中金：国内经济“非典型”复苏印证需求复苏慢于供给_新浪财经

　　原标题：中金：解读9月经济数据与资产配置

　　来源：中金点睛

　　9月经济数据延续复苏态势。展望未来，圣诞季出口能否保持强劲？货币政策何时转向？外围环境如何演变？如何布局资本市场？中金公司研究部宏观、策略以及行业组联合为您解读9月经济数据，我们的主要观点如下：

　　1．宏观

　　张文朗、张梦云

　　■ 国内经济：“非典型”复苏被印证，全年增速或低于预期

　　总体而言，近期公布的数据表明，我们在2020年中期报告中所说的“非典型”经济复苏的判断得以印证。所谓的“非典型”经济复苏是指由于疫情的影响，需求的复苏慢于供给，通胀受到抑制。

　　3季度GDP同比增长4.9%，较2季度3.2%进一步回升，但低于市场预期的5.5%（Bloomberg统计）。季调后环比增长2.7%，明显快于常态水平，反映3季度经济仍处在快速恢复过程中。

　　从9月份数据来看，零售增速超预期，但跟疫情之前相比，尚有一定差距，其中网下零售增速明显回升，但网上零售同比明显回落。9月社会消费品零售总额同比增长3.3%，好于市场预期的1.6%，较8月增速0.5%继续回升。其中，商品零售同比增速从1.5%加快至4.1%，餐饮收入同比跌幅从7%收窄至2.9%。网上商品零售额同比增速从8月份16.5%回落至11.7%；网下商品零售同比增速由负转正，从-2.8%加快至1.8%。

　　固定资产投资增速回落，其中基建投资增速再度下滑。9月单月固定资产投资同比增长8.7%，较8月增速9.3%回落。基建投资增速回落比较明显，9月份同比增长4.8%，较8月7.1%进一步回落。电力、交通运输、公共设施管理业投资增速均较8月放缓。其中公共设施投资增速较慢，或仍与旧改等投资总额低、推进力度慢有关。与此同时，卫生和社会工作投资同比增长35.3%，教育投资增长18.3%，较8月增速13.5%和2.1%大幅加快，一定程度反映政府专项债的支持。从目前财政支出进度看，4季度财政政策仍有较大空间，将继续支持基建和公共服务投资增长，我们预计基建增速或在4季度回升，但同比增速能否超过10%或有待观察。房地产开发投资维持高增长，但新开工放缓。制造业投资延续逐步复苏态势。9月制造业投资同比增长3%，较8月5%的增速回落。考虑8月份制造业投资增速受益于低基数，制造业投资总体上仍在恢复。

　　作为供给端的一个近似指标，工业增加值增速大幅超预期，多数行业增速加快。9月工业增加值同比增长6.9%，大幅高于市场预期的5.8%，较8月增速5.6%提升1.3个百分点。季调后工业增加值环比增长1.18%，快于去年同期0.8%，且较8月1.03%加快。9月采掘业和制造业增加值同比增速比8月加快，电力、热力、燃气及水的生产和供应业增加值增速较8月回落。制造业中，黑色和有色增加值增速回落，食品、纺织、化工、医药等多数行业增速比8月加快。主要工业品中，工业机器人、汽车、金属切削机床和发电机组等产量增速较8月明显加快。

　　服务业增速继续回升，失业率继续回落。9月服务业生产指数同比增长5.4%，较8月增速4%进一步加快，不过9月份交运等数据复苏仍然偏弱。

　　4季度经济增速有望进一步回升，“非典型”复苏态势或不会很快消失，预计全年GDP增长2.1%左右，低于早前预期。9月社融和M2增速加快，进出口和经济活动增速总体好于预期。往前看，随着居民收入回升、收入分配改善，消费有望进一步回升。过去几个月，北京、青岛等地爆发第二轮疫情，但是都在较短时间内得到控制，有助于消费信心的恢复我们预计4季度GDP同比增速进一步加快至5.5%左右，全年GDP增长2.1%左右。总体而言，需求复苏节奏或仍然弱于供给，通胀偏弱。

　　■ 海外经济

　　近期美国等发达经济体需求修复不错，而生产恢复偏慢，对全球的溢出和拉动作用较大，带动了中国等国家出口增长。我们认为，这一溢出效应在今年4季度是可以持续的。具体而言，

　　消费方面，美国9月消费继续较快增长，零售销售同比增速达到5.4%，相比上月的2.8%继续加速。这其中较重要的推动力包括：1）线上销售继续强劲，同比增速达23.8%；疫情以来持续维持20%+的同比增速；2）建筑装修、家装家电销售不错，一方面因为疫情后美国地产销售反弹较快，带动地产“后周期”产品销售旺盛；另一方面因为居民居家时间变长，继续添置居家用品，改善居住环境；3）耐用消费品反弹较快，特别是汽车销售9月同比达10.9%，主要得益于低利率刺激。

　　但美国生产恢复依然偏慢：9月工业生产同比-8.0%，相比上月的-7.2%甚至略有回落。9月制造业产能利用率70.5%，虽然相比4月的60.1%明显恢复，但依然显著低于2月的75.2%。

　　美国相对旺盛的需求，本就对全球生产有一定拉动作用；而其本国生产能力受限，则使得其需求更大比例要由其他国家生产满足，强化了美国需求向全球的溢出效应。最新数据显示，美国7月和8月单月商品贸易赤字历史上首次超过800亿美元，且还在扩大趋势中。

　　站在这个位置向前看，我们认为美国4季度消费修复趋势是有望继续的。背后的主要考虑是，虽然面临财政救助力度下降、疫情反弹等不利因素，但此前支持消费因素如地产销售的反弹、低利率对耐用品消费的支撑等有望延续；美国劳动力市场也在继续修复，居民收入内生动能继续增强、对财政救助依赖度下降。此外，此前发放的财政救助，尚有部分并未花完，也可以用于后续支出。

　　而疫情可能继续抑制生产修复，这意味着美国不错的需求可能依然有相当部分需要依赖中国等国家的生产满足。因而我们预计美国需求对全球的溢出和拉动作用有望在4季度延续，美国4季度商品贸易赤字将保持在单月超过800亿美元水平，对中国等国家的出口会有支撑。

