全面降准+定向降息,货币政策如何变奏

全面降准+定向降息,货币政策如何变奏
2021年12月08日 19:09 《财经》杂志

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  原标题:全面降准+定向降息,货币政策如何变奏

  所谓宏观政策跨周期调节,即从旧周期进入新周期,需要调整经济结构,培育新动能。在这一过程中,不能以传统的宽松或者收紧去理解货币政策。相对于走强的降息预期,部分业界人士认为,如果央行采取定向降息,精准支持,就可能降低全面降息概率

  文|唐郡

  中国人民银行(下称“央行”)第二次全面降准后,“货币宽松”呼声再起。

  12月6日,央行宣布自12月15日起,下调金融机构存款准备金率0.5个百分点,(不含已执行5%存款准备金率的金融机构),预计释放1.2万亿元长期资金。同日,中共中央政治局会议指出,2022年经济工作要稳字当头、稳中求进,继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策,其中“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求,促进房地产业健康发展和良性循环”的表述颇受市场关注。

  一时间,断定央行货币政策进入宽松阶段的观点频出,市场亦开始期待降息。12月7日,央行宣布即日起,将支农、支小再贷款利率下调0.25个百分点,一举削弱市场对全面降息的期待。“如果央行采取定向降息,精准支持,就可能降低全面降息概率。”光大银行金融市场部分析师周茂华告诉《财经》记者。当被问及全面降息的概率时,一位接近央行的权威人士亦对《财经》记者表达了否定看法。

  全面降准叠加定向降息意味着什么?货币政策天平会否向“稳增长”倾斜?

  中银证券全球首席经济学家管涛向《财经》记者表示,鉴于12月将有9500亿元MLF到期,降准释放“稳增长”信号的意义强于实际效果。具体而言,全面降准释放了低成本的中长期资金,可引导降低整个实体经济的融资成本,反映当下经济整体稳增长压力较大。同时,疫后不同经济部门复苏不平衡,使用定向降息等结构性政策工具,能够引导低成本资金进一步流入实体经济的薄弱环节。“两项政策本身是相互补充的。”

  “稳增长、稳预期,是全面降准的总体背景,”国家金融与发展实验室副主任、上海金融与发展实验室主任曾刚对《财经》记者强调,“但当下经济面临下行压力,实际更多是由于结构性问题,房地产投资受限,但能替代房地产的新投资没有起来。”在他看来,所谓宏观政策跨周期调节,即从旧周期进入新周期,需要调整经济结构,培育新动能。“这一过程中,我们不能以传统的宽松或者收紧去理解货币政策。”

  对于未来货币政策走向,管涛直言,本次降准主要作用不在增加基础货币投放,而是通过稳定预期来调节货币乘数,预计货币政策转向全面宽松的可能性不大。“鉴于过去实体经济中存在不少结构性扭曲,未来货币政策将以结构性政策工具为主。”同时,他亦强调,这不意味着央行应该被“正常的货币政策”束缚手脚,降准、降息等政策工具,该用则用。

  房价被认为是与货币政策动向联系最为紧密的资产价格之一。央行降准后,各方对于房价走向亦多有猜测。一位业内人士对《财经》记者表示,决策层没有说过要打压房价,只是坚决压制炒房和暴涨。总体而言,房价一定趋于稳定,且中国房价已进入分化时代,不同地区房价放在一起讨论,已然没有意义。

  此外,多方观点认为,本次央行降准很大程度上是此前预期兑现,因此对资产价格影响有限。自12月6日起,A股接连两日表现不佳。12月7日,A股三大股指高开后纷纷走绿。截至当日收盘,仅上证指数翻红,上涨0.16%;深证成指和创业板指分别收跌0.38%和1.09%。值得注意的是,7日A股房地产板块及相关产业链股票大面积飘红,多只个股涨停。

  全面降准:信号意义强于实际效果

  全面降准将如何作用于经济?

