评论：地方债发行放缓境外机构转为净减持_新浪财经

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　　【中金固收·综合】地方债发行放缓，境外机构转为净减持——2018年10月中债登、上清所债券托管数据点评

　　来源：中金固定收益研究

　　作者

　　陈健恒分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref： BBM220

　　姬江帆分析员，SAC执业证书编号： S0080511030008；SFC CE Ref： BDF391

　　许艳分析员，SAC执业证书编号： S0080511030007；SFC CE Ref： BBP876

　　邱赛赛分析员，SAC执业证书编号： S0080518070014

　　牛佳敏联系人，SAC执业证书编号：S0080118090073

　　摘要

　　中债登、上清所公告10月托管数据。中债登托管量净增4427亿至56.53万亿元，上清所托管量净增3135亿至18.63万亿元。

　　2018年10月债券发行与净增方面：①利率债10月发行量较前期锐减，主因地方债发行大幅放缓。记账式国债10月合计发行3095亿，净增1787亿，发行量略低于上月，净增量环比微升。②地方政府债10月合计发行2560亿，净增1451亿，发行较前几个月大幅放缓，预计年内剩余发行压力也不大。③政金债总计发行2541亿，发行节奏一般，发行量环比略增，净增量仅为524亿，主因国开债到期量较大。④同业存单净融资由负转正。10月同业存单合计发行1.26万亿，发行量环比下降，但因到期量仅为上个月的一半，净增量由负转正。发行利率方面，3个月同业存单发行利率显著上行，可能由于银行跨年资金需求升温；存单内部期限利差较前期收窄。⑤市场情绪好转叠加补三季报的季节性因素影响，10月信用债一级供给恢复，发行量较上月增长16%，净增已达1100亿元。10月以来中央密集发布了一系列支持民企债券融资的相关表态和政策，市场对民营企业再融资担心边际缓和，10月非国企发行人的信用债净增已转正。但低评级发行人的信用债净融资缺口仍较大，且其中国有企业和非国有企业的净增量均为负。可以看出，10月非国有企业净融资的恢复主要集中在中高评级、民企行业龙头等，市场对低资质发行人的信用风险偏好仍然较低。

　　分机构投资者净增持方面：整体来看，10月地方债发行大幅放缓，净增地方债绝大部分仍主要由商业银行消化（98%），广义基金转为净减持；同业存单供给明显回升，3M存单利率显著上行，存单配置价值提高，广义基金、全国性商行和城商行是其主要增持主体。分机构来看，商业银行对国债和信用债的配置力量边际增强，信用债中仍偏好短久期的短融和超短融，继续减仓中票。商业银行内部来看，全国性大行仍主要配置国债和地方债，信用债增持规模依然很小，风险偏好仍较低；而城商行对企业债的增持规模大于全国性大行，持有占比也显著上升，成为本月企业债最大的增持主体，农商行的企业债持有占比也明显上升，反映其风险偏好略有改善。非银机构与银行信用债持仓的久期分歧仍存，广义基金和券商自营延续前两个月拉长久期的操作，重点增仓中票，减持短融超短融。

　　境外机构近两个月购债规模锐减，10月转为净减持，近期随着中美利差持续压缩，叠加汇率压力，境外投资者需求趋于减少。后续中美利差大概率将进一步压缩甚至倒挂，若汇率继续贬值，境外机构很可能继续减持，资金撤离。在2015到2016年贬值较快阶段，曾出现过境外机构减持境内债券的情况。所以，明年如果中国国债收益率要能够下行，需要看到境内投资者来承接这部分境外机构减少的购买量。

　　信用债持有结构方面：整体来看：（1）广义基金和券商自营基本延续8月和9月拉长债券久期的操作，重点净增持中票，净减持短融，不过考虑到大量增持同业存单，整体久期偏好仍然有限。（2）商业银行本月对信用债虽然转为净增持，持有占比也相应上升（9月商业银行净减持193亿元信用债，持有占比下降0.09%），但与增持规模与其他类型券种相比仍然很小，而且未抵消三季度减持的总量。10月虽然地方政府债供给压力减轻，但银行增持国债和地方债规模仍远大于信用债。商业银行10月对短融超短融、中票和企业债合计净增持85亿元，而对地方债和国债分别净增持1361亿元和1591亿元，对同业存单的净增持规模717亿元也远超过对短融超短融的84亿元净增持规模。（3）商业银行在中长期限信用品种上更偏好以城投为主的企业债，可能与城投债容易上量且个券甄别成本相对低有关，不过增持的绝对量也很有限。在10月企业债总托管量净减少的背景下，商业银行大幅净增持84亿元企业债，持有占比也上升0.38%，形成对比的是，商业银行本月对中票的持有规模和市场分别均大幅下降。此外，在商业银行内部本月城商行净增持企业债的规模明显超过全国性大行，可能与城商行追求更高票息有关。