　　2．策略

　　王汉锋、李求索

　　A股及港股、大类资产：政策有力度，市场有空间。

　　大势判断：复苏继续深化，四季度走势仍积极。

　　9月份及相关数据进一步确认如下几个方面的进展，有可能使得市场在三季度担心的几个方面不确定性在逐步减小：1）尽管疫情已经有所反复，但受目前致死率比上半年明显低、社会准备可能更充分等因素影响，对经济增长的伤害已经明显小于上半年；2）受出口、服务业继续复苏等因素支持，中国的增长可能还在继续复苏。9月份的数据也印证了这一点；3）虽然仍可能有波折，美国大选随着近期民主党候选人民调结果的明显领先，不确定性也有所下降。同时，随着大选逐步落地，拿中美关系做文章博取关注的必要性也会下降，中美摩擦可能会进入暂时缓和期；4）政策边际微调，但并非大幅收紧。从九月份的数据来看，复苏虽在深化，但物价所显示的总需求水平仍偏弱，且不均衡，政策仍需要一定力度的支持。因此，中国政策逐步从疫情应对的异常状态向正常化过渡，但也不是大幅收紧。

　　流动性与估值：股市流动性仍较为充裕。

　　在中国与外围增长差、利率差及效率差的支持下，人民币及人民币资产的吸引力在逐步显现，四季度沪深港通北向资金可能会一反9月份持续净流出的态势，转而成为净流入。国内来看，虽然宏观流动性已经有所微调，但受居民资产配置拐点等因素支持，股市流动性仍相对充裕，各类资金募集依然相对活跃。整体估值在历史均值附近，结构上看，新老估值有所收敛。

　　盈利情况：三季度同比可能恢复至零附近。

　　目前A股一共有1352家公司披露三季度的预警数据。向好比例在45%左右，比二季度继续改善。主板、中小板、创业板的预警向好比例相比二季度都有所提升。从行业上看，目前业绩向好的比例较高的行业主要分成三类：一是产业景气度相对比较高的，科技和新能源汽车产业链相关的板块，如像电子、电气设备、计算机这些目前业绩向好的比例较高；二是部分偏消费行业的需求进一步回稳，比如食品饮料、家电、医药、农业、汽车等；三是受益于资本市场表现的行业，如券商。业绩向好比例比较低的行业还是受疫情影响比较大的板块，比如航空机场、公路铁路物流、餐饮、传媒，以及强周期的煤炭、地产、石油石化。

　　行业及主题配置：

　　第一、重点提示港股中资银行股的修复机会。近期港股中资银行股明显修复。我们从9月中旬的点评中开始逐步提示关注港股估值极低的中资银行股，提示股价下行空间可能不大，近期连续提示相关机会。后续继续关注边际催化剂和继续的修复空间，特别是做绝对收益的投资者。

　　第二、新老板块配置更加均衡。随着五中全会临近、十四五规划进入酝酿冲刺期，市场对改革的预期也在抬升。我们认为中国经济继续在朝着高质量发展、结构升级方向迈进，消费升级及产业升级依然是值得投资的大趋势。在年初至今新经济板块大幅跑赢的背景下，我们下半年建议“新老更加均衡”。当前我们建议关注如下三条主线：1）新能源、光伏及新能源汽车产业链；2）基于中国增长继续复苏的态势，继续关注消费中偏落后、估值依然不高的汽车及零部件、家电、轻工家居等；3）老经济中重点关注券商及保险龙头、港股中资银行、部分原材料等。

　　大类资产配置：

　　基于上述的判断，尽管9月份风险资产价格的波动，但这并未改变我们的风险资产相对跑赢安全资产、股票资产仍可能继续占优的判断，增长复苏仍是大类资产配置的主线。大类资产排序展望：股票>商品>债券与黄金。盈利将是股票价格的核心驱动力。

　　3．金融

　　王瑶平

　　我们明确推荐金融行业，包括银行、保险、券商三大细分板块。总体来说，这样正面的推荐是基于三大因素的共振，经营和基本面、监管环境层面、市场层面；当然，细分板块的逻辑是略有差异。近期的金融行业数据，尤其是9月份的社融和人民币贷款的数据，可以看到这样的趋势是比较明显的。

　　短期来看（现在到年底），银行板块尤其是H股国有银行的推荐胜率非常高，关键的短期驱动因素在于3季度的资产质量大概率见顶，且净利润收缩的程度达到峰值，未来有望反转也就是利润逐步恢复增长。9月份我们看到新增社融达到3.5万亿，其中人民币贷款增长1.9万亿，超过市场的预期；特别强调两点：1）新增社融的近几个月的比较快的增长是和债券市场募集量的增加，尤其是地方债的大量发行有关的。随着政府资金的到位，未来几个月包括明年年初的投放会增加，带动配套资金的发放；2）我们看到在宏观经济稳健复苏的背景下，企业和居民端的需求都有上升，体现在对公短期贷款和票据增长的放缓；以及中短期居民信贷的恢复。因此未来2-3各季度的金融需求相对旺盛、定价趋于稳定甚至略有恢复都是比较确定的事件。

　　保险同样有明确的短期驱动因素，即EV内含价值的转换和对2021年比较强劲的开门红产品增长的预期；短期的高频数据，尤其是年内月度保费增长则会相对平稳，这体现了保险公司短期内会进行内部资源的整合，包括清理低产能的代理人，以备战开门红新产品的推荐和成交。另外，由于上述对银行板块尤其是实体经济信贷需求比较乐观的预期，我们认为虽然近期长端利率有很大幅度的反弹，未来可能在目前的高位有所下降，但不会出现大幅度的下跌。

　　券商是三个子板块中，短中长期的逻辑都很通顺的行业，我们也持续推荐，认为头部券商将持续受益于资本市场改革全面深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容以及模式升级、长期直接融资占比结构性提高所带来的结构性业务机会。