  根据央行公告,本次降准后,金融机构加权平均存款准备金率为8.4%,预计释放长期资金1.2万亿元。释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的MLF,还有一部分被金融机构用于补充长期资金,更好满足市场主体需求。此外,有分析师指出,央行降准后,金融机构可利用释放的低成本资金置换利率相对较高的MLF(当前利率2.95%),可以起到降低银行资金成本,进而降低实体经济融资成本的作用。

  著名经济学家任泽平发文指出,本次降准力度大,信号意义强。以本次降准为标志,货币政策正式步入“转弯阶段”,即转向宽松,以支持新一轮稳增长。在他看来,本次降准是实质宽松性的,投放增量基础货币。中泰证券亦认为,明年经济工作存在一定的稳增长诉求,并进一步预计“本轮货币宽松周期内或不仅仅是降准工具的运用”。

  管涛则认为,本次降准主要目的不在投放增量基础货币,而是通过全面降准释放稳增长信号,提振市场信心,从而调节货币乘数。“信号意义大于实际效果。”他进一步分析,一方面,受大规模MLF到期影响,降准最终的净投放资金规模尚不确定。另一方面,降准以后,银行会不会增加信贷投放,还取决于实体经济有没有有效的融资需求。“大家不愿意贷款,资金不能进入实体经济,反而可能落入流动性陷阱。”

  据野村中国预期,参照7月降准的情况,本次降准释放的1.2万亿元资金中,5000亿元将被用于置换MLF,实际为金融系统注入净流动性7000亿元。该机构认为,受房地产行业限制,及出口增长即将放缓等因素影响,预计本次降准对扼制经济增长放缓的影响有限。

  “降准被部分投资者赋予了太多的象征意义,给予了过多的关注,总认为降准后就会这样那样。其实,降准和OMO、MLF一样,皆为央行调节银行体系流动性的工具,其目的都是引导市场利率围绕政策利率波动,这一点并无本质的不同。”光大固收首席分析师张旭接受《财经》记者采访时指出。

  实际上,央行宣布降准当日,《经济日报》发表署名为金观平的评论文章《不要简单化理解宏观政策走向》。文章指出,将近期房地产贷款放松等因素与降准信号释放叠加,理解为宏观政策将走向宽松,是比较简单化的理解,容易引起误读。文章强调,中国宏观政策首先是稳,即继续实施稳健的货币政策,保持流动性合理充裕;其次是准,即注重政策的针对性和有效性;再有是调,即从供给侧发力,通过优化结构提升经济潜在增长水平。

  定向降息:纠正结构扭曲

  全面降准余波未了,市场又迎来定向降息。

  12月7日,央行发布再贷款、再贴现利率表,决定自2021年12月7日起,下调支农、支小再贷款利率0.25个百分点,其中3个月、6个月、1年期再贷款利率分别为1.7%、1.9%、2%。

  “再贷款利率的下调属结构性货币政策的范畴,其可以促进金融机构加大对涉农、小微企业的资金支持。”张旭对《财经》记者说道。

  中国民生银行首席研究员温彬亦指出,当前,“三农”、小微企业仍是经济发展中的薄弱领域,需要进一步加大金融支持力度。“下调支农、支小再贷款利率,有助于降低中小银行的资金成本,进而引导中小银行降低‘三农’和小微企业贷款利率,更好地发挥货币政策‘精准滴灌’和‘直达实体’的作用。”

  有业内人士指出,过往央行很少同时推出两项货币政策,此举并不寻常。对此,多位业内专家接受《财经》记者采访时指出,近期央行已经连续推出多项结构性货币政策工具,包括碳减排支持工具、煤炭清洁高效利用专项再贷款等,定向降息并不算意外。

  事实上,小微企业一直是货币政策定向支持的重点领域。《第三季度货币政策执行报告》显示,2020 年至 2021 年 9 月,全国银行业金融机构共对 13.5 万亿元贷款本息实施延期,累计发放普惠小微信用贷款 8.6 万 亿元。今年9月,国务院常务会议提出,再增加3000亿元支小再贷款额度,加大对中小微企业的纾困帮扶力度。

  定向降息后,市场开始探讨全面降息的可能性。对此,一位接近央行的权威人士对《财经》记者表示,不认为央行会全面降息,货币政策将侧重使用结构性工具。

  “目前整体融资成本还是比较低的,”曾刚亦表示,“中长期看,中国需要维持宏观政策的基本稳定,没必要做逆周期刺激,所以不见得需要全面降息。”在他看来,当下中国应更多关注结构性问题。

