大幅度的下滑。尽管目前各国逐步放宽防控措施，部分国家经济向好趋势明显，但全球经济复苏仍充满不确定性，世界各国亟需在遏制疫情的同时努力促进长期复苏。就目前情况来看，在货币政策基本已经达到政策目标之后，2021年各国政府预计将采取更大规模的财政政策以缓解实体经济的压力，但是即便如此，疫情造成的影响将非常深远。短期来看，高失业率的阵痛在所难免，社会总需求低迷也导致通胀始终在低位徘徊；长期来看，各国政府将面临大幅举债所导致的债务风险，后疫情时代的经济复苏之路任重而道远。

　　美国：复苏方向确定，疫情防控与财政刺激影响节奏

　　2020年Q3已出现复苏信号。美国三季度经济数据显示，实际GDP环比折年率33.1%，其中个人消费支出增长40.7%，成为当季经济增长主要拉动力量；非住宅类固定资产投资增长20.3%，但没有能够弥补前一季度27.2%的降幅。总体来说，美国经济出现了明确的复苏征兆，但何时能够恢复正增长、后续的节奏仍需要观察。

　　低基数下通胀上行确定，但持续性和幅度存疑。随着经济复苏，美国通胀在三季度明显改善，进入到2021年，这一趋势在低基数的背景下将有所放大。但是，通胀幅度有多高，持续时间有多长，仍有不确定性。市场普遍关心，在又一轮联储放水后，通胀是和过去十年一样继续维持低位，还是重新归来。我们理解，从基础来讲，由于本轮释放的流动性，很多进入到居民部门，创造通胀的条件要好于2008年金融危机后，但由于疫情限制和永久性冲击不明朗，货币流动速度依旧低位，通胀切实大幅上行还需要更明确的信号支持。

　　不确定性1：疫情防控与疫苗效果。美国第二波疫情爆发后，复工节奏明显受到影响，我们预计第三波疫情仍会干扰生产和供应链的恢复情况。由于目前美国疫情控制不力，在现有可选方案下，做到类似国内彻底清除的可能性已经微乎其微，未来在疫苗发挥效果前，疫情大概率延续目前周期性爆发与减缓的走势。这种情况下，疫情防控效果是否能提升、疫苗何时能落地、疫苗效果是否理想，会对经济复苏节奏产生重要影响。

　　不确定性2：新一轮财政刺激方案落地情况。美联储大规模货币政策操作基本告一段落，经济复苏下半场仍需财政政策支持。货币政策方面，2021年美联储将继续执行宽松货币政策，维持较高的流动性水平。年初美联储采取极端措施救市，使用了降息、“无限量化宽松”、隔夜回购和流动性互换等工具维持全球金融市场稳定。9月16日美联储公布利率决议，宣布维持联邦基金利率目标区间在0~0.25%不变，根据公开市场委员会表决，这一利率目标预计将一直持续到2023年不变，同时美联储将继续将2%通货膨胀率作为长期通胀目标。财政政策方面，我们预计2021年万亿美元级别财政刺激法案蓄势待发。由于经济恢复超预期、大法官任命事宜耗费国会精力、以及大选前沦为政治角力工具，新一轮财政刺激方案迟迟未能落地。预计2021年1.5万亿以上的财政刺激方案将成为阶段性市场主角，尤其是对政府部门的就业至关重要。

　　欧洲：第二波疫情冲击超预期，复苏前景面临更多疑问

　　第二波疫情让此前的经济复苏蒙上巨大阴影。欧洲在防疫和复工上一度走在美国前面，三季度经济数据表现也非常优异，三季度GDP环比增长12.1%，远好于预期。但是，第二波疫情让欧洲措手不及，法国和德国在2020年10月28日同时宣布“封国”，且至少持续到年底，英国也随后公布了封锁英格兰地区的措施，此前良好趋势能否得到维持成为巨大疑问。此外，英国在年底“硬脱欧”的风险始终未能解除，一旦出现黑天鹅事件，届时对欧盟经济的负面影响极大。我们认为如果欧洲疫情得不到根本性缓解，再附加其他政治风险，经济增速仍然会面临下调可能。

　　通缩压力重新来临。2020年3月以来，受到欧盟复苏基金设立及其他一些利好政策，欧元升值压力较大，从而压低了进口价格，抑制了通胀；2020年9月，欧元区通胀同比增长-0.3%（前值-0.2%），连续2个月陷入通缩，核心通胀也下滑至0.2%，为欧元创立以来的最低水平，离物价稳定目标（低于但接近2%）越来越远。2021年欧洲就业形势依然很不乐观，预计失业率会达到9.5%以上。虽然欧洲新冠疫情对就业的负面影响较为温和，但主要是因为政府的补贴政策起到了稳定作用，虽然政府举措可以在短期内帮助工人保住收入，一旦政府的薪资援助计划到期，失业压力仍大。