　　具体评论

　　中债登托管量10月净增4427亿至56.53万亿元（上月净增11657亿），上清所净增3135亿至18.63万亿元（上月净减少1531亿）。

　　2018年10月债券发行与净增情况：按照发行起始日统计，利率债10月份发行总量为8596亿，较前几个月明显降低，主因地方债供给高峰已过，发行大幅放缓。

　　（1）国债：记账式国债10月合计发行3095亿，净增1787亿，发行量略低于上月，净增量环比微升。截至目前，2018年国债总计发行2.80万亿，受单支规模提升影响，发行进度略快于去年净增量也略高于去年。发行节奏上，前9个月累计净增1.12万亿，预计年内还有大约2000亿净增量，平均每个月近1000亿净增量，剩余供给压力尚可。

　　（2）地方债：地方政府债10月合计发行2560亿（上月发行7500亿），净增1451亿（上月净增5909亿），发行较前几个月大幅放缓。从发行进度来看，新增专项债已几乎完成进度；置换债9月与10月仅发行2亿，预计地方政府可能运用其他资金来置换存量债务，无需再通过发债的形式；偿还到期债仍有发行诉求，预计剩余两个月发行量需达到1350亿左右。综合来看，剩余发行压力不大。

　　从地方债发行情况来看，此前银行类机构比较偏好3年期的地方债，每一期都是最大认购倍数，二级市场甚至有溢价。但在10月份地方债供给量减少的情况下，银行在贷款需求下滑的情况下，开始主动增加债券的配置以及延长债券的久期。从最近，5年期和7年期地方债的认购都比较火爆，也开始出现了二级市场溢价，显示银行的配置久期有所延长。

　　（3）政策性金融债：政金债总计发行2541亿，发行节奏一般，发行量环比略增，净增量仅为524亿，主因国开债到期量较大。具体来看，国开、农发和口行10月的发行量分别为1358亿、570亿和613亿，净增分别为-169亿、320亿和373 亿。一级招标方面，市场情绪较好，国开和农发一级市场认购倍数均较高，期限方面延续分化，短端品种需求旺盛，中标利率进一步下行。

　　（4）同业存单：同业存单净融资由负转正。10月同业存单合计发行1.26万亿，发行量环比下降，但因到期量仅为上个月的一半，净增量由负转正（1051亿）。分机构类型来看，大行发行741 亿，净增336亿；股份行发行4737亿，净增655亿；城商行发行5713亿，净增-269亿；农商行发行1358亿，净增-69亿。可以看到，股份行净融资量由负转正，而城商行与农商行融资规模萎缩。发行利率方面，3个月同业存单发行利率显著上行，可能由于银行跨年资金需求升温；6个月及以上期限的存单发行利率变动不大，存单内部期限利差较前期收窄。10月中旬以来3个月存单收益率持续高于1年期国开债和国债，性价比有所提升。

