机构详解货币政策执行报告：以我为主 不大水漫灌

　　【详解二季度货币政策执行报告】以我为主，保持定力

　　来源：明晰笔谈   文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　8月10日央行发布《2019年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。预计年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。

　　以我为主、保持定力，做好中长跑打算。二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述表明货币以内部为主兼顾外部因素。内部抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌；海外经济面临下行压力，降息潮来临。外部不确定不稳定因素增多，但“最重要的是做好自己的事”，从国内外因素出发做长期打算，短期内货币大幅宽松的可能渐行渐远。

　　货币政策关注的三个维度：银行体系流动性合理充裕、信贷投放结构优化、降低融资成本。相比2019年一季度货币政策执行报告，流动性管理层面最大的变化是“及时应对市场波动”，对流动性进行边际调节。缓解小微企业融资难方面，货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大，二季度普惠小微贷款增速再提高。缓解小微企业融资贵方面，贷款利率小幅下行，继续强调降低小微企业融资成本。

　　金融供给侧改革的三个方面：深化利率市场化降成本、完善支持实体经济和小微民营企业的三档两优存款准备金率框架、金融机构改革和补充银行资本。利率市场化方向明确，重点推进贷款利率并轨，实际上利率市场化的推进也是进一步推动货币政策框架从数量型为主向价格型为主的转变。“三档两优”框架是对中小银行和小微企业贷款的流动性支持。金融供给侧改革下推进机构改革，防范金融风险，另一方面，要提升金融服务实体的能力、破除资本约束要支持银行补充资本。

　　央行还关注的地产、汇率、物价等其他要点。特意强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产政策收紧再确定。此外，央行还关注汇率破7的市场预期引导、建立在香港发行中央银行票据的常态机制、促进债券指数公募基金发展、债券市场对外开放以及物价的稳定。

　　债市策略：货币政策坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长期打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。我们认为年内货币政策仍然以定向性数量工具为主，配合金融供给侧改革和贷款利率市场化，若后续全球经济增长动能进一步弱化、美联储持续降息、国内经济下行压力加大，国内外共振下降息政策可能落地。当前我们坚持10年国债到期收益率2.8%~3.2%区间不变。

　　正文

　　8月10日央行发布《2019年二季度中国货币政策执行报告》对国内外经济形势和货币政策安排做了详细的阐述。国内经济下行压力加大，内外部不确定不稳定因素增多；海外经济增长动能减弱，有全面下行压力，在这种情况下货币政策仍然坚持以内部为主兼顾外部因素，保持定力、做好中长跑打算，意味着和货币政策短期内大幅宽松的可能性很低，会考虑为后续做政策储备。年内将以定向支持、金融供给侧改革、贷款利率市场化为主要内容。

　　以我为主、保持定力，做好中长跑打算

　　二季度货币政策执行报告强调国内经济下行压力增大，但要保持宏观调控定力。虽然一季度货币政策执行报告中也提到要保持政策定力，但相比于二季度货币政策执行报告中全文中“以我为主”、“认真办好自己的事”、“坚定信心、保持定力”等等表述明显更弱化。以内部为主兼顾外部因素，实际上已经透露出短期内货币政策不会轻易大幅宽松的意味。

　　内部：抓长放短，以金融供给侧改革为主，不搞大水漫灌

　　上半年经济有韧性，政策保持定力。去年的宽松政策并非无效，固定资产投资从去年四季度起企稳回暖；而随着非标融资压力有所缓释、银行信贷投放力度加大，社融增速也扭转了去年的下行趋势，投融资端并没有大幅恶化。而从制造业景气度看，PMI虽然仍然处于荣枯线以下，但2019年以来已经出现企稳迹象，预计年内制造业将以稳为主。进出口方面，去年下半年以来中美贸易摩擦愈演愈烈的形势使得企业纷纷抢出口导致进出口月度波动较大，但加征关税落地后今年进出口增速已经有所企稳。上半年投融资端触底回升、经济基本面企稳迹象是货币政策回归中性、保持定力的“底气”。

　　正如中央政治局会议和二季度货币政策执行报告中提出的，经济下行压力加大，但政策更加关注长期问题，对短期经济波动的容忍度提升。即便在二季度经济数据出现较大幅度下滑的背景下，7月30日政治局会议仍然对上半年的经济运行给予了一定的肯定，“延续了总体平稳、稳中有进的发展态势，主要宏观经济指标保持在合理区间”。虽然认为经济下行压力加大，对经济前景有担忧，但并没有推出更多、更大力度的配套政策，更多是托而不举，灵活地、针对性地进行逆周期调节。