　　货币政策方面，2021年欧洲央行将一直保持宽松的货币政策，并会根据第二次疫情的发酵程度选择是否加大宽松力度。尽管10月议息会议没有额外动作，但市场普遍预期未来欧洲央行仍会加码宽松，包括PEPP等购买规模。

　　财政政策方面，2021年欧洲各国更多会依赖本国层面财政刺激，欧盟层面再出台大规模财政刺激政策的可能性不大。与其他主权国家不同，欧盟作为一个超国体组织，具备统一货币政策却没有统一财政政策，这在一定程度上给货币政策的效用最大化造成了障碍。在达成7500亿欧元的欧洲经济复苏基金后，未来欧盟层面更大规模的刺激得以落地的可能性不大，以德法两国为首的欧洲国家需积极采用国家财政手段，推动一揽子刺激计划付诸实施，才能稳定国内经济形势。

　　日本：国内疫情基本得到控制，经济复苏却遥遥无期

　　疫情对本已处于低位的社会总需求造成重大打击，日本经济复苏之路会较为坎坷。根据日本央行2020年10月29日公布的预测，日本经济在2021年预计增速将落在3.0%到3.8%之间，2020年经济增速预测为-0.8%到-0.6%。本次日本央行对7月中期预测进行了下调，反映出日本经济的复苏之路仍然较为坎坷。新冠疫情对日本的消费与出口部门打击严重：消费者的信心严重下滑，预计2021年消费支出的增速将达到2.7%，2020年预计增速为-6.1%；出口方面受日元升值及出口目的地国家需求下滑影响，预计2020年进口和出口增速预计分别为-6.6%和-14.6%，2021年日本的进口增速为3.4%，出口增速为7.8%。

　　日本2021年通货膨胀率预计为0.3%左右，较今年再度下滑。日本的通货膨胀率一直处于较低位置，目前看来，2%的通胀目标基本无法实现，受到油价下跌以及疫情打击之后，日本经济更是在向通缩的道路上更进一步。日本央行行长黑田东彦甚至表示，温和通胀趋势基本已经消失，未来几年或陷入停滞。

　　宽松货币政策或将延续至2023年，扩大财政刺激规模可能性依然存在。货币政策方面，2021年日本央行将会继续沿用宽松货币政策刺激经济，这种势头将持续到2023年。根据10月29日日本央行公布的货币政策展望文件，日本央行在今年年底和明年将继续维持之前的货币工具稳定性，包括维持短期利率目标-0.1%、实现收益率曲线控制下的QQE以达到2%价格稳定目标，以及继续进行ETF和日本房地产投资信托J-REIT的购买进程。财政政策方面，2021年日本政府采取更大规模财政刺激的可能性始终存在，但也可能会延续执行2020年底公布的财政刺激政策。尽管在疫情之前日本经济就已经债台高筑，公共债务占GDP比例达到237.64%，位居世界首位，但是在疫情面前，日本政府也只能继续追加政府支出才能稳住局面。

　　新兴市场：基本面对疫情最为敏感，但资本市场或受益资金回流

　　新兴市场抗议表现良莠不齐，复苏前景或大幅分化。中国、越南等亚洲国家抗击疫情得力，经济稳步恢复，有望成为2021年全球复苏的动力之一。但印度、南非、巴西等国应对疫情成效有限，未来经济增长面临较大风险。理论上，新兴市场国家的传统增长模式包括资源出口型（拥有大宗商品资源禀赋）、加工出口型（劳动力成本低廉助推制造业产品出口）、服务出口型（依靠旅游等自然环境禀赋创造外汇收入），这几种模式都依赖于全球经贸往来，对疫情冲击均较为敏感。因此，新兴市场不仅需要全球总需求复苏、还需要疫情给全球来往带来的影响大幅下降，才能形成明显的反弹，这无疑有较大的不确定性。

　　但全球整体复苏大格局下，资金或重新流入新兴市场。今年疫情冲击期间，随着全球美元流动性的枯竭，新兴市场也面临着资金流出的压力。而像疫情控制较好、利率和汇率保持稳定的中国等市场，则持续吸引了部分外资的流入。2021年，当全球经济复苏态势确立，发达市场波动性减缓，新兴市场可能再度获得资金的青睐，外资将稳定流入。

