孙彬彬：现阶段不存在低增长环境下的充分就业_新浪财经

　　来源：固收彬法

【天风研究】孙彬彬/陈宝林

摘要：

一季度GDP大概率为负，增速可能在-10%至-5%。2020年GDP翻番目标预计很难实现。

经济增长目标之外，最重要的还是就业。我们的观点很明确：中国现阶段不存在低增长环境下的充分就业。所以预计经济增速还是会有底线要求，从就业目标考虑5%左右应该是政策的诉求所在。

财政政策方面，赤字率有可能突破3.5%，专项债新增规模可能达到4万亿，广义赤字率突破6%。

货币政策将进一步着力防风险、宽信用、降成本，我们相信央行会继续在量价工具上进一步展开行动，未来准备金率、公开市场操作利率、存款基准利率甚至超额准备金利率都会进一步的调降。预计还有1-2次降准，存款基准利率调整幅度可能达到25-50BP。

地产政策关注如何在坚持原则之下保持相对弹性。

对于债券市场而言，我们认为考虑上述宏观背景，利率还有进一步下行的空间。利率低点暂时还是按照二季度内估计，未来随着经济回升和政策发力可能会有回升，但幅度可能并不大，且曲线大概率是熊陡，流动性不必过于担忧。

债券定价还是看央行，只要还处在降准降息周期，利率就有进一步下行的空间。

　　一季度GDP大概率负增长

　　3月16日，统计公布1-2月经济数据，工业生产、投资、消费均录得大幅负增长。按照线性外推，一季度大概率是负增长。

　　（1）如何理解经济负增长？

　　前两个月经济数据显著低于预期，这种幅度的负增长历史上从未有过。

　　我国国民经济核算主要采用生产法和收入法。

　　从工业增加值核算规则来看，生产法下工业增加值=工业总产值+应交增值税-工业中间投入，月度的工业增加值则是直接以工业总产值和行业增加值率推算而得，因而工业增加值实际上取决于工业总产值；收入法下工业增加值=固定资产折旧+劳动者报酬+生产税净额+营业盈余，虽然疫情期间有折旧、工资等固定投入，但是生产税净额、营业盈余是相应减少的，实际上还是取决于产出。

　　因而，可以说没有产出便没有增加值，疫情期间各行业生产接近停滞，总产出下降的同时增加值自然下降。GDP是三大产业增加值之和，逻辑上有相似之处。

　　（2）一季度GDP会负增长多少？

　　3月16日统计局表示“在整个一季度里3月份经济总量的比重大概占到约40%，1、2月份大概60%”[1]，因而我们可以分别讨论前两个月和3月经济增速（相当于月度GDP的概念）。

　　前两个月经济下滑幅度大于10%。前两个月工业增加值累计同比-13.5%；同时建筑业企业开工优先度并不高，3月8日全国建筑类企业开复工率仅58.15%[2]，明显低于规上工业企业，结合地产销售投资大幅下滑的情况来看，因而降幅可能还会大于工业增加值；那么，包含工业和建筑业的第二产业增加值前两个月增速应该低于-13.5%。

　　第三产业增加值占比超过50%，统计局公布的前两个月服务业生产指数同比下降13%。由于服务业增加值还覆盖了公共管理等非市场化活动，因而降幅可能略小但应该也在10%左右。

　　年初由于季节性因素，第一产业增加值占比低于5%，而且疫情也对其构成了一定的冲击，暂且假定零增长。

　　综合来看，前两个月经济增速下滑幅度应该在10%以上。

　　一季度GDP增长率预计在-10%至-5%。有一点需要明确的是，由于前两个月数据合并发布，而1月受疫情冲击较小，因而合并增速并未完全反映疫情的冲击。例如前两个月工业增加值累计同比-13.5%，而2月当月降幅则高达25.87%，这还是在去年2月春节基数低的情况下，那么这基本意味着疫情直接导致的经济收缩幅度可能在20%以上。因而，3月的数据最好和2月对比。

　　2月底规模以上工业企业复工率在80%左右[3]，而目前全国除湖北外的规上工业企业平均开工率超过95%，企业人员平均复岗率约为80%；中小企业开工率已达到60%左右[4]。假设到3月底全面复工，简单平均下来3月平均复工率可能仅在90%左右，同时考虑到中小企业复工率、企业人员复岗率并不高，而且业普遍存在复工未全面复产达产的情况[5]，那么3月总产出水平以及增加值降幅仍有可能达到10%，即使回到1月水平降幅也有5%。

　　综合来看，一季度GDP大概率负增长，增速在-10%至-5%。

　　[1]http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202003/t20200316_1732372.html

　　[2] http://www.gov.cn/xinwen/gwylflkjz51/wzsl.htm

　　[3] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202002/t20200229_1729137.html