　　下半年以金融供给侧改革和经济结构调整为目标，不搞大水漫灌，不走地产老路。二季度货币政策执行报告中大量篇幅用于阐述金融供给侧改革，加大对实体经济的支持力度、保持对房地产的限制是当前的政策内容，货币政策不搞大水漫灌，而是以改革的方式来稳增长、调结构，这背后也就意味着主要政策不会是大幅宽松，而是以新完善定向型数量工具、推进利率市场化改革、金融机构改革以支持实体经等为主，着眼于长期的经济结构性问题，不走地产老路。

　　外部：全球经济面临下行压力，降息潮来临

　　全球经济增长动能减弱，发达市场经济下行压力增强。次贷危机后日本和欧元区在QE刺激下复苏仍然相对乏力，透支需求后经济走弱势在必行。美国经济在过去10年表现强势，而日本和欧元区的复苏进程则相对缓慢。日本经济饱受需求不足和低通胀之苦，长期不温不火，欧元区则经历了次贷危机和主权债务危机的双重打击，2016年以前一直表现不佳。尽管日本和欧元区持续大规模的QE刺激带来了2016年以后经济快速复苏，但是随着货币政策力度下降，以及英国脱欧事件的发酵，市场对基本面的预期越来越差，产能过剩和需求不足的矛盾再次暴露，发达经济体制造业生产和投资均有明显走弱。其中，欧元区制造业PMI自去年年初触顶，年底美国制造业也开始明显回落。

　　发达国家需求趋弱传导至新兴市场国家，全球经济进入下行周期。新兴市场经济体的GDP受出口影响较大，以印度和巴西为例，GDP同比增速与出口同比增速在大部分时间里高度相关。随着美国经济今年二季度见顶回落，日本和欧元区的需求不断下滑，中国受到金融去杠杆和贸易摩擦影响经济下行压力较大，新兴市场国家的制造业也开始受到较为明显的拖累。我们看到，作为新兴市场国家的印度和巴西，制造业PMI在今年2月份上行至阶段性高点，随后开始掉头向下。

　　美联储6月的鸽派指引和7月的降息行为引领全球降息潮。今年年初开始，全球经济下行压力有所体现，以印度为代表的部分新兴市场国家率先开启降息。美联储在6月的议息会议中表述明显偏鸽、降息的概率不断增加，许多央行也选择在7月提前降息，全球利率同步走低。在7月底美联储降息靴子落地后的不到10天内，又有8家央行跟随降息。在贸易摩擦边际恶化的环境下，美联储连续降息的概率增大，当前全球央行的表现或许只是此轮降息潮的冰山一角。

　　做好自己的事，为“中长跑”储备政策

　　外部不确定不稳定因素增多，但“最重要的是做好自己的事”。全球经济增速进入下行周期，加之贸易摩擦、英国脱欧、地缘政治风险等可能进一步加剧全球经济增长动能的走弱，在这种背景下主要国家货币政策再次转向宽松、全球降息周期再度开启。以上这些外部环境进一步传导至国内，可能进一步加剧国内经济下行的压力。二季度货币政策执行报告中明确提出“最重要的是做好自己的事”，意味着货币政策仍然以国内为主。

　　从国内外因素出发做长期打算。对于国内而言，经济运行的深层次原因在于经济结构的问题，过去经济对房地产和基建投资依赖度较高，但制造业投资增速却又面临需求不足的羸弱增长局面。在这种情况下，政策层也意识到抑制房价、转变经济发展模式的重要性，今年以来基建投资增速在积极的财政政策下始终没能快速上行、多次强调不以房地产刺激经济。当前经济总体运行在合理区间，但央行还特意强调了当前全球经济面临下行压力、全球降息周期启动时，由于前一轮加息周期中加息不到位，后续可能会面临货币政策空间不足的问题，可能会造成这一轮全球增速下行持续更长的时间，外部环境的不确定性可能会加大国内经济长期的下行压力。因而这时候央行提出“做好中长跑的打算”也时符合中央政治局会议抓长放短的思路，为未来储备政策工具。

　　从保持政策定力做中长跑打算的考虑来看，短期内货币大幅宽松的可能渐行渐远。对于市场预期的降息政策需要理性看待，短期内降息还未到时候，除非全球经济增速继续下行、美联储连续降息，叠加国内经济基本面下行压力加大，国内外共振下降息可能到来。