　　九、中美关系缓和

　　中期来看，中美关系依然面临较大不确定性，回到过去的概率偏低。中国已被定位为长期竞争威胁，贸易科技冲突背后是美国对华战略的改变。尽管2018年贸易冲突、2020年科技冲突都有服务于中期选举和大选的意图，但已不再是单一事件。事实上，从2017年底至18年2月，美国相继发布国家安全报告、国防安全报告、国情咨文、核态势审议报告、全球威胁评估报告5份重要文件。美国方面指出，大国竞争已成为美国最大的威胁，并将中国定位成长期最主要的威胁来源。竞争威胁体现在政治层面国际秩序需要重建、安全层面的挑战、以及经济层面的知识保护等。对中国的这种定位，在美国历史上绝无仅有，体现美国对华战略的重大转变。而在美国基层方面，全球化带来的制造业衰落、贫富差距扩大，已经使得大部分民众对中国的厌恶情绪急剧上升。因此，无论是特朗普连任、还是拜登上台，中美关系不确定性都很难根除，未来中美争端向更多领域发展的风险依然存在。

　　具体到拜登而言，并未明确释放太多对华友善的信号。川普竞选纲领对中国较为“看重”，十大重点市政领域前三位分别是就业、疫情、结束对华依赖：第一章创造就业不可避免涉及从中国撤回制造业工作岗位的议题，第二章疫情也与中国有密切关系，第三章更是将中美关系独立成章，涉及刺激政策吸引相关企业尤其是高科技企业从中国回流美国。显然，特朗普若连任，对华策略仍比较激进，但拜登也并未释放太多友善的信号。例如市场最为关心的关税问题，尽管反对施加惩罚性关税，但拜登同样致力于重振美国制造业，未必会轻易下调对中国的关税，反而存在率先改善传统贸易伙伴国关系、与主要盟友磋商合作共同抵抗中国制造业份额在全球扩张的概率。

　　短期来看，大选后中美紧张关系有望趋于缓和。但是，聚焦到2021年，不论新总统花落谁家，我们认为中美关系紧张局面都有希望迎来阶段性的缓和。

　　第一，利用中美关系服务选举的需求下降。2020年部分矛盾激化，有大选的作秀成分，特朗普在民调落后、疫情防控不利等夹击下，利用中美关系服务选举的需求存在。类似情况在2018年也有体现，加征关税正是在中期选举前夕开始进行。进入到2021年，相关需求或下降，主要矛盾转会美国国内，包括疫情等问题，对中国的指责会有所缓和。

　　第二，第一阶段贸易采购协议仍将发挥压舱石的作用。2020年中美争端向科技、政治等方面蔓延，但前期重灾区贸易领域反而相对平静。我们理解，在疫情冲击下，中国进口对美国的重要性大幅上升，在其他领域更难达成共识的背景下，经贸是双方利益最大的公约数，将起到中美关系短期稳定的压舱石作用。只要采购协议未被撕毁，中美关系暂时谈不上全面恶化。不论是美方还是中方口径，2020年采购协议完成难度均较大，但三季度以来中国自美国进口有明显提速迹象，可能在一定程度上反应协议执行仍在积极进展中。

　　第三，近期中美双方已经释放一些友善的信号。此外，政策和市场方面均有一些积极的变化在发生，例如央视在总决赛期间恢复美职联赛事的转播，Tuber浏览器曾阶段性尝试向国内用户开放访问海外部分网站的途径，AMD、台积电等厂商有望获得向华为继续供应部分产品的权限，以及人民币汇率在拜登当选预期上升后大幅升值，这些信号都一定程度上反应中美关系边际上可能趋稳。

　　一个需要警惕的风险点来自美方利用疫情舆论。特朗普在竞选纲领中明确表示“要求中国对病毒在全球的扩散负责”，尽管拜登没有相关直接表态，但需要警惕上述思潮在美国发酵。当疫情逐步稳定后，不排除美方利用疫情制造舆论压力，同时联合盟友对中国进行压制。

　　十、全球资产定价

　　2020年，和全球经济深度衰退再V型复苏类似，资本市场也经历了过山车的表现。新冠在全球开始蔓延后，几乎全部资产都出现了系统性下跌，流动性危机的爆发，让市场曾一度担忧更严重的金融危机会接踵而至。幸运的是，情况并未恶化，在快速下跌后，股市为代表的主要资产迎来强力反弹，二季度甚至成为技术性大牛市。而进入到三季度，主要资产纷纷进入震荡期，目前仍未找到明确的方向。展望2021年，全球资产将走向何方？

