新华解读|一次低于预期的降准，对于债市意味着什么？

　　新华财经

　　新华财经北京4月15日电（史可、王菁）人民银行15日晚间公告称，决定于2022年4月25日下调金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。为加大对小微企业和“三农”的支持力度，对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.1%。

　　人民银行称，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。在业内人士看来，促进央行降准的主要原因是，疫情对经济的负面冲击较大，政策上需要稳增长加码。但是此次降准的幅度及市场长期资金的规模均不及预期，此前不少市场人士预测，此次全面降准50个基点并将释放长期资金1万亿元。

　　至于降准对于债市的影响，新华财经询问多位业内人士发现，市场分析，在当前货币宽松预期比较充分的情景下，降准对于债券市场影响相对有限，利多出尽之后，债市可能重回震荡。但同时，也有机构预期，后续如果MLF利率调降，则债券市场仍有望迎来一些利好。

　　降准正式落锤

　　人民银行有关负责人就本次下调金融机构存款准备金率答记者问称，此次降准的目的有三，一是优化金融机构资金结构，增加金融机构长期稳定资金来源，增强金融机构资金配置能力，加大对实体经济的支持力度。二是引导金融机构积极运用降准资金支持受疫情严重影响行业和中小微企业。三是此次降准降低金融机构资金成本每年约65亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本。

　　人民银行称，此次降准共计释放长期资金约5300亿元。此次降准为全面降准，除已执行5%存款准备金率的部分法人金融机构外，对其他金融机构普遍下调存款准备金率0.25个百分点。对没有跨省经营的城商行和存款准备金率高于5%的农商行，在下调存款准备金率0.25个百分点的基础上，再额外多降0.25个百分点，有利于加大对小微企业和“三农”的支持力度。

　　招商基金研究部首席经济学家李湛表示，总体看，此次降准旨在稳定银行负债成本，减低企业融资成本，缓解疫情对国内经济造成的不利影响，提振实体经济增长，同时利好股市、债市。降准后也可能再降息，宽松政策仍将加码加力，需要密切关注4月政治局会议的表态，宽信用预期存在，稳增长效果也将逐渐显现。

　　但在不少业内人士看来，此次降准幅度及规模均不及预期。首先，从规模上讲，本次降准共计释放长期资金约5300亿元。此前，不少业内人士预期，此次降准至少可释放长期资金1万亿元。由此来看，此次降准的效果可能不及去年12月，彼时央行共释放流动性约1.2万亿元。

　　其次，此次央行仅仅下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，也低于市场普遍预期的全面降准0.5个百分点。中信证券首席经济学家明明对新华财经表示，央行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点可谓是近年来最低的一次降准。而且央行特别强调关注全球通胀、海外货币政策、美联储加息等等因素，这意味着后续货币政策宽松空间非常有限。

　　东方金诚国际信用评估有限公司首席宏观分析师王青认为，本次降准幅度低于市场预期，可能有两个原因：一是现在存准率不高，从政策空间考虑，每次下调幅度收窄。二是着眼于兼顾内外平衡，货币政策实施比较审慎，也预示未来政策节奏将是＂小步快走＂，相机而动。

　　降息预期落空

　　此前，不少市场人士预期，4月份不排除“双降”可能。但央行在4月的MLF续做操作中却选择了“等量等价”，在降准信号甚嚣尘上之时，市场的降息预期再度落空。

　　15日早间，央行宣布开展1500亿元MLF（中期借贷便利）操作，4月MLF到期量为1500亿元，为等量续做，结束了此前连续三个月的净投放过程。并且操作利率维持不变，本月MLF操作利率为2.85%，与上月持平。

　　作为LPR的最重要坐标，MLF此次未降息，分析认为，4月份的LPR报价利率大概率也不会出现降息。

　　华鑫证券宏观策略团队认为，4月MLF利率维持不变的原因在于：一是中美利差倒挂，美联储正处于加息初期，整体表态偏鹰，外部扰动因素较为明显；二是通胀再抬头，CPI 上行速度超预期，PPI 降幅放缓，主要是受国内疫情扰动和国际大宗商品价格上涨影响，特别是输入性通胀风险不容小觑；三是信贷社融超预期，总量再度高增，M2继续回升，流动性还算充裕。

　　东方金诚分析认为，4月MLF操作没有减量，显示当前总量型政策保持积极姿态，主要目标是推动宽信用过程，同时引导市场流动性处于偏宽松状态。总量型政策保持积极，能够补充银行中长期流动性，提升其放贷能力，体现了“引导金融机构有力扩大贷款投放”的政策要求。