　　货币政策关注的三个维度

　　人民银行货币政策是多目标下的相机抉择，而二季度货币政策报告中强调货币政策要采取短期和长期相结合、微观与宏观相结合的针对性措施。具体到短期、微观的角度，银行体系流动性合理充裕、信贷投放结构优化、降低融资成本是当前结构性货币政策最关注的中介目标。

　　流动性：保持合理充裕，强调应对波动

　　2019年初降准后货币政策回归中性，流动性以小幅投放为主。相比2018年，央行2019年货币政策取向更趋谨慎，无论是从表态上的强化逆周期调节还是实际操作层面的流动性投放规模降低。在1月份央行连续两次全面降准、全月实现1.33万亿元流动性净投放后，连续两个月都大额净回笼。在一季度金融和经济数据超预期的情况下，二季度货币政策更加趋于保守，4月全口径流动性净投放仅为822.3亿元。此外若排除包商银行被接管后一周内的流动性对冲操作，5月、6月流动性净投放均不超过2500亿元。

　　银行体系流动性总量合理充裕，资金利率中枢有所下行、超储率回升，是央行流动性投放缩量的原因。虽然5月底中小银行风险事件对货币市场形成了较大冲击，流动性分层持续了一段时间。但央行此后定向支持中小银行流动性并加大逆回购投放，流动性分层在半年末明显缓解，从DR007加权平均利率和超储率来看，货币市场利率保持平稳运行、加权利率中枢甚至有所下行；6月末超储率大幅回升，接近2016年二季度末水平，说明银行体系流动性总量始终处于较为充裕的水平，因而普遍的流动性大额投放几乎绝迹，结构性分层需要结构性的流动性投放。

　　相比2019年一季度货币政策执行报告，流动性管理层面最大的变化是“及时应对市场波动”，对流动性进行边际调节。二季度货币市场利率波动性较一季度有所提升，而这种波动性的提升与其说是流动性收紧毋宁说是市场中部分金融机构流动性收紧。在流动性总量已经较为充裕的时期，货币政策“不搞大水漫灌”，注重边际调节、加强对市场波动的应对，而加大这种波动的因素除了季节性因素外，更多是来源于风险处置造成的中小银行流动性风险。相比于2017年的“削峰填谷”，当前货币政策强调边际调节的取向更偏松，边际调节可能更多在于利率顶部而非底部。

　　宏观流动性充裕为基础，对中小银行流动性定向支持。5月份以来中小银行风险事件之后，专栏3明确了稳妥化解中小银行局部性、结构性流动性风险的手段，首先是保持宏观流动性合理充裕筑基，增厚市场应对冲击的安全垫，再对中小银行提供定向流动性支持，这将成为后续金融供给侧改革进一步推进后标准化的对冲手段，因而市场不能对监管和货币协调抱有太大期待，也不必对监管加码持有过于悲观的心态。

　　缓解小微企业融资难：普惠小微贷款快速增长

　　2019年以来货币政策定向支持小微、民营企业的力度有所加大。2018年起货币政策体现结构性和定向特征，定向降准、定向支持小微、民营企业政策层出，定向的货币政策在2019年得到延续，在总量宽松受到制约的情况下，定向支持的力度有所加大，创新了更多定向支持工具：（1）降准置换MLF，开展TMLF操作和定向MLF操作；（2）对县域农商行进行定向降准；（3）增加再贷款再贴现和SLF额度；（4）放宽普惠型小微企业贷款不良率容忍度，扩大普惠金融定向降准范围，扩大再贷款再贴现担保品范围；（5）创设CBS支持银行发行永续债补充二级资本。

　　缓解小微企业融资难，二季度普惠小微贷款增速再提高。2017年四季度起随着信用紧缩加剧，小微贷款余额增速快速下行，一个季度内增速从17.8%下滑至16.4%；2018年一季度起普惠金融定向降准落地，普惠金融小微贷款增速快速上行；2019年二季度，普惠金融小微贷款增速从2018年一季度的12%提升到22.5%，较上一季度上涨3.4个百分点，较全部贷款增速高9.5个百分点。总体而言，作为货币政策持续关注的目标之一，定向型的货币政策支持小微企业，缓解小微企业融资难问题。

　　缓解小微企业融资贵：进一步降成本

　　贷款利率小幅下行，但仍高于2018年底。二季度银行贷款加权平均利率下行3bps，其中一般贷款、票据融资和个人住房贷款加权平均利率分别下行10bps、0bp和15bps。二季度降成本的货币政策效果有所显现，银行贷款利率略有下行，但实际上加权平均利率和一般贷款利率仍然高于2018年底2bps和3bps，降成本目标仍然没有进展，后续仍然需要更进一步的降成本政策推出。 

