金马重组游戏

　　从通信到电解铝，再从电解铝到电煤，金马集团的十年重组历程值得玩味

　　文/《财经国家周刊》记者 卢山林

　　金马集团(000602.SZ)股东大会5月21日在济南召开。董事长王志华表示公司正全力以赴推进重组事宜，对顺利重组充满信心，“公司本次重组后将成为鲁能集团最大的煤电平台，目前来看关键在煤，需要抓紧时间注入。”王志华说。

　　这是金马集团10年来的第三次重组。2001年鲁能集团将集团通讯服务产业注入金马集团，但因业务收入全部来自关联交易而遭市场质疑；随后，2008年，鲁能集团再次将电解铝资产注入，迅即因行业波谷的到来而陷入巨亏泥沼。

　　在长城证券分析师张霖看来，此次，鲁能集团启动庞大的煤电资产注入计划，彰显鲁能集团的整体策略，“鲁能集团的资产负债率在80%以上，集团希望上市公司成为股权融资的平台。”

　　有分析人士认为，这正是金马集团资产重组的根本目的所在。

　　从通信到电解铝，再从电解铝到电煤，金马集团的十年重组历程值得玩味。

　　寄予“厚望”的煤电资产

　　剥离亏损严重的电解铝资产，注入电煤，金马集团开始了鲁能集团接手以来的第三次大改造。

　　金马集团拟注入的资产为山西鲁能河曲电煤开发公司70%股权、山西鲁能河曲发电公司60%股权及山西鲁晋王曲发电公司75%股权，相关业务主要为火力发电及配套电煤生产等。

　　根据财务顾问报告，这些资产账面价值23.87亿元、评估值50.45亿元，评估增值111.33%；同时，金马集团向鲁能集团以14.22元/股的价格发行35481万股A股股份，以购买这些资产。

　　市场主流意见认为，此次重组在于火力发电和电煤供应的配套资产一起注入，煤电联营对业绩稳定性大为提升。

　　以鲁能河曲发电为例，其盈利能力大大高于注入的鲁晋王曲发电，就是因为河曲电煤的上榆泉煤矿一直为其稳定供应煤炭。上榆泉煤矿的设计年产量为原煤600万吨，一期300万吨，其2006年、2007年和2008年三年的原煤产量分别为189.24万吨、267.41万吨和298.79万吨，并全部供应给河曲发电。“河曲煤矿的煤只能供给电厂。”王志华说。

　　在上榆泉煤矿的支持下，河曲发电的业绩一直非常稳定。即便是在金融危机的2008年，河曲电厂的净利润也超过了4亿元；不过当年王曲电厂亏损1.28亿元。

　　据张霖透露，由于王曲电厂的燃煤成本较高，未来集团会通过煤炭运输降低这一块成本，因此王曲发电厂的收益有望提升。

　　引起市场注意的是，在评估报告中，河曲电煤的上榆泉煤矿采矿权原始入账值仅为1.17亿元，但是评估值却高达12亿元。

　　“这是因为煤炭价格大幅上涨后的采矿权价值提升，从侧面也说明了鲁能集团的拿矿能力之强。”一位市场人士分析说。

　　业界普遍相信，凭借鲁能集团的运作能力，未来会有更多的优质资产注入。

　　2008年，鲁能集团总资产1160亿元，负债总额999亿，资产负债率86%，这远高于当年行业平均负债率的72%，被市场认为是后续资产注入的动力所在。

　　本次注入的山西煤电资产，在鲁能集团的全国布局中只是一部分，其在陕西、新疆、内蒙、宁夏、云南、福建、黑龙江等省区拥有很多盈利能力较强的大型“煤电一体”基地，并且还有大量规划项目。

　　电解铝包袱

　　金马集团的电煤重组让市场期望，而作为电煤资产整合的一部分，金马集团持有的电解铝资产——四川眉山启明星铝业40%的股权，也将作价2571.272万元转让给鲁能集团控股子公司晋北铝业。这宣告了金马集团电解铝的终结。

　　“电解铝业务已经成为金马集团的包袱，整个行业产能过剩，未来前景不佳，此时剥离符合情理。”一位不愿透露姓名的券商分析师说。

　　在金融危机和行业产能过剩的影响下，2009年全年，金马集团电解铝业务亏损超过2700万元，而这还是在大规模停工的基础上。

　　2008年10月23日，眉山启明星铝业说“由于电解铝需求减弱，价格不断下跌，计划从今日起陆续停产84台电解槽，占公司总产能的50%”；而到了12月23日，另外84台电解槽也宣布停产。直到2009年8月下旬，眉山启明星铝业才陆续启动84台电解槽的生产，而剩下的84台是在今年的5月5日才复工。