　　信用债：市场情绪好转叠加补三季报的季节性因素影响，10月信用债一级供给恢复，发行量较上月增长16%，净增已达1100亿元。10月市场情绪整体有所好转，且10月底之后发行需要披露三季报，存在不少发行人赶在10月底之前抢发的季节性现象。全月非金融类信用债发行量已达6300亿元，较上月增长16%，且10月到期量较9月降低约650亿元，全月扣除到期后的净增已达1100亿元，较9月的-360亿元增长明显。此外，10月未有铁道债的发行，但铁道债到期量却有-350亿元，扣除铁道债的影响后，全月的净增应更大。品种上净增增长最显著的券种为中票，目前净增已是上月的4.5倍；公募公司债也贡献了840亿元的净增，同比增长65%；企业债（不含铁道）发行量虽较上月有所增长，但也仅有220亿元左右，扣除到期后净增-175亿元；短期限品种短融和超短融合计净增20亿元，与上月的-380亿元的净增相比也有恢复，但与7月、8月600亿元至1000亿元的净增规模仍有很大差距；PPN和私募公司债净增分别为-160亿元和65亿元。10月以来中央密集发布了一系列支持民企债券融资的相关表态和政策，央行宣布引导设立民营企业债券融资支持工具，市场对民营企业再融资担心边际缓和，10月非国企发行人的信用债净增小幅转正，但AA及以下评级非国企净融资仍为负值。10月国有企业和非国有企业信用债发行量分别为5500亿元和780亿元，扣除到期后两者净增分别为1098亿元和10亿元，虽然净增仍几乎全部由国有企业贡献，但非国有企业较9月-30亿元的净融资缺口已有所改善。不过低评级发行人的信用债净融资缺口仍较大，10月主体评级AAA、AA+、AA及以下和无评级的净增分别为1140、190、-210和-10亿元， AA及以下（含无评级）的发行量较上月还下降近10%。若观察AA及以下（含无评级）发行人内部，国有企业和非国有企业的净融资均为负值，分别为-67和-157亿元。可以看出，虽然非国有企业净融资10月有所恢复，但仍然集中在中高评级、民企行业龙头等，市场对低资质发行人的信用风险偏好仍然较低。

　　机构债券净增持动态

　　10月各券种分机构投资者净增持的特点来看（如图1）：

　　特殊结算成员：继续大幅增持同业存单，减持除存单外的所有品种。10月政策性银总计净减持债券19亿，配置力量较上月显著减弱，品种上依旧集中在同业存单（108亿），增持量较上月的482亿大幅下降。此外，继续减持利率债和信用债所有品种。

　　全国性商业银行：主要增持地方债、国债和同业存单，继续减持政金债。本月全国性商业银行增持债券1950亿，配置力量较上月大幅减弱。品种上，继续增持地方债（996亿），较上月的4974亿大幅降低。对国债和增持力度增强（1018亿），继续减持政金债（478亿）。信用债持仓方面，短融超短融由上月的净减持4亿转为净增持656亿，继续减持久期较长的中票，反映其风险偏好仍然较低。此外，继续增持403亿同业存单，由于存单利率显著上行，配置价值较前期提高。

　　城商行：增持利率债和同业存单，减持中票，增持企业债。城商行10月总计增持1013亿债券，购债量高于上月。品种上主要集中在同业存单（404亿）、地方债（282亿）和国债（204亿），继续增持政金债（113亿），对存单的配置由上月的净减持512亿转为大幅增持404亿元；此外减持中票，增持43亿企业债，其增持规模明显高于全国性大行，是本月企业债的最大增持主体。

　　农商行：继续增持同业存单、地方债和国债，政金债转为减持，小幅增持信用债。10月农商行增持债券256亿，配置力度较上月锐减。品种上，继续增持同业存单、地方债和国债，对政金债由上月的增持370亿转为净减持166亿，信用债方面，小幅增持企业债和中票。总体来看，农商行配置标债的力度在连续多月上升后有所下降，预计负债端压力是掣肘其配置力量的关键。

　　保险：增持国债与政金债，继续减持信用债和同业存单。10月保险总托管量由减转增，共增持93亿债券。品种主要集中在国债（84亿）和政金债（69亿），小幅增持地方债（11亿）；继续全线净减持信用债，分别减持35亿中票和30亿企业债。

　　广义基金：大幅增持同业存单和政金债，减持国债和地方债，信用债中仍偏好长久期品种。10月广义基金总计净减持债券2040亿（上月净减持49亿），配置力度恢复高位。品种方面，同业存单由大幅减持转为大幅增持1236亿，10月短端利率债收益率持续下行，但3个月存单利率逆势上行30bp，性价比显著提升；另外大幅增持786亿政金债。对国债和地方债由增持转为分别减持219亿与247亿。信用债中，广义基金延续拉长久期的操作，依旧重点加仓中票（638亿），减持短融超短融（112亿），此外继续减持企业债（42亿），总计增持484亿信用债，较上月增加。

　　券商：主要增持中票、地方债和存单，减持政金债。10月券商合计增持债券207亿，与上月接近。由于券商自营的负债端较为稳定，7月以来券商均进行了拉长久期的操作，本月对中票的增仓量由上月的505亿进一步扩大为638亿，继续减持短融超短融和企业债。另外券商主要增持了地方债（157亿）和同业存单（75亿），继续减持179亿政金债。