　　我们再次强调，目前这个时点上，对金融行业的推荐是行业性的，普遍性的。而且三大因素的共振可望有较明显的收益空间。许多投资者有一个观点，认为大市值行业的行情需要较长时间的酝酿，但事实上，大部分参与者的空仓或者极低配置仓位，加之大家对行业中长期信心的缺失，一旦形成趋势，交易形态上往往容易形成集中的趋势，在H股市场可能会体现为明显的多杀空，也就是所谓的short squeeze。体现在股价的走势比较集中而且幅度较大，有些脉冲式的感觉。

　　4．房地产

　　张宇

　　统计局9月房地产数据解读

　　■ 销售：面积+7.3%（8月13.7%）；金额+16%（8月+27%）

　　9月比8月降速，主要是基数原因（符合我们前期提示的三四季度增速将出现季节性波动），单月绝对量（面积1.86亿平米，金额1.87万亿）都创了同期新高，显示市场整体势头仍具韧性。

　　销售在高基数下维持增长的原因主要有二：供应和信贷

　　► 供应：推盘量自8月起加速上升，9月环比继续增长，同比有10%以上增长。去化率较前期边际下降至60%左右（符合前期判断）。

　　► 信贷：9月开发商资金来源中按揭增15%，同期央行披露的9月居民中长期贷款增28%，显示信贷支持仍然较强。

　　■房价

　　► 9月利用统计局单月销售金额和单月销售面积简单相除计算得到的均价，同比增长8.2%，比前值下降3.6个百分点。虽然这样计算的均价并不十分具备参考价值，但仍有两点值得提示：1）同比上看显示房价仍有明显涨幅；2）从增速环比变化上看能适当反映出9月房价涨幅较此前几个月略有缓释。

　　►以上情况基本符合我们之前的判断，主要逻辑可以从去化率入手来判断。目前60%左右的去化率处于中性水平（之前在65%）。

　　► 我们预计四季度新增供应仍较高且如果信贷增速不出现大幅恶化的情况下，去化率大概率将维持在这一水平上，这意味着：第一，房价增速较前值大概率不会再加速上涨（历史上在55%-60%区间时房价可维持大体平稳）；第二，城市/区域间分化会更明显一些。

　　■投资指标：开发投资单月增12%（较上月增速持平），新开工面积-2%（较上月降速）。

　　►开发投资：我们认为在新开工、施工面积指标降速的情况下，投资增速并未下降的主要原因，来自于土地款的支撑（9月土地成交价款增速较上月快速上升至23%）。今年投资增速中土地款增速高、建安低，明年预计会反过来（建安提速，土地款降速）。

　　►新开工：9月-2%（8月+2.4%）。在库存不高、拿地不低的情况下，新开工较预期疲软，我们认为可能主要与“三条红线”新规有关，开发商在此情况下会主动减少不必要的新开工（而去年同期不存在这一情况）。我们判断4Q开工面积大概率会反弹（补库存作用）但幅度不会很强（融资新规压制）。

　　■竣工面积：9月单月同比-18%（上月-10%），累计-12%

　　统计局竣工面积数据近年来与实际情况偏离较大，我们建议投资者不必过度解读，亦不宜过度悲观。一方面，疫情对建安的影响逐步消退，建安和竣工端都有望持续修复（我们判断今年实际物理竣工面积同比有望增长3%，增速前低后高）；另一方面，即使观察统计局竣工面积，12月单月占比往往达到全年的1/3，也就是说12月的单月增速，才是决定全年增速最终落在多少的关键（从竣工修复逻辑出发，全年指标预计会比现在好一些）。

　　10月以来的市场销售情况跟踪（基于60城高频数据）

　　► 10月首两周：销售面积同比增长6%

　　► 城市间方差很大（北京、上海、东莞、合肥同比涨幅均超过50%，广州、深圳同比持平，西安和沈阳同比跌幅较大）。这与节日期间交易备案系统暂停早晚有关，首两周数据对十月全月可能并不具备很强的代表性。也就是说后面两三周数据波动很可能会很明显。

　　► 尽管波动，但10月销售面积大概率仍有望实现5-10%左右的增长，金额增速在10%以上（因基数原因较7/8月降速）。

　　地产股4Q观点：看多

　　主要逻辑：

　　► 销售稳健（有正向预期差），明年一季度基数非常低，开年增速观感预计很猛。

　　► 政策目前担忧过度，特别是345，实际执行也很可能有正向预期差。

　　► 估值、仓位低

　　5．交运物流

　　杨鑫、刘钢贤、赵欣悦、尹佳瑜

　　快递

　　线上消费需求强劲。疫情期间对快递业务量产生了短暂的负面影响，但也促进了网购渗透率的快速提升，根据CNNIC的调查，2020年3月和6月，互联网渗透率分别环比提升3.3个百分点和2.5个百分点，网购行为在网民中的渗透率提升了3.8个百分点和1.1个百分点，从二季度以来快递需求持续超预期，前三季度快递业务量同比增长27.9%（二三季度分别同比增长37%、38%，快于去年同期的28%、28%），9月份增速达到了同比增长44.6%，国家邮政局预计10月同比增长35%左右（国庆期间揽收派送量甚至同比增长超过50%）。从品类和消费行为来看，高端电商、生鲜电商等增长更快。

　　航运和港口

　　集运和集装箱吞吐量：二季度以来进出口同样表现超预期，两个主要原因：中国疫情控制良好，国内生产快速恢复，产业链完整性的优势凸显；海外需求虽然受疫情的影响，但必需消费品、防疫物资和宅家相关物资（例如家具家电、健身器材等）需求增长，带动出口需求持续超预期。从集装箱吞吐量数据来看，沿海港口集装箱吞吐量最差月份同比下跌17%（2月，国内生产受到影响），此后跌幅逐渐收窄，6月恢复正增长，8月增长6.6%，外贸箱吞吐量增速更快，根据中国港口协会数据，10月上旬八大集装箱吞吐量同比增长18.4%，其中外贸箱同比增长14.6%。