　　[4]www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42714/wz42716/Document/1675224/1675224.htm？flag=1

　　[5] http://www.gov.cn/premier/2020-03/12/content_5490395.htm

　　翻番目标难以实现？

　　十六大提出“国内生产总值到二0二0年力争比二000年翻两番”，十七大则进一步要求“实现人均国内生产总值到二0二0年比二000年翻两番”。这两大目标基本都已实现，因而十八大对全面建设小康社会提出了新的要求，“确保到二〇二〇年实现全面建成小康社会宏伟目标”，“实现国内生产总值和城乡居民人均收入比二〇一〇年翻一番”。

　　由于GDP不变价基期变化以及数据修正，为便于不同年份可比，我们使用GDP指数（1978=100）来测算经济翻番目标所需要的经济增速。通过计算可知，2020年如果要实现GDP翻番目标，2020年经济增速至少要达到5.53%。

　　一季度经济增速在-10%至-5%，假定三四季度增速比二季度高1个百分点，如果要实现全年5.53%的增长目标（翻番），那么二季度增速需要达到7.84%-9.25%，下半年增速则需要8.84%-10.25%，经济新常态下这种高增速基本不可能实现。而如果未来季度增速在6%-7%的水平，则全年增速会回落到3%-4%的水平。考虑到疫情在海外的扩散，以及对中小企业和就业的冲击，经济反弹幅度可能还会偏弱，这种情况下经济增速可能会更低。

　　因而，至少在GDP数字上很难实现翻番目标。

　　2020年还有哪些目标？

　　目前情况下，经济翻番目标预计较难实现，那么是否意味着政策会降低稳增长的诉求？

　　2020年是一个关键年份，是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年。因而，我们需要梳理，除了经济增长之外，2020年还需要实现哪些目标？

　　1、全面建成小康社会

　　十八大在十六大、十七大基础上对全面建设小康社会目标提出了新的要求，包含经济、政治、文化、民生、资源环境等多个方面，其中可量化的主要是翻番目标。此外，十八大对就业、收入分配、扶贫都提出了总体要求。

　　十九大提出“三大攻坚战”。十九大报告指出，“从现在到二〇二〇年，是全面建成小康社会决胜期”，“要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战，使全面建成小康社会得到人民认可、经得起历史检验”。特别地，在精准脱贫方面，“确保到二〇二〇年我国现行标准下农村贫困人口实现脱贫，贫困县全部摘帽，解决区域性整体贫困，做到脱真贫、真脱贫。”

　　2、“十三五”规划

　　“十三五”规划对2016-2020年五年的经济社会发展提出了具体目标，包括经济发展、创新驱动、民生福祉、资源环境四个方面共计25个指标。我们重点关注与经济相关的经济发展、民生福祉11个指标。

　　我们对上述11个指标进行了梳理：城镇化率、棚改目标基本已经完成；如前文所述，经济增长目标大概率难以完成；基本养老参保率实现难度可能相对较小；服务业比重、人均预期寿命、劳动人口平均受教育年限等实现有难度但政策效果可能短期比较有限；剩下实现难度较大但政策见效较快的是就业和扶贫。

　　3、关键还是稳就业

　　就业目标依然重要。最近四年城镇新增就业人员累计已达到5378万人，基本提前完成“十三五”规划城镇新增就业人数5000万人的预期目标。但是，这并不意味着就业压力不大了，就业关系居民收入提高和社会稳定，近期政治局常委会、国常会均多次提到稳就业，就业目标依然相当重要。

　　还要解决多少就业？年初人社部党组在《求是》杂志发表文章《如何看待我国就业形势》，“近几年每年需要在城镇就业的新成长劳动力约有1500多万人，加上近千万的城镇登记失业人员，需在城镇就业的劳动力年均约2500万人。不仅如此，推进城镇化进程中，农村劳动力转移就业仍有增量”[1]。第一产业每年转移人员约500万，而根据人口年龄结构和劳动参与率推算的每年退休人员在1000万左右，这意味着还有1500至2000万的新增就业需求要解决。最近几年城镇新增就业目标1100万，实际新增就业人数在1300万左右，2020年就业压力比往年更大，城镇新增就业人数至少还是要维持1000至1500的水平。

　　此外，值得注意的是，城镇新增就业人员指标仅扣减了离退休、工伤等自然减员情况，并不反映失业情况。近年来两者差距逐渐拉大，已就业人员失业的情况也值得关注。

　　脱贫是硬约束，增加就业最有效。全面脱贫是“十三五”规划中的约束性目标。近年来脱贫工作成效显著，不过2019年年底尚有551万人未脱贫，而且经济下行过程中返贫的可能性加大，脱贫任务依然艰巨。2月23日习近平在统筹推进新冠肺炎疫情防控和经济社会发展工作部署会议上的讲话强调“坚决完成脱贫攻坚任务”，3月6日在决战决胜脱贫攻坚座谈会上的讲话中明确“到2020年现行标准下的农村贫困人口全部脱贫，是党中央向全国人民作出的郑重承诺，必须如期实现，没有任何退路和弹性”。