　　五大行普惠小微贷款降成本超100bps，小微企业降成本效果更加明显。截至 2019 年 6 月末，五大行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为 4.78%，较 2018 年全年下降 0.66 个百分点，再加上承担或减免信贷相关费用相当于降低其他融资成本 0.57 个百分点，合计已超过 1 个百分点，完成了4月25日举行的国务院政策例行吹风会上，人民银行副行长指出小微企业信贷综合融资成本降低1个百分点的目标。此外，前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，包含银行贷款、债券、表外融资在内的社会综合融资成本都有所下行。

　　专栏1中继续强调降低小微企业融资成本，流动性定向支持分为定向中小银行和针对小微、民营和三农贷款。今年以来货币政策在降低小微企业融资成本方面下足工夫，货币政策定向工具也层出不穷，围绕银行为中枢，从流动性、利率和资本约束三个角度推动小微企业融资成本下行。而从流动性支持的角度又可以分为两类：（1）以支持中小银行流动性为目的的MLF定向操作、提高SLF额度；（2）以定向支持小微、民营、三农贷款为目的的增加再贷款再贴现额度、TMLF操作、PSL操作等。

　　总的来说，下一阶段的货币政策要在把好闸门的前提下保持流动性合理充裕并加强边际调节，并进一步缓解小微企业融资难融资贵的问题，一方面是继续坚持针对小微贷款和中小银行的流动性支持，还需要破解利率和资本约束。流动性支持方面，大开大合的货币政策让位给定向性流动性投放，我们认为下半年将动用的工具是：（1）在三挡两优框架下的定向降准，大概率是针对“第二档”中型银行的定向降准；（2）MLF定向和TMLF操作；（3）增加再贷款再贴现额度。破解利率约束方面则是进一步推进贷款利率市场化；破除资本约束则是支持银行发行永续债等补充资本。

　　金融供给侧改革的三个方面

　　供给侧改革主线延伸到金融领域，今年政策核心在金融供给侧改革。今年2月中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行了第十三次集体学习中首次提出深化金融供给侧结构性改革后，供给侧结构性改革主线逐步从产业延伸到金融业。2019年3月15日国务院总理应邀会见中外记者，在答中外记者提问的环节中说道“服务实体经济，这是金融的天职”，还指出“加强金融服务和防范金融风险是相辅相成的”。此后两次中央政治局会议均强调加快金融供给侧结构性改革，支持实体经济、防范金融风险。专栏2中货币政策与金融供给侧改革相结合的三个方面是：深化利率市场化降成本、完善支持实体经济和小微民营企业的三档两优存款准备金率框架、金融机构改革和补充银行资本。

　　深化利率市场化改革降成本

　　利率市场化方向明确：重点推进贷款利率并轨。利率市场化老生常谈，6月26日国务院常务会议、人民银行货币政策委员会二季度例会、7月30日中央政治局会议都明确提出深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用，推动银行降低贷款附加费用，确保小微企业融资成本下降。利率市场化要求早已写入货币政策执行报告中“下一阶段工作思路”中，但自2018年易纲行长等屡次提及深化利率市场化改革后，改革步伐有所加快，2019年Q1货币政策执行报告中关于利率市场化部分较以往内容有明显细化，利率市场化加速推进。2019年Q2货币政策执行报告更加明确了年内利率市场化的方向，即重点推进贷款利率市场化，预计年内可能有阶段性成果落地。

　　推进贷款利率市场化方案呼之欲出：激活LPR并与政策利率挂钩。二季度货币政策执行报告提出：随着银行更多运用贷款市场报价利率作为定价参考，有利于进一步疏通政策利率向贷款利率的传导，促进降低贷款实际利率；更好地发挥贷款市场报价利率（LPR）在实际利率形成中的引导作用，降低小微企业融资实际利率。可以看出，贷款利率市场化方案大概率是（1）在银行贷款市场中推行LPR报价，（2）LPR报价与某个政策利率挂钩（对应于1年的期限，大概率是MLF操作利率）。

　　先贷款再存款，贷款利率进一步市场化同时保持银行负债成本基本稳定。根据国际经验，在推进贷款利率市场化的过程中往往是贷款利率下行的过程，息差压缩是的银行的盈利能力下降，若再同时推进存款利率市场化很可能出现银行破产危机。因而二季度货币政策执行报告中强调要强化行业自律和风险防范，保持银行负债端成本基本稳定。也意味着利率市场化的推进路线是先贷款后存款。