　　分航线运价来看，美线运价从6月份开始明显上涨，9月创10年新高，目前仍处于高位波动，欧线表现相对平稳，进入8月份旺季后稳步小幅上涨。其他受疫情影响相对严重的区域，此前运价较为低迷，但从7、8月份之后也从底部迅速反弹，比如南美航线、非洲航线、澳洲航线，我们预计与当地经济补库存需求相关。

　　根据新出口订单PMI指数、美联储的库存指数等指标以及相关的调研反馈，我们预计集运需求和出口订单在未来几个月可能表现仍将好于往年，有望超出预期。

　　干散货：中国进口铁矿石继续保持高增长（1-9月同比增长10.8%，9月同比增长9.3%），但煤炭进口受政策的限制近期明显放慢（1-9月同比下降4.4%，9月下降38%），BDI指数在9月-10月大幅上涨字2000点左右后近期有所回落，目前处于1400-1500点，年初至今均值仅为1000点。

　　油运：中国原油进口保持较快增长（1-9月同比增长12.7%，9月同比增长17.6%），但受OPEC+减产以及上半年累计库存、目前全球原油需求依然疲弱等因素影响，油运运价目前承压，旺季的出现或晚于往年（正常年份是从国庆后运价开始启动上涨），今年目前为止最新的运价1万多美金/天的水平。年初至今TD3C航线VLCC平均运价为5.8万美元/天。

　　铁路

　　铁路货运恢复快于客运。货运方面，铁路9月铁路货运量继续加速增长，同比增长3.6%，事实上，铁路货运也是受疫情影响较小的板块，最差时候货运量同比仅下滑约30%，我们认为可能与居民和工业对大宗品、能源等运输的刚性需求有关。其中，煤运干线大秦线9月货运量同比增长3.8%，3Q整体货运量也实现同比增长。

　　客运方面，9月铁路客运量同比下滑22.7%。根据十一国庆黄金周国铁集团的数据，9月30日至10月7日，全国铁路累计发送旅客同比下降16.1%，虽然仍然同比下降，但降幅相较9月显著收窄。铁路作为长途公共出行方式，恢复相对较慢，但目前客运量环比能够实现3-5%左右的增速，边际改善较为明显。

　　公路

　　高速公路是疫情受损最严重的交运行业之一，从疫情爆发后整体车流量下滑八成，并从2月17日开始免收所有通行费，直至5月6日才恢复高速收费。但是高速公路的恢复领先于板块，我们回顾7-8月已披露的上市高速公路公司运营数据，月度车流量基本达到同比持平的水平，我们认为整体出行市场尚未恢复至疫情前水平，但疫情也催化了私家车出行的需求，因而客车流量增速基本恢复。而交通部估计，10月1日至8日全国高速公路日均流量同比下降4.7%，其中货车流量日均同比增速达15% 或与通行效率提高与复工推进相关。

　　航空、机场

　　航空由于涉及到跨省远距离出行，因此疫情发生以来，在各种交通运输方式中恢复最慢。2月全行业旅客量运输量同比下降84.5%，为最低点，之后国内航空需求开始复苏，但国际航空需求持续下行，直至4月民航局推出五个一政策，国际线需求触底，仅为去年同期1-2%，且由于海外疫情控制不得力导致海外疫情反复，虽然国际线需求边际有所改善，但至今国际线需求仍然同比下降9成以上。7、8月受北京、新疆等地疫情反复，国内航空旅客运输量同比跌幅分别为34.1%、25.6%，国内需求恢复速度略有放缓。9月，各地疫情反复都得到控制，且临近中秋、国庆假期，国内航空旅客运输量恢复至去年同期98%，改善明显，但受国际线需求大幅下滑拖累，整体航空旅客运输量仅恢复至去年同期87.5%。

　　航空货运：受疫情影响，大量客运航班停飞，客机腹舱运力减少，同时疫情对商贸活动形成冲击，货运需求也有所下降，行业货邮运输量低点出现在3月，同比下降23%。后期，随着海外对防疫物资的需求提升、航司积极进行“客改货”，使得航空货运出现阶段性高峰，6月行业货邮运输量同比仅下降6%。9月，同比降幅已经恢复至-3.6%。年初至今整体而言，国际线货运表现好于国内线（1-9月，三大航货邮运输量同比下降24%，其中国内线同比下降24%，国际线同比下降22%）。

　　6．油气

　　王钟杨

　　原油需求这块，9月份的官方数据还没有公布，通常要等到到月底，但是根据一些高频监测数据来看，9月份的成品油需求是不及预期的，同比增长乏力，尤其是在“金九银十“的高预期下。国内部分地区疫情略有反复，也对成品油等需求带来一些负面影响。而对应的是原油进口的高增长，9月份原油单月进口同比增长接近18%，历史上最高单月进口量月份之一，1-9月份原油进口同比增长12.7%，叠加较弱的需求，对应的是国营及地炼等民营炼厂的库存仍然在高位。

　　天然气的需求走势恢复更强劲一些。9月份，全国天然气表观消费量240.9亿立方米，同比增长6.1%。其中，城镇燃气消费量71.8亿立方米，同比增长7.9%；工业燃料104.3亿立方米，同比增长6.8%；发电36.1亿立方米，同比增长4.0%；化工28.7亿立方米，同比增加1.8%。值得强调的是商业气量，比如酒店、餐饮、购物中心和超市等消费场所，天然气消费均全部转正，基本上完全走出了疫情的影响。总体来看，9月份天然气需求基本延续了7/8月份的复苏态势，4-9月份对于天然气是淡季，淡季和旺季的表观需求差异较大，因此淡季增长快慢几个点对于全年消费的影响很有限，只要环比同比的趋势维持就没问题。

　　往前展望的话，行业亮点主要有两个：1）进入10月份以来看到聚酯产品需求的报复性增长，产销率急剧上涨，产品价格上调，进入去库存周期。主要因为江浙地区织机开工率已经提升至93%，同比上涨15%，纺织业进入高景气周期，在手订单到年底都较为饱和，具体产品看好短纤>切片>长丝。2）北方冬季本月开始陆续进入采暖季，天然气需求进入旺季，同时考虑到冬季气价同比下浮，对于冬季售气毛差还是有挺大的支撑。