　　“当前经济下行压力进一步加大，财政政策中的退税减税、货币政策中的全面降准都在陆续加码，但美联储加息提速在即，货币政策在‘以我为主’的基调下，仍力求内外兼顾，保持内部均衡与外部均衡之间的平衡，其中，降息是否以及会多大程度上加剧资本外流和触发人民币汇率贬值，是当前的主要权衡因素。另外，本轮疫情的持续时间和冲击程度都有待观察，经济下行的紧迫程度或尚不足以促使监管层在四个月内两次动用降息大招。”东方金诚报告指出。

　　同时，也有市场分析认为，降准本身就有降息效应。但比直接降息，还是温和一些。降准可以大幅增加市场资金供应，让M2同比增速走高，最终带来市场利率下降。

　　债市收益率后市如何演绎？

　　回顾以往央行宣布降准之后债券市场的表现可以发现，降准并不一定在绝对意义上利多债市。比如2018年二季度，央行于4月25日定向降准1个百分点，置换9000亿元MLF，但受资管新规正式落地、信用违约事件频发、部分宏观经济数据反弹等多空因素扰动，债市对降准反应较为平淡，整体呈区间波动状态。

　　还有2019年9月，央行全面降准0.5个百分点之后，由于CPI持续上行，结构性通胀不断发酵且未有回落迹象，国债收益率不降反升。综合近两年债市对于降准的利多效应来看，仅在2021年7月，央行超预期全面降准0.5个点，推动国债收益率下行超20BP。

　　在业内人士看来，判断降准对债市收益率的影响，除了需要关注操作力度之外，基本面、市场预期以及货币政策等因素对债市都将构成扰动。降准利好之下，如果市场处于货币宽松初期，那么流动性会推动债市利率打开下行通道，但是如果处于货币宽松末期，那么对于债市难言绝对利好。

　　站在当下时点，不少人士判断，当前无风险利率基本处于央行利率走廊的合意位置，货币宽松预期已经充分释放，后续宽信用和宽货币政策将同时发力，共促“稳增长”，整体经济复苏趋势依然明确。

　　长城基金固定收益投资部总经理邹德立表示，在当前货币宽松预期比较充分的情景下，降准对于债券市场影响相对有限，如果MLF利率调降，则债券市场迎来重大利好，债券利率将进一步下行。今年总体上，债券市场上半年因为疫情扩散带来经济增长压力而看涨，下半年可能因为刺激经济复苏而看跌。

　　开源证券固收首席陈曦分析认为，债市关键在降息。降准+没有降息，表明外部条件对中国降息的约束非常之大。4月是最佳的降息时间窗口，一方面内部疫情严重，另一方面4月是美联储加息的空窗期，如果4月仍然没有政策利率下调，则之后大概率再难出现，债市将面临较大的调整风险。

　　二季度债市或将呈现区间震荡

　　值得注意的是，在4月13日，国常会提前预告降准之后，10年期国债收益率仅仅下行2bp左右。4月14日，中国人民银行货币政策司司长孙国峰表示，按照国务院常务会议要求，适时运用降准等货币政策工具，进一步加大金融对实体经济特别是受疫情严重影响行业和中小微企业、个体工商户支持力度，向实体经济合理让利，降低综合融资成本。

　　在国常会预告、央行“明示”降准信号之下，14日当天，10年期利率债收益率继续下探动能不足，日内反弹超1个基点。4月15日晚间，在人民银行正式宣告降准之后，10年期国债夜盘收益率反而反弹2bp至2.7775%。

　　展望二季度，东方金诚首席宏观分析师王青预计，二季度MLF利率仍有可能再度下调10个基点。综合考虑当前内外部形势及货币政策空间，未来“双降（全面降准+政策性降息）”的概率较大。王青表示，现在的关键是时机、节奏和幅度。监管层要权衡疫情冲击、地产下滑带来的经济下行压力，及降息可能对人民币汇率和跨境资金流动的影响。在人民币强势运行，国内通胀整体温和背景下，货币政策动用价格型工具没有实质性障碍，当前货币政策有充分条件＂以我为主＂。

　　中诚信国际认为，降准对债市收益率的影响除需关注操作力度外，还需关注基本面、市场预期等因素。此次降准落地以后，短期内或对债市有一定利好，但同时也将推升宽信用预期，后续市场风险偏好或有所降低，收益率存在阶段性小幅上行的可能性，但在经济基本面整体依然偏弱的大背景下，收益率持续上行动力不足、二季度或仍延续区间波动走势。

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责任编辑：何中夫