　　“多生产，多亏损，眉山启明星的停工也是迫不得已。”前述券商分析师说，“不过现在复工应该还是有一些利润。”

　　尽管电解铝行业的停产是正常现象，但是像眉山启明星这样影响这么大的，并不普遍。2008年，已经受停产影响的眉山启明星，其主营业务收入在16.2亿元左右，但是到了2009年，这个数字不到2.5亿元，下降幅度超过80%，而同期的铝业上市公司中，情况最为严重的ST关铝(000831.SZ)，其铝业收入下降幅度也仅为30%左右。

　　正是在电解铝业务的影响下，金马集团的经营状况每况愈下。由此导致了第三次的煤电重组。

　　大股东高抛低吸

　　国泰君安的数据显示，截至2009年10月，全球电解铝产能利用率78%，而中国已接近85%，在此情况下，眉山启明星铝业在2010年5月之前的复工率只有50%，市场难窥其中玄机。

　　缘于电解铝业务的低迷，此次重组前金马集团将眉山启明星铝业转让给大股东旗下的山西鲁能晋北铝业，价格十分便宜。根据公开资料，眉山启明星经评估后总资产160950.04万元，总负债154521.87万元，净资产为6428.17万元，对应于出售的40%股权，拟出售资产评估值为2571.272万元。

　　而在3年前，金马集团从山西鲁能晋北铝业手中收购这40%股权的价格是11286万元，当时启明星铝业的评估价格是23513.19万元。这意味着，上市公司持有的股权价值缩水接近80%。金马集团的解释是，“眉山启明星公司近两年经营亏损导致，导致前后两次交易评估价格差异很大。”

　　大股东在行业景气度高时将铝业资产卖给上市公司，景气度低时再予以回购，这样的财务技巧很难不让投资者生疑。而与此相伴的不仅仅有眉山启明星铝业的大规模停工，基于铝业务的关联交易也穿插于其中。以2009年的年度财务报告为例，除了纷繁复杂的关联方应收账款、应付账款，眉山启明星铝业要向同属鲁能集团的四川启明星铝业有限责任公司支付共同资产使用费、管理综合服务费、产品化验费、检修、运输等费用超过2200万元。

　　一买一卖之间，上市公司损失超过8000万元。之前曾有市场人士对《财经国家周刊》记者指出，眉山启明星资产质量一般，“金马集团当时股价能涨到40元，是因为市场期待鲁能晋北铝业也将注入金马集团。”

　　然而，投资者等来的不是鲁能晋北的注入，反而是将眉山启明星铝业低价收回。

　　5月5日，金马集团发布公告说，目前电解铝市场进入消费旺季，对铝价形成有力支撑，子公司眉山启明星铝业公司定于5日开始陆续启动84台电解槽生产。至此，金马集团的168台电解槽将全部恢复生产。

　　以这样的方式终结金马集团的电解铝狂想曲，不能不算是一个意外。

　　通信生意遭质疑

　　金马集团在电解铝故事开始前的6年时间里，其在资本市场却以“无为而治”闻名。

　　2001年，当时的鲁能集团成为金马集团的控制人后，将山东英大科技有限公司62%股权注入，使金马集团进入电力通信领域，但其后一直无所作为。

　　尽管山东英大科技业绩稳定，但外界诟病不断。一方面，山东英大本身并不具备持续发展的能力，其完全依靠大股东的关联业务而生存；另一方面，山东英大通过大股东的业务积累了大量资本，但是一直未有发展的意愿。

　　山东英大科技成立于1997年2月，主要从事电力通信、软件开发等业务，主要靠关联交易生存。以2006年为例，英大科技向大股东及其下属17个供电公司提供专用通信线路收入1.7亿元、提供数字语音信息支持系统收入1125万元、销售原材料416万元、提供劳务954万元，加上其他关联业务，公司几乎所有的业务都来源于大股东。

　　“可以这样说，当时的金马集团放到市场，根本无法生存。”一位市场人士评论说。

　　“我感觉鲁能集团就是为了保壳。但是不可否认，金马集团当初一直有庄股色彩，持股集中度相当高，资金操作明显。”上述人士评论说。

　　而张霖则认为，“大股东当时资金没问题，现在要推出的项目多了，需要新的融资渠道，自然和以往不同了。”

　　结果如何，尚待市场检验。