　　实际上利率市场化的推进也是进一步推动货币政策框架从数量型为主向价格型为主的转变。虽然利率走廊、利率市场化已经推行的多年，但以降准为主的货币政策操作仍然是2018年以来货币宽松的主要工具，我国货币政策框架仍然更加倚重数量型调控工具。专栏2中指出货币政策框架向价格型调控为主转变也是金融供给侧改革的内容之一，利率市场化的推进一方面是通过贷款利率市场化进一步疏通货币政策传导机制、引导贷款利率下行，也是金融供给侧改革、破除金融体系服务实体经济的利率约束、货币政策框架转变的应有之义。

　　“三档两优”框架支持信贷结构优化

　　“三档两优”框架是对中小银行和小微企业贷款的流动性支持。正如前文所述，缓解小微企业融资难融资贵的问题、加强银行体系对实体经济的支持力度需要破除约束，其中流动性约束在定向型货币政策工具下得到缓解，其中三档两优的存款准备金率框架的构建更加便于后续对中小银行和小微企业贷款开展流动性支持。

　　小微企业贷款量价难题是结构性问题，货币政策结构性宽松可在“三档两优”框架下完成。货币政策的空间在哪里？未来货币政策仍将保持稳健的取向，以区间调控为主把握好调控的度，运用好更多定向的结构性的货币工具。后续进一步支持小微企业贷款和降成本，或中小银行风险事件再次爆发，对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外，信用派生效果也更理想。

　　金融机构改革和支持银行补充资本

　　金融供给侧改革下推进机构改革，防范金融风险。二季度央行推进了金融机构改革，包括对政策性银行的改革、接管包商银行这类央行直接出面的案例，锦州银行、盛京银行、恒丰银行风险事件的化解背后也存在央行的身影。金融供给侧改革持续推进下，对风险机构的定点爆破仍然会继续，正如前文所述，央行会通过流动性投放对冲金融机构改革对市场造成的冲击，且后续在处置风险时将更加注意避免发生处置风险的风险，市场不能对监管和货币协调抱有太大期待，也不必对监管加码持有过于悲观的心态。

　　另一方面，要提升金融服务实体的能力、破除资本约束要支持银行补充资本。2018年以来信用收缩成为制约经济增长的主要因素，财政、货币等政策都意图促进宽信用，但2018年更多时从流动性角度进行支持，2019年以来期央行鼓励银行发行永续债补充资本，并创设发行CBS为银行发行永续债提供支持。目前已有5家银行成功发行永续债，补充银行资本2300亿元；另有13家银行拟发行超4700亿元永续债。随着银行资本约束的破除，加之MPA中对制造业贷款的支持、小微民营企业贷款指标的约束放宽，为进一步宽信用奠定了基础。后续宽信用效果仍需市场机构风险偏好的好转。

　　总体而言，金融供给侧改革将是下半年的工作核心，目的是加大对实体经济的支持、防范和化解风险。与货币政策相结合的内容则包括推进贷款利率市场化、完善三档两优的流动性定向支持、继续推进金融机构改革、支持银行补充资本等，这些也是下半年货币政策的主要目标。

　　央行还关注的其他要点

　　特意强调不将房地产作为短期刺激经济的手段，地产政策收紧再确定。自5月份以来多想地产融资渠道收紧政策出台，7月30日中央政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”后，二季度货币政策执行报告在信贷结构促进经济结构调整中再次强调“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，预计后续地产融资政策将更为审慎，房地产各类融资渠道都会又所收紧。

　　此外，央行还关注汇率破7的市场预期引导、建立在香港发行中央银行票据的常态机制、促进债券指数公募基金发展、债券市场对外开放以及物价的稳定。第一，8月份人民币兑美元汇率突破7元后，央行官员多次发言稳定市场预期，实际上在香港发行中央银行票据在一定程度上也与稳定汇率有关。第二，随着国内资产配置类需求的大幅高涨，跨市场债券指数公募基金的需求渐起，人民银行也多次提出鼓励和促进债券指数公募基金发展。第三，今年以来随着债券市场对外开放以及国内债券收益率水平较高的吸引力，外资成为增持利率债的主要力量之一，也是拉动利率下行的配置力量之一，随着债券市场进一步对外开放，外资将成为债券市场不可忽视的力量之一。最后，类似于一季度货币政策执行报告，央行仍然表达了对物价不确定性风险的担忧，物价走势总体稳定，需要监测供需两侧的风险。

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责任编辑：孙剑嵩