　　交易所：减持所有债券品种，以企业债为主。10月交易所总计净减持债券256亿，其中对地方债由大幅增持349亿转为减持152亿；继续减持239亿企业债和7亿国债。

　　境外机构：总体转为净减持，国债增持量继续降低，减持政金债和存单。10月境外机构总计净减持98亿债券，年内首次出现净减持。具体来看，减持除国债外的所有品种，包括政金债（159亿）同业存单（82亿）和信用债（24亿），国债增持量也由上月的247亿继续下滑至203亿。结合10月现券成交数据，从期限上看，9-10月外资对各期限现券买入量均显著降低；从现券类别上看，境外机构10月对国债和政金债交易热情降低，对同业存单的交易热情小幅走高，但因到期量较大，仍表现为净减持存单。近期中美利差持续压缩，美元指数走强，在利率和汇率的双重压力下，境外机构配置境内债券动力趋弱。后续中美利差大概率将进一步压缩甚至倒挂，若汇率继续贬值，境外机构可能继续减持境内债券，资金撤离。

　　整体来看，10月地方债发行大幅放缓，净增地方债绝大部分仍主要由商业银行消化（98%），广义基金转为净减持；同业存单供给明显回升，银行跨年资金需求高企推动3M存单利率显著上行，存单性价比有所提升，广义基金、全国性商行和城商行是其主要增持主体。

　　分机构来看，商业银行对国债和信用债的配置力量边际增强，信用债中仍偏好短久期的短融和超短融，继续减仓中票。商业银行内部来看，全国性大行仍主要配置国债和地方债，信用债增持规模依然很小，风险偏好仍较低；而城商行对企业债的增持规模大于全国性大行，持有占比也显著上升，成为本月企业债最大的增持主体，农商行的企业债持有占比也明显上升，反映其风险偏好略有改善。非银机构与银行信用债持仓的久期分歧仍存，广义基金和券商自营延续前两个月拉长久期的操作，重点增仓中票，减持短融超短融。但总体来看广义基金大量增持了同业存单和政金债，信用债占比仍较低，风险偏好提升有限。

　　境外机构近两个月购债规模锐减，10月转为净减持，近期随着中美利差持续压缩，叠加汇率压力，境外投资者需求趋于减少，债券增持量已连续4个月下滑，9-10月最为明显。后续中美利差大概率将进一步压缩甚至倒挂，若汇率继续贬值，境外机构很可能继续减持，资金撤离。在2015到2016年贬值较快阶段，曾出现过境外机构减持境内债券的情况。所以，明年如果中国国债收益率要能够下行，需要看到境内投资者来承接这部分境外机构减少的购买量。逻辑是在经济下行以及风险资产的风险继续释放的过程中，金融机构会增加债券，尤其是无风险的利率债的配置。

　　信用债持有结构方面：10月在信用债托管总量上升的背景下，10月银行、广义基金和券商自营分别净增持信用债85亿元、484亿元和129亿元，持有占比分别上升0.02%、0.11%和0.25%，广义基金仍是最大主力。广义基金重点增持中票，市场份额大幅上升，对企业债虽然有所减持但市场份额也上升，对短融大幅净减持。券商自营也类似，大幅增持中票而减持短融。银行总增持量不大，品种上主要集中于短融和企业债，持有中票的绝对规模和市场份额均下降。保险继续全线净减持信用债，对各品种的市场份额也随之下降。

　　① 短融超短融：10月短融超短融托管量合计净减少71亿元。各类型投资者基本延续上月操作，商业银行净增持，其余投资者基本均进行了净减持。具体来看，商业银行净增持87亿元短融超短融，持有占比大幅上升0.53%，事实上今年8月以来商业银行持续对短融超短融进行大幅净增持，8月至10月其持有占比分别上升1.59%、0.32%和0.53%；商业银行内部，本月全国性商行和城商行分别净增持66亿元和6亿元。广义基金本月净减持112亿元，与商业银行相反，其持有短融超短融的市场份额8月至10月分别下降1.55%、0.14%和0.32%。券商自营也继续小幅净减持短融超短融，本月净减持8亿元左右，持有占比小幅下降0.02%。保险、信用社和境外机构也在分别继续小幅净减持3亿元、10亿元和9亿元，持有占比分别下降0.01%、0.05%和0.04%。