　　7．食品饮料

　　吕若晨

　　从数据上来说（包括8月零研月报，9月阿里电商月报，以及9月的乳业和肉制品月报）三季度整体数据线上线下都还不错。今天再和大家汇报三季报前瞻：在我们重点跟踪的44家公司中，我们预计13家有望超预期，3家可能低于预期。具体可参见我们近期发布的三季度业绩预览报告。

　　4Q20判断：基本面判断，4Q20各子板块疫情复苏持续，但因春节偏晚基数较高，预计4Q业绩维持平稳但不会有太多惊喜，从11月至明年3月为信息真空期，因此三季报业绩超预期公司将使得21年业绩增速确定性增强，为股价带来支撑。4Q多数公司将制定并出台十四五规划，或形成短期催化剂。继续自上而下推荐白酒、乳品、肉制品等估值尚在合理区间板块，提示调味品、中小食品等估值偏高风险并精选未来2-3个季度业绩确定性高，且未来三年逻辑清晰个股。

　　2021年判断：食品饮料作为“纯内需”板块，预计21年需求仍将维持稳定，龙头公司份额加速提升确定性较强。考虑估值，预计板块之间加速分化，部分2020年疫情“受益”而兑现高增长的公司将面临高基数和高估值压力，若不能持续兑现强劲增长，股价或面临回调；而1H20疫情受损公司则有望在低基数下实现高增长，同时享受春节偏晚的利好。

　　四季度分板块的展望

　　白酒：2021年的几个判断：（1）今年疫情以及龙头定调“调整年”导致低基数，而明年是十四五开端，因此我们认为多数公司收入利润增速会有所提速；（2）高端白酒价格还会进一步抬升，茅台站上3000元/瓶，五粮液站稳1000元/瓶，茅台、五粮液出厂价进入提价窗口期，次高端在酱酒红利、行业主流价位抬升以及企业主导培育背景下，增速会比高端更快；（3）国企改革红利还会持续释放，五粮液、山西汾酒、泸州老窖、古井贡酒等公司改革空间仍然较大。目前对应2021年P/E处于26-34倍之间，对应业绩增速20-30%左右，估值在合理区间。我们建议四季度重点关注高端白酒板块以及预期调整到位的次高端个股。

　　乳品：2H20起利润弹性有望释放，2021年低基数下有望实现恢复性高增长。乳业前三名伊利、蒙牛及光明份额提升趋势明确。疫情带来的1Q损失较大，叠加原奶价格周期性温和上涨，旺季季节性缺奶且渠道库存偏低，使得龙头企业价格战阶段性缓解，同时线上广告费用投放规模效应加强，判断龙头2H20及2021年销售费用率具备压缩空间，带来利润弹性。我们预计2021年龙头企业低基数下利润弹性较大。

　　肉制品：中国即将进入猪价下行大周期，成本下行将利好肉制品屠宰加工企业。此外肉制品行业需重点关注肉制品行业高端化进程，2019年起以双汇为代表的肉制品企业先后多次提价，彰显定价权，同时高端化趋势显现，以双汇为例，公司更加重视高端产品创新与品牌力打造，推出多个子品牌拓宽消费场景和消费人群，注重研发投入、品质提升、营销创新。我们认为肉制品高端化进程将带动龙头企业肉制品量价齐升。同时提升估值。

　　其他子行业：啤酒淡季回调或为逢低买入良机，关注年初或有的行业性提价和低基数带来的高增长，2021年关注国际体育赛事催化。饮料21年或呈现前高后低的收入增速，但需警惕PET粒子价格触底反弹风险；调味品高景气度有望保持，然高估值下预期差有限，可关注龙头品类扩张机会。生活用纸竞争仍然激烈，未来具备高端化与线上运作优势企业有望胜出。

　　8．公用事业

　　刘佳妮

　　9月电量数据情况

　　► 用电方面， 9月用电+7.2%，延续了8月7.7%的一个较强趋势，年初至今累积增速已修复至同比+1.3%。分产业，一产、二产、三产和居民分别上升11.6%、8.6%、5.1%和4.0%，制造业用电积极回暖以及电网不断推动商业生产、交通运输和居民生活电气化等方面的电能替代是支撑高增速的主要原因，四大高耗能同比+8.8%（建材、黑色和有色金属冶炼分别10.3%、8.9%、10.3%）、高技术及装备制造业用电同比+11.8%。分区域，中部增速最快（河南、安徽、山西同比+10%~15%）、东部（山东、广东、江苏基数较大的发达省份依然有同比+9%~10%）、另外西部受益低电价优势吸引制造业新产能布局（主要是云南、四川增速在10%）。

　　► 发电方面，9月发电量同比+5.3%，符合预期，今年汛期较长，水电出力超预期，同比+22.8%，风电和光伏同比+11.3%和4%，火电发电空间相对受到压制，同比基本持平。

　　9月光伏各环节价格走势：国内今年竞价项目签单进入旺季，叠加上游环节供应偏紧，推动产业链各环节价格全面上涨。其中，硅料均价同/环比+6%/+31%至100元/公斤，回到2018年531前水平；3.2mm玻璃均价同/环比+20%/+12%至31元/平米，月末高位报价达到40元/平米，突破2017年以来最高位；中下游价格在与终端博弈中趋稳，单晶硅片/电池/组件价格较年中低谷分别反弹了超20%/5~10%/15%。

　　向前看，我们板块推荐排序是：1）具备长期配置价值的风电、光伏制造业，“十四五”可再生能源发展有望加速，集中度提升。看好硅料和玻璃；以及逆变器、EPC和分布式机会。2）若想要寻找估值不高、有拐点反弹机会，建议关注新能源运营商。平价项目现金流更为稳健，项目投产将帮助稀释补贴资金流压力。3）环保：国企、央企加大布局，投资力度有望提升，行业景气度向上。4）火电，关注三季度业绩机会，龙头会维持在40%~60%的增速。