  以消费为例,曾刚指出,当前国内消费增速远未恢复至疫情之前,这与中小微企业复苏步伐较缓有较大关系。国家统计局公布的制造业采购经理指数(PMI)最新数据显示,小型企业PMI已连续7个月低于荣枯线(50%),而大型企业PMI疫情冲击过后,持续在荣枯线上方运行。“所以我觉得定向降息比全面降息可能更好一些。”曾刚说道。

  值得注意的是,前述多位分析师亦认为,MLF利率或将继续按兵不动,但LPR利率尚有压缩空间。张旭分析指出:“LPR由MLF利率和加点幅度两部分组成,当前这种准备金率下降、MLF利率保持不动的阶段较有利于压缩LPR加点幅度。加点幅度主要取决于各报价行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等因素。”

  跨周期重在调结构

  未来货币政策取向应如何判断?

  张旭指出,在当前的货币政策传导机制中,央行主要通过MLF、公开市场逆回购等政策利率释放利率调控信号,并引导DR007(7天期存款类金融机构质押式回购利率)等市场基准利率以政策利率为中枢运行,最终影响到贷款等金融产品的利率。“MLF利率既是央行操作工具的利率,也是货币政策的操作目标,还是LPR的组成部分。因此,在观察政策取向时首先应关注该利率是否出现了变化。”

  数据显示,自2020年4月以来,MLF利率维持在3.85%,已连续19个月按兵不动。同时,前述分析师亦直言,不认为MLF利率会进一步调整。在张旭看来,货币政策稳健取向未变。

  事实上,央行在宣布降准时已明确表示,将继续实施稳健的货币政策,坚持稳字当头,不搞大水漫灌,兼顾内外平衡,保持流动性合理充裕。同时,加强跨周期调节,统筹做好今明两年宏观政策衔接,支持中小企业、绿色发展、科技创新,为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

  管涛对《财经》记者表示,所谓“跨周期调节”,将主要发挥结构性货币政策工具的作用。在他看来,当前中国经济面临下行压力,一方面是由于当前正在纠正过去经济体系中长期存在的结构性扭曲,这个无法靠总量货币政策扭转;另一方面,疫情对不同经济部门影响不同,总量工具也无法解决疫后K型复苏的问题。“这就需要更多发挥结构性货币政策工具的作用,有针对性地进行帮扶。”

  “跨周期调节不是逆周期调节,”曾刚亦强调,“经济下行就宽松,上行就收紧,这是逆周期调节。”在他看来,跨周期调节是从原来的经济周期进入新周期,过程中需要调整经济结构,培育新动能。“实际上,当下中国经济更多问题集中在结构层面,房地产投资受限后,市场还未充分意识到未来投资增长空间在哪里。”

  曾刚进一步分析,要解决中国当下结构问题,一方面需要提振消费,其中对中小微企业的扶持是重点;另一方面,则是挖掘新的投资空间,实现对房地产和地方投资平台的替代,可能的方向包括绿色发展、科技创新等。

  值得注意是,前述多位专家亦对《财经》记者强调,以结构性政策工具为主不代表不能降准、降息。“降准、降息就是正常的货币政策,”管涛对《财经》记者强调,“我们维持正常的货币政策空间就是拿来用,而不是攒着看的,不要用‘正常的货币政策’来限制正常的货币政策。”另一业内人士则直言,如果明年经济状况进一步不稳,地方财政恶化的话,进一步宽松货币是必要的。

  此外,近期美联储主席鲍威尔公开表示,可能需要放弃“通胀暂时论”,市场预期美联储加息步伐将加速。市场担忧,中美货币政策或面临错位,中美利差可能进一步收窄,将对中国货币政策形成掣肘。

  对此,管涛直言,美联储货币政策对中国外汇市场不可能没有影响,但相较上一轮紧缩周期,中国民间不存在明显的货币错配,汇率贬值和资本外流压力影响有限。“美联储货币紧缩不会影响中国货币政策独立性。”

  (作者为《财经》记者)

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责任编辑:王珊珊

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