　　② 中票：10月中票托管量净增654亿元，与上月也类似，净增持力量主要来自非银机构中的广义基金和券商自营，而商业银行持有的绝对规模和占比继续同时下降。具体而言，广义基金本月净增持638亿元，市场份额上升0.36%，是广义基金连续第四个月持有中票的绝对规模和占比均上升。券商自营本月净增持148亿元，市场份额上升0.23%，是券商自营连续第五个月持有中票的绝对规模和占比均上升。其余类型机构基本均进行了净减持，其中商业银行减持幅度较大，净减持85亿元，市场份额随之下降0.40%，商业银行今年7月-10月持有中票的市场份额分别下降0.18%、0.26%、0.41%和0.40%；商业银行内部，本月全国性商行和城商行分别净减持78亿元和40亿元中票，仅农商行有小幅增持。保险也是连续第五个月净减持中票，本月净减持35亿元，持有占比下降0.12%。信用社和境外机构分别小幅净减持4亿元和9亿元，持有占比各自下降0.02%。

　　③ 企业债：企业债（不含铁道）10月托管量继续净减少219亿元，持有者结构变化受各类投资者所持企业债的到期情况影响较大。在总净增量大幅为负的情况下，除商业银行外其余类型投资者持有企业债的绝对规模均表现为下降，但是市场份额的变化上有所分化。其中商业银行净增持84亿元，持有占比上升0.38%。事实上今年3月以来商业银行持有企业债的市场份额持续上升，即使在部分企业债单月总净增为负的情况下，商业银行持有企业债的绝对规模也表现为净增加。商业银行内部，城商行净增持幅度最大，本月持有企业债规模增加43亿元，全国性大行和农商行分别净增持22亿元和18亿元企业债。非银机构中，广义基金虽然净减持42亿元企业债，但持有占比依然上升了0.19%。券商自营净减持11亿元，持有占比基本不变。保险净减持30亿元，市场份额下降0.07%。信用社和境外投资者分别净减持15亿元和7亿元企业债，持有占比分别下降0.04%和0.02%。此外，10月企业债转托管至交易所的量下降197亿元，占比随之下降0.45%，与10月银行间资金面整体较为宽松有关。

　　④ 上交所公司债：根据上交所公布的公司债主要券种投资者结构数据，10月上交所公司债（公募和私募）总托管量净增加461亿元。广义基金和保险本月分别继续净增持342亿元和25亿元，但增持幅度不及其他类型投资者，故而市场份额反而分别下降0.03%和0.08%。券商自营本月净增持91亿元，持有占比随之上升0.16%，券商自营今年对公司债的持有绝对规模和占比一直处于上升中。

　　注：各券种根据托管数据月度净增量与前文发行与净增的各券种净增量之间存在差异主要系统计口径差异，时间划分上后者为发行起始日。

　　整体来看，随着10月市场情绪好转，观察各机构投资者的持有结构的变化，可以看出：（1）广义基金和券商自营基本延续8月和9月拉长债券久期的操作，重点净增持中票，净减持短融，不过考虑到大量增持同业存单，整体久期偏好仍然有限。广义基金10月增持中票638亿，减持短融112亿，增持同业存单1236亿（该结构变化与短融本月总存量减少而同业存单供给明显增加有一定关系）。（2）商业银行本月对信用债虽然转为净增持，持有占比也相应上升（9月商业银行净减持193亿元信用债，持有占比下降0.09%），但与增持规模与其他类型券种相比仍然很小，而且未抵消三季度减持的总量。10月虽然地方政府债供给压力减轻，但银行增持国债和地方债规模仍远大于信用债。商业银行10月对短融超短融、中票和企业债合计净增持85亿元，而对地方债和国债分别净增持1361亿元和1591亿元，对同业存单的净增持规模717亿元也远超过对短融超短融的84亿元净增持规模。（3）商业银行在中长期限信用品种上更偏好以城投为主的企业债，可能与城投债容易上量且个券甄别成本相对低有关，不过增持的绝对量也很有限。在10月企业债总托管量净减少的背景下，商业银行大幅净增持84亿元企业债，持有占比也上升0.38%，形成对比的是，商业银行本月对中票的持有规模和市场分别均大幅下降。事实上，今年3月以来商业银行对企业债的持有占比持续上升，目前也是连续第四个月商业银行对中票的持有占比下降同时对企业债的持有占比上升。此外，在商业银行内部本月城商行净增持企业债的规模明显超过全国性大行，可能与城商行追求更高票息有关。