　　9．建材

　　李可悦

　　我们看好四季度建材板块行情，其中水泥、消费类建材具备超额收益空间。而玻璃板块目前仍处旺季行情，我们认为价格趋势有望维持到11月中下旬。

　　首先水泥方面，9月单月水泥产量达到2.33亿吨，同比+6.4%，达到历年同期新高，展现出水泥需求强劲，但区域存有一定分化。9月中下旬因南方雨水偏多、快速入秋，水泥日均出货率短期略受影响。同时地产三条红线去杠杆持续发酵，叠加基建增速分歧加剧，投资者担心宏观流动性趋势，以及微观4Q价格空间，导致板块持续承压。

　　但我们跟踪下，在国庆节后天气转晴，长三角、两广区域发货迅速恢复正常，长三角已经开始第四轮价格上涨，目前全国出货率同比仍高约6%。我们认为长三角、两广、京津冀等需求强劲，4Q20赶工需求仍然旺盛，市场不必过度悲观。

　　消费类建材，9月出货数据保持稳健增长，我们了解到，北新建材石膏板9月销量增速有望超10%。雨虹防水销量同比超25%，中国联塑9月塑料管同比增速在10%+。四季度业绩有望维持强劲，持续推荐消费类建材龙头。

　　玻璃方面，需求景气，龙头弹性较高。9月玻璃产量同比+1.6%至8123万重量箱，需求受到竣工赶工支撑，且9月未有产线复产，供需处于紧平衡状态。价格已经持续上涨5个月，现在的（10月16）时点价格已经同比高17%（3Q均价同比+13%）。我们认为旺季行情韧性有望超预期，看好现货价格涨价趋势延续至11月中下旬。

　　钢铁方面，粗钢9月产量同比+10.9%至9256万吨，近期供应一直处于高位，而需求仅小幅复苏，总体库存同比高40%。我们认为四季度钢价修复空间有限。

　　10．建筑

　　孔舒

　　9月单月基建投资同比增长4.8%，增速较8月环比放缓，其中细分领域来看，交通、能源、市政环保投资分别同比增长4.5%、12.3%和2.6%，三项增速环比均有所放缓。9月单月基建投资增速延续6月以来的环比降低趋势，我们分别从订单和资金两个方面分别进行解读。

　　首先从建筑企业订单来看，9月已公告月度订单的建筑企业合计新签订单同比增长68%，增速较8月进一步提速，延续了年初以来建筑企业新签订单加速增长的趋势；前8月建筑企业新签订单累计同比增长30%，我们认为当前建筑企业在手订单较为充足。

　　二是资金方面，从wind统计来看，9月新增专项债净融资额4，072亿元，保持较高水平，而9月基建投资增速继续下滑或因前期6-7月专项债净融资额较低，且投向基建的比例也有所降低，具体而言6、7两月专项债净融资额分别为696亿元、-381亿元；投向基建占比分别为50%、32%，有所降低，我们认为主要因专项债资金用于棚改的比例提升。财政收支方面，8月公共财政收入同比增长5.3%，延续稳健，而基建相关的四项财政支出合计同比下滑4.1%，其中交通运输同比增长9%，农林水事务/城乡社区事务/节能环保分别同比下滑8%/10%/6%，财政资金投放较为滞后。9月城投债净融资额1，296亿元，环比略有增长。

　　展望四季度，我们认为考虑到8-9月地方债净融资规模较大、中长期贷款新增额保持高位、以及财政支出有望在4Q加速，我们预期4Q20基建投资有望同比增长10%左右；预期2020全年基建投资同比增长5%，较2019全年略有加速。

　　在个股投资建议方面，我们继续看好装配式建筑板块龙头、建工建材检测龙头以及基本面稳健的建筑央企。

　　11．汽车

　　王雷

　　汽车行业近期的数据3季度产销走势强劲，行业迈入旺季。7-9月份狭义乘用车零售和批发销量同比增速都在7%以上，有去年6月清库存后低基数的影响，从绝对量看，3季度已经逐渐回到了2018年同期水平，体现脱离疫情影响后车市持续复苏的态势。海外情况也恢复较好，车市总体上来说震荡向上，欧洲7月份汽车转正，8月略有下滑；美国7、8、9三个月环比向上，9月份实现同比正增长。虽然疫情有反复，但转向常态化，致死率下降。对汽车销量来说，影响要比08年时候要小很多。

　　国内分品牌看，豪华品牌销售保持强劲，9月国产豪车零售同比增长+33%，环比增长5%，渗透率达到了11.6%。主要的合资品牌里，日系还是保持强势的销量，东风本田、一汽丰田、广汽本田同比增长超过20%。自主品牌里面总量看起来比较平，销量同比增长1%，但是其中分化比较大，长城、长安这种有强车型周期的企业保持了更高的增长态势。

　　库存方面看，9月厂家库存减少5.2万辆，渠道库存增加8.2万辆，行业整体库存水平不高，主要是得益于上半年积极去库存，和7-8月份加库存并不激进，总体库存健康。从折扣上来看，9月份豪华车和合资车的终端折扣，基本上环比持平，自主的折扣回收，我们认为和最近新车推出比较密集有关。

　　重卡方面，9月销量15.1万辆，同比增长80.2%，十月我们觉得工程重卡的需求还是有希望环比增长。

　　新能源方面9月新能源产销13.6万辆和13.8万辆，同比增长48%和67.7%，都是历史上9月数据的新高。分车型看，五菱mini EV和欧拉黑猫两个明星车型带动A00级别销量增至3.3万辆，渗透率提升到24%，从销量地来看，山东、河南、河北、广西这四个省卖的最多；高端车里面，特斯拉、蔚来、理想、比亚迪汉这些高端车的份额也占到了20%以上。电动车两极分化，正在实现。

　　12．零售美妆轻工

　　樊俊豪

　　9月社零同比名义增长3.3%，增速环比8月的+0.5%提升2.8ppt ，连续两个月正增长；且Q3单季社零同比+0.9%，季度增速年内首次转正。其中，除汽车以外消费品零售额同比增速由8月的-0.6%提升3.0ppt至+2.4%，同样为年内首次转正。趋势上，结合9月社零及十一黄金周消费数据，我们认为目前我国零售已经走出疫情带来的深度冲击。