　　那么，如何有效脱贫？目前主要还是依靠产业扶贫和就业扶贫，其中增加就业是最有效最直接的脱贫方式。

　　“建档立卡贫困人口中，90%以上得到了产业扶贫和就业扶贫支持，三分之二以上主要靠外出务工和产业脱贫，工资性收入和生产经营性收入占比上升，转移性收入占比逐年下降，自主脱贫能力稳步提高。”——2020年3月6日，习近平：在决战决胜脱贫攻坚座谈会上的讲话

　　“一人就业，全家脱贫，增加就业是最有效最直接的脱贫方式。长期坚持还可以有效解决贫困代际传递问题。”————习近平《在东西部扶贫协作座谈会上的讲话》（2016年7月20日）

　　因而，实现全面建设小康社会和“十三五”规划目标，最终落脚点还要稳就业。

　　[1] http://www.mohrss.gov.cn/SYrlzyhshbzb/dongtaixinwen/buneiyaowen/202001/t20200102_350530.html

　　能否实现低增长下的充分就业？

　　1、稳就业需要多高的经济增速？

　　3月10日总理表示“只要今年就业稳住了，经济增速高一点低一点都没什么了不起的。”既然经济翻番目标难以达成，同时稳就业是重中之重，那么是否有可能在经济较低增长的情况下实现充分就业？

　　这里就需要明确就业和经济增长的关系。

　　角度一：从城镇新增就业人数来看，GDP增速要达到5%以上

　　从整体的就业弹性来看，由于产业结构升级，近年来单位GDP增速拉动的新增就业持续上升，假定2020年单位GDP增长率对城镇新增就业的拉动大幅上升至240万人，如果要保证1000至1500万人的新增就业，需要的经济增速为4.17%-6.25%。考虑到2020年稳就业压力实际上大于往年，失业率也会上升，近年来城镇新增就业人数均在1300万人以上，因而新增就业1000万人显然是不够的，那么合理估计GDP增速要达到5%以上。

　　角度二：分产业来看，稳就业也需要达到5%以上的GDP增速

　　稳就业除了看城镇新增就业人数以外，还可以看总就业人数净增量。人口结构在短时间内不发生突变的情况下，稳就业意味着总就业人数要基本维持稳定，不会出现大幅下滑。近年来第一、第二产业每年就业人员净减少900-1000万人，基本全部被第三产业吸纳，这保证了经济增长下台阶的同时就业的稳定。

　　假定第一、第二产业就业转移人数维持不变，那么第三产业至少还要吸纳900万人就业。如果第三产业就业弹性进一步上升，单位GDP增长率带来就业增加150万人，则第三产业增加值增长率也要维持在6%。

　　需要注意的是，这一假定需要第一特别是第二产业维持一定的增速，才能保证就业转移人数相对稳定。虽然第一、第二产业就业弹性为负，但这主要是城镇化和机器换人的结果，如果第二产业增长不足，就业转移人数还会增加，就业压力会更大。如果第一、第二产业增加值增速降至2.5%、5%，则全年GDP增速需要维持在5.34%。

　　2、稳就业的结构性压力

　　就业增量主要来自三产，制造业和建筑业存量依然可观。如前文所述，当前就业增量主要来自第三产业，但第二产业的制造业和建筑业依然是就业存量最高的两大行业，合计占比约40%。

　　农民工：增量和存量都不可少。农民工在第二产业就业占比也持续下降，主要流向住宿餐饮、居民服务、公共管理等第三产业，不过仍然有一半的农民工在制造业和建筑业就业。因而，稳就业在挖掘增量的同时，还是有必要稳住存量。

　　大学生就业则主要集中在第三产业，同时就业主要来自新增职位。根据北京大学2017年全国高校毕业生就业状况调查，高校毕业生（包括本科、研究生、专科）就业去向主要集中在第三产业，占比高达75%，制造业和建筑业占比不足四分之一。

　　此外，由于不同年龄层教育程度差异，离退休腾挪出的岗位可能并不适合高校毕业生，这意味着高校毕业生就业主要来自新增职位。

　　中小企业是就业主力军，但受疫情冲击最为严重。“中小微企业（含个体工商户）占全部市场主体的比重超过90%，贡献了全国80%以上的就业，70%以上的发明专利，60%以上的GDP和50%以上的税收”[1]。根据《清华北大联合调研995家中小企业报告》，三分之二的中小企业现金维持时间在2个月内；统计局数据也显示中小企业复工率远低于规上企业，2月底复工率为仅32.8%[2]，目前开工率60%左右[3]。由于中小企业是就业主力军，这可能对存量就业造成较大的冲击。