　　（1）宏观周期的主要变化

　　第一，复苏的大趋势将进一步确立。市场对经济增长前景主要担忧是疫情二次甚至三次爆发与美国新一轮财政刺激方案难产。美国与欧洲的新冠死亡率仍趋于下降，对经济的冲击不必过于悲观。目前欧洲主要国家病例数均大幅上升，疫情二次爆发已经成为事实，封锁措施再度来袭，服务业相关指标明显走弱。而美国第三波疫情也开始发酵。市场情绪肯定会受到冲击，但是，参考美国二季度的经验，尽管新增病例数达到7-8万的天量，但由于住院率、死亡率等持续下降，并未对经济重启造成致命影响。8月以来欧洲主要国家的死亡率并未恶化，因此尚不能得出结论，经济复苏会就此告终。财政刺激方案还有不确定性，但不能忽视美国经济复苏超预期的背景。两党在规模上的分歧一直未能得到弥合，导致新一轮财政刺激方案迟迟未推出。大选结果存疑背景下，未来刺激方案能否落地和规模多大还有悬念，即使不及预期，虽然对居民消费、政府就业等势必会有负面影响，但是，美国经济复苏进展远超预期，而7月之后多项补贴就已停止，刺激方案并不是复苏的核心矛盾。

　　通胀水平仍处于恢复过程中，明年上半年基数和预期均指向通胀上行。9月美国CPI同比增长1.3%，连续4个月回升。能源价格方面，考虑到2020年油价整体处于低位，2021年通胀基数将较低，未来对同比的贡献将十分明显。核心通胀方面，鉴于消费恢复相对理想，同时多项服务价格环比尚未正常化，未来修复仍有空间。十年期国债和对应TIPS价格反映的通胀预期，也有再度走高的迹象。总体来看，2021年通胀回暖的概率较高。

　　第二，流动性边际趋紧将是最大的一个定价变化，建议降低对流动性宽松的期待。联储官员表态令市场“失望”：连续释放美联储“已经尽力”与“存在提前加息可能”的信号。结合此前美联储的实际动作来看，我们再次提示需要降低对宽松的期待。在负利率被限制的情况下，联储宽松的操作只能体现在扩表上。由于经济向好、新一轮刺激方案难产，联储在三季度已经大幅放慢QE节奏，同时整体资产负债表基本保持平稳，未来扩表空间已大不如前。这个背景下，我们预计美十债利率或出现中枢抬升，8月中旬以来已经上行近40bp。大选等不确定性落地后，利率上行空间或进一步打开。

　　宏观周期边际上的方向，经济好+利率上可视为基准假设组合。简单总结一下上述分析，我们认为经济复苏节奏确定，而疫情、地缘政治等因素更多只是短期影响。

　　（2）几类资产的估值

　　从各自价格看，美股估值不高但抬升空间受限，商品与金价则处于偏高水平。由于疫情冲击，美股静态估值已不是市场定价的基础，假设标普500指数盈利在2021年恢复至疫情前水平，对应的PE不足20倍，因此仍然合理。考虑到历史均值在19倍、3年都超过21倍，目前大选和疫苗逐步落地，标普500估值在21-22倍左右病不夸张，对应中枢点位3400-3500点。大宗方面，金油比明显处于高位，铜价也创下近几年新高，黄金和商品估值不低。

　　从流动性环境看，估值抬升的逻辑不再适用，回归基本面将是2021年主题。前面已经介绍，对流动性宽松不宜抱有太高期待，叠加利率可能回升，依靠流动性推升估值的阶段已经过去。从过去十年的经验看，当联储停止扩表或进行缩表时，资产走势的核心不再是货币政策，而更多依赖于经济基本面。

　　（3）2021年资产走势展望：告别流动性狂欢，回归基本面因子

　　美股无风险，但中枢抬升需等待疫苗落地及复苏加速。20倍PE估值和2021年盈利恢复到疫情之前水平两个假设，目前仍然成立。“经济上”保障了系统性风险可以排除，标普500在3400点附近较为安全。但是，“经济上”的假设已经暗含在2021年盈利预期中，“利率上”则抑制了估值的有效抬升，两个核心假设对于基本面较为依赖，目前看除非疫苗落地并且经济恢复大幅超预期，上调的难度较大，趋势上行还需等待。

　　美债获得收益的前景相对黯淡。美债的估值已经是历史极低，尽管有一些中长期逻辑指向债券收益率很难系统性回到疫情前，但短期反弹的压力仍然存在，包括经济向好和流动性边际趋紧，叠加大选和疫苗等不确定性均有望在2021年前落地，美债获得正收益的概率相对较低。

　　美元已阶段性企稳，再下台阶的动力不足。美元虽然只是宏观周期的一个结果，但是对于以美元计价的黄金和商品也有很大影响。在此前的报告中我们曾指出，随着美联储相对欧央行扩表速度的放缓、以及美国经济基本面修复节奏有望反超欧洲，美元尽管难以摆脱弱势区间，但不会持续贬值。近期美元指数企稳反弹，上述逻辑得到验证。

　　工业品情况类似，估值抬升受限后，价格在高位波动性势必增加。类似的，铜、原油等商品价格上行需要“经济上”的程度进一步强化，这依赖于需求端的兑现成色。而定价端的美元持续走弱概率下降。

　　风险提示：政策超预期收紧，宏观经济大幅波动。

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