　　分渠道看，线上9月同比实现11.3%的较快增长，1-9月累计线上渗透率同比+4.8ppt至24.3%；同时，线下渠道快速恢复，黄金周期间（10月1日到7日）全国百家重点大型零售企业零售额同比正增长8.5%。

　　分业态看，9月商品零售额同比增长4.1%，连续3个月实现正增长，增速较8月提升2.6ppt；住宿、餐饮等服务型业态亦进一步复苏，9月餐饮收入同比-2.9%，降幅持续收窄并逐步接近正常水平。

　　分品类看，可选品类进一步回暖，美妆、珠宝、汽车等消费升级品类增速领跑，基本生活消费品类保持较快增速。1）可选品类增速环比进一步改善。其中化妆品零售额增速+13.7%，领跑大部分可选品类；金银珠宝零售额同比+13.1%，连续两个月实现双位数以上较快增长；汽车保持+11.2%的较快增长；2）必选品类中，粮油食品（+7.8%）、日用品（+10.7%）、饮料（+22.0%）、烟酒（+17.6%）、中西药（+9.6%）等延续较快增长；3）地产后周期品类表现分化，家电零售额同比-0.5%，增速环比8月下降4.8ppt；家具零售额同比-0.6%，增速环比8月提升3.6ppt。

　　我们维持对全年消费数据前低后高走势的判断。展望后续，随着居民消费信心的进一步修复，各项消费刺激政策持续落地，以及即将到来的双十一购物节催化，消费数据进一步回暖可期。

　　当前时点，我们重申看好三条主线：

　　主线一：看好持续推进产品创新及新营销、新渠道布局的化妆品龙头；

　　主线二：看好估值较低、数据持续改善的C端轻工家居龙头；电子烟龙头与大健康领军企业；以及文具龙头；

　　主线三：后疫情时代，居民消费向线上的转移有望带来新零售龙头、电商服务类龙头和网红经济产业链等新经济领域投资机会，推荐超市及新零售龙头；以及电商服务龙头。

　　13．家电旅游

　　何伟

　　全球化以及出口，是家电板块投资非常强的一条投资主线，家电的天花板被打开了。上周我们也出了一个主题报告《消费电器：耐力跑赛道，看全球化、品类扩张》。

　　催化剂是第三季度家电出口强劲增长。海关总署统计，1Q20、2Q20、3Q20家电出口额分别同比-15%，+14%，+40%。第三季度的增长非常强劲。我们认为第三季度的强劲增长来自于以下原因：1）全球家电产业链受到疫情的负面影响，订单向中国集中。2）人民币快速升值，导致欧美客户也有意增加渠道库存。3）疫情期间，欧美市场家庭用品的需求有结构性增长，例如厨房小家电、清洁小家电、冰箱、彩电的需求。美国疫情期间的失业人群补贴，以及欧洲假期出游减少，旅游预算转移到家庭耐用品支出，增加了相关产品的需求。

　　上述的因素是短期的，特殊的因素。投资者可能会担心出口强劲增长的长期趋势不可持续。我们观察到维持家电产业出口长期增长的长期支撑因素：中国的消费电器、消费电子正处于快速的全球化扩张期。经历过数字化对中国家电产业的全产业链改造，中国在产品创新、产业链效率、产品品质方面具有非常好的优势。目前大量的中国品牌在全球迅速提升市场份额。即使短期的有利因素消失，长期趋势也会继续。过去两年，我们面对了中美贸易摩擦，关税大幅提升，全球疫情的影响，最后都出乎意料的克服了。

　　14．互联网

　　9月宏观数据与互联网相关的主要是实物商品网上零售额，9月同比增速降至11.7%，较8月17%进一步放缓，比6月和7月24-25%的增速放缓更为明显。我们结合电商行业趋势和几大平台的业务最新进展，主要观点如下：

　　第一，8月9月放缓主要由于电商季节性因素，但Q4主流电商平台依旧在健康的增长趋势上。虽然说电商一直是Q2和Q4旺季，但今年疫情的确打乱了节奏，消费者被抑制的需求在618得到了集中而猛烈的释放，导致618成绩极为显著，但也导致了3季度受到挤压，使得电商行业淡季更淡。但我们认为对于电商增速放缓无需过度担忧，几大电商平台的业绩预期依然处在一个可控合理的水平上，而且有去年暖冬的低基数，整体Q4的增速展望依旧健康。

　　第二，快递包裹数与实物商品零售额出现了较大背离，主要缘于增量人群、增量场景和增量品类，导致电商低客单价订单比例快速攀升。除了拼多多一如既往的快速增长（拼多多每订单客单价为51元，淘宝天猫每订单客单价约100元左右），今年以快手抖音为代表大流量平台孵化电商业务（快手8月订单量超5亿）也贡献了大量低客单价单量，以及各家发力FMCG、生鲜等高频低单价品类也一定程度拉低客单价。虽然客单价拉低了GMV，但我们认为客单价的降低，在长期看积极作用明显，它对于增量人群、场景和品类的培育，能聚拢到大量原先电商没有充分覆盖的领域，而物流作为基础设施，通过规模效应进一步降低成本，提高效率，也能继续带动电商发展。

　　第三，电商是典型的后疫情产业，它猛一看受疫情冲击，但实质上长期受益。受疫情影响，消费者生活、工作、学习的习惯产生了巨大变化，而企业也全面开始数字化转型，对于零售行业而言，加速线上化改造更是刻不容缓的需求。淘宝今年上半年新开店数量超过700万，这是一个非常惊人的数字。这些新增店铺就是未来行业的火种，同时我们也认为，对于平台而言，GMV在市场中的指导意义会进一步淡化，取而代之的是零售行业关键场景的数字化率和平台的市场份额。

　　15．医药

　　邹朋

　　疫情以后整体恢复的情况

　　疫情以后整体恢复的速度还是比较快的，二季度行业整体门诊和手术水平基本恢复到同期的80%左右了，三季度已经开始同比实现增长。整体而言药品领域前三季度同比增速还是下来了，因为患者后续不会加量服用药品。但积压的服务类需求，比如手术、眼科、齿科这些有反弹性的增量需求。整体而言投资者目前已经不太在意医药的恢复情况了，基本开始以正常的视角去看待国内医药行业运行。