　　3、小结

　　政策的重心是稳就业，但目前的经济结构下很难实现低增长下的充分就业，如果要全力稳就业，那么可能还是需要5%左右的GDP增速，除非相应调低就业指标，提高就业压力容忍度。不管怎样，在一季度经济大概率负增长的情况下，必然需要逆周期政策进一步发力。

　　[1]易纲行长在在“第十届陆家嘴论坛（2018）”上的主旨演讲，http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3557760/index.html

　　[2] http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42610/wz42612/Document/1674173/1674173.htm?flag=1

　　[3]www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/42311/42714/wz42716/Document/1675224/1675224.htm？flag=1

　　逆周期政策有哪些期待？

　　1、财政政策

　　从短期刺激效果考虑，特别是消费和投资的刺激都离不开财政支持。

　　减税降费补贴和财政支出扩大是未来逆周期政策的重要支柱。

　　所以需要密切关注总量的财政政策目标：

　　3%的赤字红线大概率突破，预计在3.5%-4%

　　我们此前预计2020年修正赤字率为3.5%，目前看不排除进一步调高的可能：

　　此前按照财政部有关官员在《支持疫情防控相关财税政策、缓解小微企业融资难融资贵发布会》的表述：今年的赤字安排已经考虑了一些不确定的因素，从目前的情况来判断，疫情防控的支出是有保障的，我们有信心完成今年的各项财政指标。

　　但是计划赶不上变化，我们估计应对疫情的经济影响，财政政策应该会做前瞻性、有针对性的准备，赤字率或调高到3.5%-4%区间内。

　　专项债规模有多少？

　　我们可以通过几个简单方法估算一下明年新增专项债总量：

　　如果不考虑疫情影响，

　　（i）2019年新增专项债规模为21500亿元，比2018年多增8000亿元。简单外推，2020年新增专项债增量应该会超过今年，2020年总规模有望超过3万亿元。

　　从提前下达地方债推测，

　　（ii）2018年提前下达8100亿元新增专项债，2019和2020年较去年增长约60%。如果按照此比例进行简单外推，2020年新增专项债规模约为3.4万亿。但今年和去年提前下达规模存在一般和专项之间结构差异，从总的地方债下达来看，今年比去年增长33%，如果照此比例外推，2020年新增专项债规模约为2.9万亿

　　（iii）2018、2019年新增专项债规模相比上一年分别增长68.75%和59.26%，假设明年增长率在50-60%左右，明年新增专项债规模约为3.2万亿-3.4万亿。

　　因而综合来看，原本我们预计2020年新增专项债规模在3.3万亿左右。

　　按照目前疫情的影响估计，今年专项债新增规模大概率达到4万亿，可能是2019年的两倍。对应广义赤字率大概率破6%。

　　是否会有特别国债的发行？

　　本轮是否会有特别国债的发行？

　　我们认为这还需要进一步观察。如果已经调整赤字和专项债发行规模，并不一定还要发行特别国债，直接纳入正常的国债发行中即可。

　　此外，要考虑政策性金融债的额外支持。

　　2、货币政策

　　疫情冲击之下，需要进一步加大对企业的信贷支持以顺利复工复产，特别是中小企业。

　　2020年银保监会工作会议此前对小微贷款的要求是，“普惠型小微企业贷款综合融资成本要再降0.5个百分点，贷款增速要高于各项贷款平均增速，5家大型银行普惠型小微企业贷款增速高于20%”。近期普惠贷款的目标进一步加码，“力争2020年普惠型小微企业综合融资成本较上年平均水平降低1个百分点以上”[1]，同时进一步要求“2020年上半年普惠性小微企业贷款余额同比增速要力争不低于30%”[2]。

　　如果货币政策着力防风险、宽信用、降成本，那么我们相信央行还是会在量价工具都会有进一步的行动，未来准备金率、公开市场操作利率、存款基准利率甚至超额准备金利率都会进一步的调降。

　　数量工具方面，从降成本角度考虑，预计年内还会有一到两次降准；

　　价格工具方面，从内外平衡来看中美利差处于高位，从国内基本面来看PPI的低点大概率落在二季度，公开市场利率调降时间往后至少可以看到4月甚至5月，空间上可以按照25bp到50bp的降幅估计；我们大胆估计可能近期就会调降存款基准利率，全年调整幅度应该在25-50BP，活期存款利率可能调整幅度在5-15BP。同时要积极关注超额存款准备金利率的调整可能性。

　　本次MLF未降息，既有珍惜货币政策空间的考虑，央行可能也希望今年两次降准的效果能体现在LPR加点上。不过，这主要是节奏上的扰动，降准降息的大方向并未改变。