　　对于产业趋势来讲，疫情有两个重要推动：一是加速了进口替代，很多三甲医院开始采购一部分国内器械，之前是很难进去的；二是医药研发外包的订单开始加速往国内转移，因为海外疫情控制不好，国内的效率和成本优势比较明显，海外订单加速流向国内。

　　目前医保政策对于板块的影响

　　市场目前还比较关注医保政策，周末出了心脏支架的全国集采方案，今天医药板块有较大幅度下跌。医药目前估值不低，市场对于医保政策较为敏感，11月还有新药谈判，因此板块整体四季度还是会承受一定政策压力的。但如果政策利空释放完毕，年底开始估值切换，将是医药板块一个较好的布局时点。目前市场投资医药的核心思路还是找增量赛道，可以忍受高估值，但是赛道的成长逻辑要清晰，投资者不愿意在下行的存量赛道里面做博弈。

　　16．传媒

　　张雪晴

　　游戏

　　第三季度中国移动游戏市场收入508.49亿元，同比增长24.59%、环比增长3.14%，占整体市场比例达74.21%。我们认为，在二季度疫情期间玩家高活跃度带来的高基数基础上，3Q20手游市场仍保持了环比增长。3Q20手游用户规模稳定在6.51亿人（YoY+3.32%、QoQ+0.51%）；但ARPU同比增长20.59%、环比增长2.62%至78.12亿元。我们认为，中国游戏市场用户规模已经基本平稳，进入存量竞争时代；而游戏精品化程度提高、用户付费水平提升带来的ARPU提升将成为市场增长的主要驱动力。

　　近期游戏公司出现较大回调，我们判断这主要是疫情后三季度手游市场环比增长降低，以及短期《原神》《万国觉醒》等非上市公司产品上线加大买量挤压市场，引起投资者对A股公司三季度短期业绩的担忧。

　　短期来看，三季度游戏市场稳中有升，但不可否认的是，疫情平稳后，环比增速的确有所放缓。中长期来看，中国手游市场处于稳健增长阶段，玩家付费水平持续提升和游戏精品化程度显著提高，我们持续看好头部游戏公司受益于市占率提升，收入波动性下降带来的稳健增长，进而带来估值提升的空间。

　　营销

　　根据CTR数据， 8月全媒体广告刊例花费同比下降4.5%，降幅较7月收窄2.5ppt；环比增长5.8%，增幅较7月提高1.2ppt。分媒体看，8月除电梯LCD、电梯海报及报纸外，其他媒体同比仍呈下降态势；而除传统户外外，所有媒体环比已实现正增长，媒体分化在持续。我们认为，广告市场需求在持续恢复，广告预算向头部充分集中。同时，众多品牌引爆案例让梯媒在新消费行业的崛起浪潮中占据了十分重要的位置，新消费赛道本身的高增长，带来了疫情后业绩的快速反弹。

　　具体来看梯媒，7/8月电梯LCD刊例花费分别同比增长42.8%/33.2%，电梯海报分别同比增长55.8%/59.4%。分众传媒预告3Q20实现归母净利润11.50-14.00亿元，同比增长97.45%-140.37%，我们预计收入端增长在10%以上。需求趋势向好，成本优化盈利能力提升。

　　电影

　　影院自7月20日复工以来，根据艺恩数据，截至9月20日，一至四线城市影院复工率均超过90%，五线城市复工率为82.4%，首个重要档期国庆档票房同比恢复87%。其中，观影人次0.99亿次，同比恢复83.9%；平均票价36.6元，同比增长4.4%。我们认为，受到《八佰》、《我和我的家乡》等优质影片供给驱动，全国票房恢复稳步推进。

　　竞争格局来看，国庆档期间票房前10院线公司共实现票房24.30亿元，合计市场份额67%，较去年同期提升0.3ppt；影投公司共实现票房13.01亿元，合计市场份额45.7%，较去年同期提升0.9ppt。我们判断，受疫情影响后，头部院线及影投公司市占率有望继续进一步提升。

　　展望未来，2020年待上映影片有《金刚川》（提档至10.23上映）、《拆弹专家2》、《温暖的抱抱》等。我们认为，优质内容持续拉动观影人次提升，有望持续助力票房稳健复苏。在保守/中性/乐观情况下，我们预计2020年全国不含服务费票房分别为172.31/187.15/202.00亿元，下半年分别同比恢复49.9%/54.8%/59.7%。

　　17．电新

　　曾韬

　　9月份以来工业自动化行业订单继续加速向上，行业迎来顺周期、进口替代、产品线扩张的三重因素共振，迎来新成长周期。

　　我们对安川、松下、台达、禾川、ABB、上银科技、亚德客、汇川技术、信捷电气等核心工业自动化供应商进行持续跟踪。我们发现企业收入及订单继续向好并且对4Q展望相对乐观。

　　分产品来看，伺服进入高速恢复期，进口替代加快。我们重点跟踪的非本土龙头安川、台达、松下、禾川这几家9月的伺服产品线收入规模分别同比变化0%、+18%、-24%、+25%，环比变化-7%、+19%、-26%、-3%。我们预计其中安川增长主要来自于光伏、电子、5G、激光等需求；我们预计其中禾川增长主要来自于光伏、电子、3C、包装、物流、机床等需求，而其纺机业务仍然较弱；松下的伺服业务线为9月我们覆盖数据中唯一一家业绩有所下滑的板块，我们预计主要是由于其去年同期相对高基数影响。

　　而国内厂商已经逐渐占优的低压变频产品线，我们预计汇川技术、信捷电气9月订单均同比高速增长、环比整体稳定，本土企业整体好于非本土企业，2Q以来的进口替代趋势具备较高的粘性、逻辑持续。

　　我们短期看好核心企业3Q20业绩，中期看好周期复苏带来的弹性，长期看好进口替代及产线拓展带来的广阔空间。

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